秦 颖 孙丽梅

(北京建筑大学，北京 102616)

1 概述

城市轨道交通具有运输量大，快捷准时，安全性高，环保性强等诸多优势，是解决城市交通问题的重要措施，也是城市交通一体化的重要载体。以京津冀协同一体化发展战略为例，提出“协同发展，交通先行”的指导方针，交通一体化是城市、城市与城市间发展的骨骼结构，京津冀的交通一体化对疏解北京非首都功能，协调区域间发展，推进形成新的经济增长极具有重要的支撑作用[1]。PPP起源于英国，是政府部门和私营部门合作运营建设基础设施和公共服务的行为。PPP项目的运行有利于发挥双方优势，一方面可以拓宽私营部门可涉领域，发挥私营部门的专业优势；另一方面有助于减轻政府部门项目建设的资金压力，缓解财政压力，也有利于提高基础设施公共服务的供给效率。

轨道交通项目资金需求大、造价高、融资规模大，建设周期长、盈利低投资回收期长，营运收益低、融资风险大，建设和资金筹措具有一定的难度。近年来，国内轨道交通项目的建设大多采用的是PPP模式，政府部门和私营企业之间的合作，可以有效解决轨道交通项目的一些难点问题，引入社会资本方可以减轻政府的财政压力，也可以发挥社会资本方的专业优势，同时通过双方合作对项目风险进行分担，可以降低项目的各项风险，使项目稳定运营[2]。但为了解决财政部门财政压力的PPP模式，也遇到了融资难的问题，财政部数据显示，截止2019年年底，12 341个入库的PPP项目中，落地的项目只有6 529个，取得融资的项目仅有854个，融资成功率仅有6.9%，PPP项目融资难的问题成为了落地执行的最大障碍。造成轨道交通PPP项目融资难的因素有很多[3，4]，比如项目资本金高融资难[5]，项目退出机制不完善[6]，项目回报机制不完备[7]，融资工具单一匮乏[8]等，本文主要针对项目资本金高的问题进行探究，并提出相应的解决方案。

2 PPP项目资本金的筹措方式

PPP项目资本金筹措直接关系到项目是否可以继续进行，轨道交通项目投资额很大，资本金一般为20%～40%，这对PPP项目公司来说压力很大，针对这一问题对PPP项目公司资本金筹措方式进行研究，除去单一主体的资本金筹措方式，常见的包括多主体参股、投资基金，投贷联动[9]。

2.1 多主体参股

基于轨道交通PPP项目的特点，比如资金需求大、建设周期长、风险高等等，项目的建设运营也就超出单一主体的承受范围，所以可以采取多主体进行建设投资。

1)联合体参股。

两个及两个以上的法人主体组成联合体，以联合体的名义竞标，在项目的实施中共担风险，提高项目的中标率，增加项目完成的可能性。联合体投资具有优势，各主体之间形成合作联盟，发挥各自的作用，不仅解决资金问题，在技术合作等方面也具有显著优势。常见的联合体包括：施工单位、材料设备供应商、咨询单位、运营管理公司等等。

2)银行参股。

银行参股在国内仍不多见，但在实际中却广受欢迎，银行持有大量资金，在融资中一直占有重要地位，理论上银行的资金一般通过债权方式输出，但实践中银行参与控股企业的案例也屡见不鲜。商业银行作为股东参与PPP需要借助影子银行，即借助理财、信托、基金等进行混业经营，实现参与控股公司。这种通过参股企业进行投资的方式，需要被投资企业具有良好的条件，也需要银行具有一定的实力，在这种背景下一些实力强的商业银行会更具优势。

2.2 投资基金

2015年国家发改委出台的《基础设施和公用事业特许经营管理办法》和国务院《关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式指导意见的通知》，实际上是允许投资基金投资PPP项目，强调地方政府在能力范围内，与经验丰富的金融机构一起设立投资基金，来减轻社会资本方的融资压力，吸引社会资本方的参与投资。

