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邮储银行为什么被李录青睐?

2021-01-25 11:18:24 证券市场周刊 2021年3期

李晞晨

李录是一位著名的华人投资家,被市场称为“巴菲特的接班人”。根据港交所股权披露,李录近期在香港市场买入了10亿股邮储银行(601658.SH;01658.HK)。

邮储银行以零售业务为主,是上市银行中四个零售贷款占比超过50%的银行之一,其他三个分别是招商银行(600036.SH;03968.HK)、平安银行(000001.SZ)、常熟银行(601128.SH)。

单看商业银行业务的各项指标,邮储银行都不错,但是从“成本收入比”这个指标中可以发现邮储银行付出了不少储蓄代理费给控股股东中国邮政集团,以至于最终的总资产收益率(ROA)被拖累。2019年报期ROA仅为0.62%,而实力银行的ROA一般都超过1%。与邮储银行相同市净率的建设银行(601939.SH;01939.HK)和工商银行(601938.SH;01398.HK)的ROA分别为1.11%和1.08%。这个储蓄代理费相当于其他银行支出了双倍的经营及管理费:其他银行成本收入比一般约20%-30%,而邮储银行在50%-60%左右。

当看到投资大师李录买入了邮储银行时,笔者又研究了一遍邮储银行的基本面,一共总结出了邮储银行可能存在基本面反转的三点,在此分享。

储蓄代理费刚性支出且手续费收入较低

首先看郵储银行的资产负债结构。10万亿元的负债里有95%都是客户存款,负债成本率可低至1.57%。但代价是支付储蓄代理费。2020年半年报显示储蓄代理费406.91亿元,如果把这部分独特的费用支出当成是一种负债成本率计入负债成本里,那么毛估估计算出该储蓄代理费的年华成本率为406.91亿元乘以2除以98799.28亿元总付息负债=0.82%。再加回到原本的负债成本率里得到一个经过调整的负债成本率0.82%+1.60%=2.42%。和另外五大国有银行对比,可以看出,如果邮储银行的负债成本率被看成2.42%以后,就会和交通银行(601328.SH;03328.HK)一个水平。所幸的是邮储银行的资产收益率比交通银行的要高。

表1:邮储银行与同行业资产收益率比较

截至时间:2020年半年报。数据来源:各公司财报

根据2019年年报,对比国有六大银行的资产质量的主要数据,邮储银行的资产质量是其中最好的,不良贷款率在1%以内。即使考虑不良贷款偏离率各银行不一致的因素后,邮储银行的逾期贷款率仍然是六大银行里最低的,仅为1.03%。 90天以上逾期贷款率不良率仅为0.58%,低于其他五家。然而邮储银行最终的ROA还是比交通银行低,应该是因为邮储银行的手续费收入比较低的原因。

邮储银行的手续费收入能力是六大银行里最低的。使用手续费收入除以净资产或者除以总资产的方法来观察邮储银行手续费收入与规模因子之间的关系,则邮储银行的手续费收入与规模之间的比值大概是手续费收入最高的两家银行,招商银行与平安银行的四分之一,且低于其他国有银行。

储蓄代理费的问题恐怕很难解决,需要邮政集团层面发挥其管理智慧提升邮政网点对邮储银行的赋能效应。邮储银行2019年获得了理财子公司牌照,“邮储理财”北京开业。2020年获得了直销银行牌照,“邮惠万家银行”上海注册。理财子公司和直销银行都是提高手续费收入短板的方法。而理财子公司、直销银行、天量邮政集团网点三者结合在一起会不会产生比较好的经济效益,值得后续观察。

将在利率上行时出现周期性反转

2020年新冠疫情期间,货币大幅宽松,国债利率与同业利率大幅降低,市场充满了流动性。货币宽松、利率下行、坏账上升对银行的核心一级资本构成了三重压力。随着中国对疫情强有力防控,工业体系得以重启,相对境外产能恢复强劲,出口数据再创新高,则又具备了经济向好、利率走强的基础。目前国债利率、同业利率已经从疫情期间回升。经济的复苏如果走向过热,会促使央行收紧流动性。这会降低银行资产负债表扩张速度,使银行对资本充足率的消耗减少。经济复苏向好还会夯实实体企业经营质量,使贷款标的企业经营质量更高,银行不再需要过多的计提减值准备。

