林啟丛 文彩

摘要：创新是企业发展的源泉，研究表明信息不对称和代理问题是使企业偏离最优创新水平的根本原因;分析师作为资本市场与企业信息传递的媒介，对企业创新具有正反两方面的作用：一是分析师跟踪能降低信息不对称、缓解委托代理问题，促进企业创新;二是分析师跟踪会造成管理者的短视行为，减少研发支出，阻碍企业创新。文章梳理了分析师跟踪与企业创新相关的文献，试图分析在中国独特的资本市场下，分析师跟踪对企业创新的作用。

关键词：企业创新;信息不对称;分析师跟踪

一、引言

企业创新活动长期以来被认为是实体经济发展的重要驱动力，也是企业获得竞争优势的重要方式（Romer，1989;Yu，2008）。但企业创新会受到诸多因素的影响，目前的研究发现，独立董事的独立性（何玉玲，2019）、CEO职业经历的丰富程度（何瑛，2019）、高新技术认定（许玲玲，2019）、国有企业混合制改革（朱磊等，2019）、控股股东股权质押（姜晓文，2019）、媒体关注下的政府补贴（蒋安璇等， 2019）、企业内部控制（王亚男等，2019）、企业融资（林吉，2019）等均会影响企业创新。归根结底企业偏离最优创新水平的原因是内外部信息不对称与代理问题（Aghion，1997;Manso，2011;鞠晓生等， 2013;Cohen，2013）。

分析师作为资本市场与企业信息传递的重要媒介，可以通过搜集、整理、传递企业相关的信息来降低信息不对称，提高资产配置效率（Kelly，2011）。从过往的研究来看，分析师跟踪可以降低信息不对称（朱红军等，2007），而信息不对称是抑制企业创新的重要因素，分析师跟踪可以通过降低信息不对称、缓解委托代理问题，最终促进企业创新（Edmans，2009）。但是也有部分研究表明，分析师跟踪会增加企业管理者的业绩压力，造成管理者的短视行为，从而阻碍企业的创新（Porter，1992）。

本文对分析师跟踪与企业创新相关文献进行了梳理，首先整理出分析师跟踪对企业创新的阻碍作用以及促进作用的相关文献，此外试图分析在中国独特的资本市场环境下分析师跟踪对企业创新的影响，以及其中的影响机制。

二、文献综述

企业创新理论最早是由美籍奥国经济学家熊彼特提出来的，他认为作为资本主义灵魂的企业和企业家的创新活动推动了整个人类社会的进步和发展。我国在2006年第一次提出实施自主创新战略，建设创新型国家的战略任务（解峰峰，2016），关于企业创新研究的文献在2006年以后也出现了大幅度的增加。

Gargiulo（1985）最早对分析师进行了研究，徐欣、唐清泉（2010）指出 “创新”题材长期以来都是分析师想要挖掘的方面，分析师力求挖掘和企业创新相关的有价值信息，撰写分析师报告向信息使用者传达相关的信息。He和Tian（2013）首次用实证研究方法验证了分析师跟踪与企业创新之间的关系。随后涌现了大量分析师与企业创新的关系的研究。

（一）分析师跟踪对企业创新的阻碍作用

Edmans（2009）提出了业绩压力假说，该假说认为，分析师的跟踪会给企业管理者带来短期业绩上的压力，而创新需要长期的投入，充满不确定性和失败的可能性（Holmstrom，1989），管理者为了自身的声誉以及晋升等，面临投资时比较保守，缩减风险较大的投资，给企业的创新带来负面影响。而创新需要长时间大量的人力、物力、财力的投入，因此创新以及创新的形成应该对失败有所容忍（Manso，2011）;但是Brennan等（1993）;Hong等（2000）研究发现，分析师对企业短期经营失败的容忍度较低，因为他们的任务就是对公司近期的盈余做出预测，并提出相应的股票投资建议，一旦发现公司的近期盈余下降，就会对分析师盈余报告进行向下的调整，做出不利于公司的股票信息推荐，使公司面临负面冲击，同时会对公司管理层采取处罚措施。Bartov等（2002）研究也认为管理层不能达到分析师盈利预期通常会受到股东的惩罚，这会促使管理者把注意力放在短期内能够增加收益的活动上。而对于创新的投资一般都不会在短期内产生收益，因此被分析师跟踪的管理人员有动机削减与创新相关的支出（Hazarikal et al.，2012;He and Tian，2013）。分析师过度关注企业的短期业绩，对企业的管理层施加强有力的影响会加剧企业的委托代理冲突，加剧管理层的短视行为，抑制企业创新（Graham，2005）。He和Tian（2013）基于美国市场数据，发现分析师跟踪给管理层带来业绩压力，削减公司专利数量，阻碍企业的创新。

