苗 潼 唐 艳

（湖北经济学院会计学院，湖北 武汉 430205）

一、引言

近年来美国资本市场对中国赴美企业上市的标准逐步提高，中国中小企业想要通过IPO赴美上市困难巨大。美联英语由IPO转向SPAC上市，是近年来中国企业赴美上市的一个缩影。公司的估值不断缩水、股价低迷，是美联英语之痛，也是在学费分期贷中教培机构挣扎求生的典型例子。教育公司SPAC上市也有需要格外关注和解决的问题。本文以美联英语SPAC上市为例，分析其SPAC上市后的现状、问题及风险防范。

二、美联英语SPAC融资及上市之路

1.公司简介

美联英语创始于2006年，拥有约100个学习中心，员工5000多人，其中授课教师900多人。在授课模式上，美联教育采用“线下直营+线上直播”的双平台授课方式。经过一系列发展后，美联教育的产品已经涵盖了从“实用英语—海外考试—留学咨询—软实力增值—境外服务”等全产品链。公司通过与度小满金融和我来贷合作，让旗下学生可通过免息贷款分期支付学费。

2.融资历程回顾

美联英语上市前曾多次获得融资，美联英语于2016年1月11日即获得了天使轮投资；分别于2016年7月1日与2017年5月1日完成了道格资本的融资，金额近2.5亿元；2018年9月30日，美联英语完成超过3.3亿元的C轮融资，其中中金资本成为美联英语的重要机构投资者，投资金额约为2亿元。融资历程如表1所示。

表1 美联英语融资情况

3.上市之路

2019年成人英语市场正处于多事之秋，老牌机构韦博英语最终以“跑路”收场，华尔街英语也在这一年彻底沦为了“投诉大户”。美联英语成为了成人英语市场唯一的亮色。

2019年5月，美联英语提交IPO申请，其原计划于纽交所上市，但此后再无消息。2019年12月底，美联英语宣布与其SPAC公司EdtechX达成了协议，将通过SPAC上市的方式在美股上市，此时美联英语的市场估值约为5.35亿美元。

全球疫情暴发期间，多数企业都推迟了购期限，美联英语是首个通过SPAC上市的企业。2020年3月4日，美联英语向美国证券交易委员会递交正式撤销独立IPO申请。2020年3月底，美联英语在独立IPO上市中苦苦挣扎两年，经过了三次估值后，美联英语最终以SPAC上市方式登陆纳斯达克。

根据上市安排， EdtechX公司先以现金壳方式在伦敦上市，再斥资1亿美元与美联英语进行合并交易。最终，美联英语以6.49亿美元的估值，用新实体Meten EdtechX的名义挂牌交易，股票代码为METX。公告显示，新公司中美联英语管理层和股东占81%的股份。

三、SPAC上市模式的特征及现状

1.SPAC上市模式的特征

SPAC上市模式作为海外借壳上市方式之一，在近年来逐渐被华尔街接受。其融资方式集中了各金融产品的特征与目的于一体，并优化各个金融产品的特征，完成企业上市融资之目的。标的公司只需完成与SPAC的合并，就可以实现上市，很好地避开了IPO道路上的众多不确定性，不失为企业除IPO外的一个理想选择。

与传统的买壳上市相比，SPAC自己造的壳资源更干净，没有历史负债及相关法律等问题。这样，省去了更多中间调查环节和费用，没有其他类型借壳上市那样需要考虑壳公司复杂的历史沿革问题。且无须担心壳公司存在债务、经营以及存在诉讼等问题。

相比传统IPO上市，通常一家SPAC公司仅从3～5个月便可完成从设立到上市的流程。同时，该公司会开始寻找目标标的并进行投资路演、尽调等工作，持续周期半年到1年不等，上市流程被大大缩减。SPAC上市更为灵活，双方可以自由商定交易结构，达成协议完成并购就完成上市。

2.SPAC上市模式的现状

近些年SPAC上市被部分企业作为登陆美国主板的首选，像大众熟知的汉堡王、和睦家等企业就是通过SPAC上市方式成功登陆美国纳斯达克。2020年，SPAC上市模式呈爆发性增长。受全球疫情和美联储推行货币宽松政策的影响，我国中小企业赴美IPO上市更加困难，因此SPAC上市模式吸引了众多企业。2021年第一季度，SPAC大约占IPO市场总数的79%，从299笔交易中募集969.1美元，占IPO总数的68%。

在我国， 尚未引入SPAC上市模式，但由于近年来美国资本市场对中国赴美企业上市的标准逐步提高，小规模IPO不再受市场青睐。因此SPAC在美国上市融资受到我国中小企业的追捧。2021年9月17日，港交所向社会公众征求对于SPAC上市规则的意见，引发了市场的强烈关注。随着直接融资比重的不断提升，以及国际市场上市模式的不断创新，国内投行或将在SPAC业务中受益。