邮储银行的负债绝大部分是客户存款,其在银行间同业市场是拆出方,与交通银行不同。交通银行是同业市场的拆入方,2020年半年报显示,负债端里大约有20%的同业负债。

表2:邮储银行与同行业资产质量比较

截至时间:2019年年报。数据来源:各公司财报

表3:邮储银行与同行业总资产收益率比较

当经济复苏甚至走向过热时,流动性收紧,同业利率上行,邮储银行将更为受益。同业资产收益率上升能给邮储银行带来更多利息收入。同时邮储银行生息资产中的投资资产收益率也会跟随市场各种利率上行而上行,使净息差进一步扩大。邮储银行客户贷款中部分资产锚定了LPR利率,则需要等LPR加息才会出现较明显的收益率反转。LPR虽然没有国债利率和同业利率般敏感,但只要其他利率上行,LPR加息的可能性就越大。在利率上行周期,因为邮储银行95%负债都是存款,存款成本利率敏感性较低,稳定性非常强,基本上不会跟随市场利率上行而上行。有些股份制、城商银行负债端存款能力弱,比较依赖同业负债,在同业利率上行时期反而会有净息差收窄的压力。

2020年因疫情,商业银需要跟随放水而加速扩张资产负债表,就会增加风险加权资产;这也加快了核心一级资本充足率的消耗,给银行的核心一级资本充足率带来了第一重压力。

如果净利润无法满足补充核心一级资本的要求,则银行就需要再融资补充资本金,或者缩减资产负债表提高资本充足率,但是这与商业银行的货币供应职能相违背。因此,利率走低给核心一级资本充足率带来了第二重压力。邮储银行也在2020年申请非公开发行A股股票300亿元以补充核心一级资本。在A股上市才一年就又要再融资,可见其核心一级资本的压力并不小。

疫情期间,银行出于对坏账爆发的谨慎考虑,加大计提信用减值力度,使更少收入留存到净利润中,给了核心一级资本充足率带来了第三重压力。邮储银行2020年半年报利润表显示,其信用减值损失同比增长21.29%,大于总资产规模增长速度。这也是造成邮储银行半年报净利润为负的主要原因。

但这三重压力随着疫情的控制,经济的复苏,利率的上行都会缓解。

表4:内部评级法下零售风险暴露

單位:百万元

表5:内部评级法下非零售风险暴露

单位:百万元。数据来源:《建设银行2019年资本充足率报告》

邮储银行资产质量非常好

邮储银行虽然是六大国有银行,但是并没有获得内部评级法(又称高级法)这种对优质资产计量的强力武器。上市银行目前仅有“工建农中交招”使用了高级法在计量风险加权资产。

高级法在低风险的资产上面给予了大量的杠杠奖励,尤其是高质量的零售贷款上。按照高级法,建设银行的房贷平均风险权重为25%,而按照权重法,邮储银行的房贷则按照75%风险权重来计量。因此,建设银行这样的银行在放房贷的时候可以消耗很少资本金,资产重量更轻。

如果内部评级法作用在低质量的资产上面反而会有资本金的惩罚。

《建设银行2019年资本充足率报告》披露对内部评级法的风险暴露情况。零售资产普遍比对公资产风险权重要低。其中“平均违约概率”成为了内部评级法计算风险权重的关键。而权重法对于同一类型的资产都按照一个风险权重来计算。资产质量差的银行使用高级法计量风险加权资产就不一定能节省资本。

以目前邮储银行这么优质的资产质量且零售贷款占比较高的情况来看,如果能获得内部评级法计量风险加权资产,其对资本金需求就会大幅减少,经常需要再融资补充资本金的市场形象也会得到改善。然而中国已经很多年没有给新的银行批准使用内部评级法了,邮储银行获得内部评级法的可能性不高。

从以上几点来看,邮储银行有一定的想象空间,但前途并非一帆风顺,未来充满着不确定性,应该保持谨慎乐观的态度对待投资。

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