通过上述文献的回顾，根据业绩压力假说，分析师跟踪对企业的创新具有阻碍作用。但是也有大量学者通过信息揭示假说探讨二者之间的关系发现分析师跟踪能够促进企业创新。

（二）分析师跟踪对企业创新的促进作用

Edmans（2009）提出的另一种假说是信息揭示假说：分析师能揭示更多与企业相关的信息，更准确的揭示企业的价值，降低信息使用者与企业间的信息不对称、缓解委托代理问题，降低公司的融资成本，有助于企业选择NPV大于零的长期项目，促进创新;分析师通过对相关信息的收集、整合、综合评价，增加企业股价的信息含量，减少信息不对称（朱红军等 2007）。企业创新与内外部信息不对称、代理成本显著负相关（Aghion，1997; HowittManso，2011）。分析师能够降低信息不对称，且具有较强的预测能力，对公司管理层可以起到外部监督的作用，例如通过实地调研、与公司面对面沟通、电话会议等方式对管理者进行直接的监督，降低管理者的机会主义行为对企业价值的损害（Brennan and Subrahmanyam，1995;Hong，et al.，2000;Yu，2008;Jensen and Meckling，1976;Healy and Palepu，2001）。分析師跟踪能够影响公司的投资和财务决策、股票价格、流动资产和公司估值（Bradley et al.， 2003;Irvine， 2003;Chang et al.，2006;Derrien and Kecskes，2011;Kelly and Ljungqvist， 2011）。一个企业分析师跟踪的减少，公司资本成本增加，会减少像并购支出等一系列的投资支出（Derrien and Kecskés，2013）。Barth等（2001）认为分析师跟踪对企业研发支出有显著正向的影响。余明桂等（2017）第一次通过企业专利申请数量和对企业做出盈利预测的分析师人数衡量企业创新和分析师关注，发现分析师关注度越高，企业创新能力越强，进一步研究表明声誉高的分析师所关注的企业专利产出更多。Guo等（2017）用企业R&D支出、收购创新型企业、进行CVC投资三个角度衡量了企业的创新，研究得出分析师跟踪会促使企业管理者削减企业R&D支出，促进企业收购创新型企业以及进行CVC投资，但是收购创新型企业和CVC投资的促进作用大于R&D的削弱作用，最终得出结论分析师跟踪会促进企业创新。

分析师对企业创新的促进作用主要在于两个方面，一方面，分析师可以通过信息传递来缓解企业的融资约束问题，这可能会增强公司管理者的投资意愿;另一方面，分析师持续跟踪与监督能够减少企业创新中的代理问题，从而提高资金使用效率，最终提高企业的创新产出（陈钦源等， 2017）。

三、结语

从已有的文献来看，关于分析师会阻碍企业创新的研究，国外学者的研究较多，而大多数国内学者认为分析师跟踪能够促进企业的创新。导致这一差异的原因可能是国外的分析师对企业管理者的作用机制不完全适用于中国资本市场。就中国的资本市场而言，上市公司股权结构相对集中、大股东股权流动性相对较低（余明桂等，2017）;而大股东的存在会减轻管理层在市场压力下的短视行为（Aghion，2013）。在我国投资者保护较弱的资本市场环境下，分析师跟踪增加了企业信息透明度，分析师跟踪程度越高，企业的运营等情况越能够被深入的揭示（潘越，2011）。从这些方面来看，分析师对公司管理层的业绩压力假说，在中国资本市场上不完全适用。当前大部分的研究都是使用企业的专利以及引用量来衡量企业创新，以后的研究还可以根植于中国资本市场及制度背景，从多个角度来衡量企业的创新，例如收购创新型企业、进行风险投资等，补充完善分析师跟踪对企业创新的影响的文献。

参考文献：

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（作者單位：云南财经大学）