四、美联英语SPAC上市的动机分析

1.上市获取融资

对比中美资本市场，赴美上市能获得更好的融资能力和流动性，是吸引中国企业赴美上市的重要原因。通过美联英语赴美上市的招股书发现，2019年线下成人英语培训营收占比高达47.69%。成人英语培训是伴随着中国改革开放、外资企业进人中国市场而兴起的。如今，国内经济形势已经变化，成人对于日常工作所需英语培训的需求急剧下降。

成人英语红利的消失影响了美联英语主营业务的收入，导致公司经营困难，资金短缺，2018年与2017年相比，资金储备量下降了约50%左右。资金严重短缺，美联英语意欲进入资本市场获取稳定投资的上市动机非常明显。

2.美股加紧监管

自2020年以来，美国不断出台相关政策，中概股生存空间持续遭到压缩。2020年5月，纳斯达克交易所首次对IPO规模进行限制，而目前准备赴美IPO的中国公司中，60%的企业的IPO募资规模达不到这一限制金额。2020年12月，美国众议院通过了《问责法案》，该法案的颁布意味着，中概股公司要保持美国证券市场的上市地位，需在上市三年内提供审计底稿，否则将三年内从美国退市。

在此背景下，美联英语尽管受到世界顶尖投行的加持，美联英语的IPO之路仍然走得艰难。在递交招股说明书之后，更无相关进展更新。因此，2019年12月美联英语选择SPAC上市模式。

3.教培行业政策收紧

我国对《中华人民共和国民办教育促进法》进行了修订，确定了美联英语这类教育培训机构的营利性定位，这意味着美联英语不能再享受税收方面的优惠。此外，根据国务院2018年8月出台的三条“禁补令”。受到一系列国家政策的影响，美联英语的运营成本进一步增加了。

2021年7月，“双减政策”政策落地，教育类中概股更是遭受重挫。美联英语、高途、好未来等多家教育行业股价跌去近八成。美联英语股价也从7月2日的每股0.97美元跌到9月30日的每股0.36美元，跌幅约为62%。

五、美联英语SPAC上市后的问题及风险

美联英语上市首日收涨29.94%，报23.39美元，而这一天就是美联英语的“巅峰”。第二日，美联的股价便暴跌四成，一蹶不振。

上市后，美联国际教育的业绩陷入崩塌式的下滑。2020年全年营收8.97亿元，比2019年下降38%，这一营收规模只相当于2016年，等于瞬间倒退了4年。净亏损为4.11亿元，2019年同期则为2.19亿元，亏损同比大幅增长。两年间，美联英语亏损超过6亿元。截至2021年9月30日，美联的市值为4693万美元，与刚上市时估值6.49亿元人民币相差甚远。因此，下文分析了美联英语SPAC上市后存在的几点问题及风险。

1.成本上升

分析美联英语的收入和成本结构发现，销售费用是其增长的主要动力，也是其运营亏损的主要原因。2017年至2020年，美联英语市场、销售和管理费用的营收占比均在50%以上，2020年更是达到73.47%，从此可以看出美联英语的运营成本居高，成本处于上升态势。进一步研读财报发现，美联英语的一般行政费用支出同比增长了130%，从2018年的1.488亿元增长至2019年1.935亿元。此外，美联英语的业绩还受到了股权激励费的拖累，金额达9130万元。可以看到，在SPAC上市中美联英语的关键盈利指标受到了影响，为此付出了巨大的代价。

2.创新能力不足

面对汹涌而来的互联网教育，美联英语并未及时进行创新，而是依然守着原有阵地。美联英语对人工智能等新技术尝试入场较晚，美联英语的“人工智能+教育”直到2018年才正式布局，而对手好未来2017年就将其列入集团战略层面。美联英语的人工智能起步相比对手好未来的AI Lab人工智能实验室晚了一年。

如表2所示，美联英语研发费用投入较少，研发投入虽然在逐年上升，但增幅较小，同比增长率均在24%以下。在线教育行业研发费用率一般在10%～30%左右，而美联英语研发费用占比营业收入均在4%以下，远低于销售费用占比。让投资者不免质疑美联英语究竟是以内容还是销售驱动业务发展的。

表2 美联英语2017年～2020年研发投入情况

3.营收能力下降

美联英语营业收入水平的疲软，主要源自线下成人英语培训的走弱。2020年，其线下成人英语培训学员为11337人，仅相当于2019年的23%；青少年线下成人英语培训学员10503人，同比也减少30%。

如表3所示，美联英语线下成人英语培训的营业收入从6.91亿元下降至的2.40亿元。同时，线下成人英语培训的营收占比也从47.69%下滑至的26.77%，线下成人英语培训作为美联英语的传统优势业务，已不能维持其发展。美联英语在线英语培训占总收入的比重也从17.98%上升至32.30%，成为公司的第二大主营业务。值得注意的是，在线教育赛道中，如果美联英语未形成绝对的竞争优势，营收增幅继续走下坡路，或将很难获取持续竞争能力。

表3 美联英语2019年～2020年营收对比分析（单位：亿元）

4.退课率较高

美联英语在低研发驱动下，学生对美联英语的服务质量并不满意，退课率逐年走高。2017年至2020年，美联英语的退课率分别为9.1%、10.2%、10.1%、11.01%，而且2021年这一增加的趋势依然没有改变。而且美联英语还多次收到消费者投诉，投诉内容主要有课程质量不佳，消费者遭受到了欺骗，并且存在退款困难的情况等。这意味着，美联英语的实际退课率可能更高。

5.政策监管趋严

除了内忧问题，美联英语还面临着外患。“禁补令”中的三条指标，将拉长美联英语部分长期用户的支付周期，降低美联英语部分现有教学网点的空间使用效率，以及美联英语中不具备上岗资质的老师也将受到威胁。

近年，中国政府收紧了对消费贷款的监管，或将打击分期收费方式，给招生带来不利影响，甚至可能面临处罚。而美联英语43.5%的学员使用度小满金融和我来贷等贷款工具，免息贷款分期支付学费，这一政策使美联英语丧失部分客户。

2021年7月，“双减政策”政策落地，教育类中概股更是遭受重挫。美联英语、高途、好未来等多家教育行业股价跌去近八成。美联英语股价也从7月2日的每股0.97美元跌到9月30日的每股0.36，跌幅约为62.87%。

六、战略转型的具体路径及SPAC上市风险防范

1.企业战略转型下的具体路径

（1）延长服务供应链生态

目前，虽然教培市场的大类已基本成型，但其细分领域市场中还存在蓝海市场，且每一个待挖掘的细分领域市场都是一座尚待开发的“富矿”。随着美育中考权重提升的政策，素质教育正式迎来红利期。美联英语可以乘着美育中考权重提升的政策东风，加快机构发展，增加语言、艺术、体育、科技类培训以及家庭教育咨询、校外托管服务。素质教育培训是目前教育培训行业高利润增长点的所在，美联英语可以将业务的重心向这些方向倾斜，抓住新的利润增长点，以提升不断下滑的业绩，提振投资者的信心。

（2）建立以大数据支撑的技术研发

美联英语想要在竞争中保持优势，需要在提效率降成本的大前提下，建立以大数据支撑的人工智能技术研发，才能实现事半功倍的效果。目前AI老师有两种模式，一种是核心的授课环节由老师负责，人工智能技术辅助老师进行课前的课件推送、课中识别学习状态、课后效果总结与作业批改等，但该模式成本较高；另一种是以人工智能技术授课为主、老师为辅，该模式虽然在前期将投入较高的成本，但后期使用时的成本几乎可以忽略不计。从企业战略的角度看，建立以大数据支撑的技术研发，可使美联英语进可攻，退可守，扭转不利局势。

（3）加强校企合作

随着中小学5+2课后延时服务模式的推行，美联英语还可以与学校进行合作。就目前的教育模式来讲，以学校这条单行轨道为主，但学校毕竟精力有限，对于开展拓展服务和社团活动，心有余而力不足。因此，中小学课后服务时间的推迟或催生出新的采购服务需求，美联英语可以加强与学校合作，为学校提供课后的素质拓展课程。这样一来，既可以为校内教师的工作减负，又延长了美联英语的供应链。

2.SPAC上市的风险防范

（1）防范运作风险

SPAC上市的过程较为复杂，SPAC对操作过程的时机把握和技巧都具有很高的专业性要求，因而对于中介机构的要求也很高。企业在SPAC模式融资时，应选择声誉良好的中介机构，帮助企业选择壳公司、设计收购方案、起草协议以及公关公司协助，为企业提供全方位服务。我国法律制度在SPAC模式融资方式方面，缺乏必要的法律机制以及问题规范，这会增加企业的融资过程中的运作风险。

（2）加强对SPAC监管

针对SPAC的监管，有以下三个方面：一是加强SPAC在资产并购注入过程的信息披露与审核，相应审核标准可能等同于IPO；二是强化中介机构在SPAC在资产收购注入过程的责任，从严打击中介机构的弄虚作假与市场误导行为；三是提高投资者准入资格，即只允许具有高风险识别能力和有较强风险承受能力的投资者参与。