目前设立的投资基金发起方式分为合伙制和公司制，公司制的设立程序复杂，以合伙制的发起设立方式为主。合伙制分为普通合伙人(General Partner,GP)和有限合伙人(Limited Partner,LP)，前者负责基金的运行管理，后者是出资方提供资金支持。有限合伙人又可以分为优先级和劣后级两类，优先级合伙人享有优先收益权，但是有额度限制，这类合伙人在实践中一般是社会资本方；劣后级合伙人一般是公共资本方。又可以分为两种模式：一是由政府部门发起，联合金融机构，金融机构为优先级，地方财政为劣后级，由于与政府合作密切，这种模式下对项目的筛选也更严格。二是由社会资本方发起，联合金融机构，金融机构为优先级，社会资本为劣后级，这种模式下各项成本低，更加灵活，但是募集资金则会困难一些。

除此之外，基础设施公募REITs也是解决资本金高问题的可行方式之一，为基础设施融资开辟新的渠道。证监会和国家发改委在2020年5月联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》(40号文)，标志着基础设施公募REITs落地推行。截止2020年10月，已有三家企业在上交所或深交所进行基础设施公募REITs的申报发行工作，四家正在进行筹备工作。随着首批基础设施公募REITs方案的公布，我国基建REITs的发展进入到全新时代。

公募REITs面向社会公众，募集资金的范围广泛，这正发挥了公募基金募集资金的优势，融资规模大。轨道交通建设属于基础设施建设，对资金需求很大，通过公募REITs来吸收社会资金，可以满足基础设施对资金的需求。基础设施公募REITs的实施运作，通过REITs+PPP模式来实现，在公募REITs+PPP模式的实践中，最常见的是通过公司型公募REITs的方式，即通过设立公司型主体来投资PPP项目公司，在REITs实施比较成熟的国家如美国、日本等，大多运用公司型REITs[10]。

2.3 投贷联动

投贷联动是指公司与投资机构合作，对不同风险态度以及收益预期的投资人，实施差异化的投融资方案。投资机构对项目公司进行投资，在此基础上商业银行以债权形式为企业投入资金，进行股权和债权的双向联动的融资模式。这种模式将股权和债券融资结合起来，综合两种融资方式的优点，可以一定程度上解决代理激励不相容的问题，保障债权人的利益，可以保障债权利益，促进项目运行。

随着我国经济持续发展和城市化建设，轨道交通基础设施建设需求不断攀升，建设规模逐步扩大，轨道交通PPP项目的建设期长，建设金额高，仅仅依靠政府或社会资本的资金难以满足建设需求，必须要拓宽融资渠道[11]。这里介绍了三大类多主体的资本金筹措的方式，对于解决资本金高的问题都有一定的适用性，也各有优劣，公司根据自身情况加以选择，拓宽融资渠道，创新融资方式是企业解决资本金高问题的关键之一。另一关键手段则应该从项目公司内部的资金着手，通过合理管理运用内部资金来补充项目的资本金。

3 资本金穿透和资金沉淀

现金池最早用于跨国公司全球资本的运转，现金池的本质是母公司以其控制的子公司现存的现金为支撑，通过金融机构为公司资金提供融通，实现相应额度的资金调度，具有方便灵活、节省成本的作用。随着现金池概念的实践应用和不断的演化，现金池的思想成为解决现存的PPP项目资本金穿透和资金沉淀的问题又一新思路[12]。

3.1 解决资本金穿透的问题

2018年发布的《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》和《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》提出资本金穿透原则，严禁“名股实债”、股东借款、借贷资金等债务性资金和以公益性资产、储备土地等方式违规出资或出资不实情况，在一定程度上限制了融资渠道。

由于PPP项目资本金比例一般在20%～40%左右，资本金所需的资金巨大，特别是针对有多个PPP项目的项目公司，若每个项目都实际投入大额的自有资金，资金供应肯定存在短缺。在这种情况下，根据现金池这一概念进行创新性研究，PPP项目可以利用其他具有收益性的项目创造的收益作为信用支撑来撬动金融机构的资金，来继续投资其他PPP项目，由于项目的收益是真实存在的，金融机构根据项目公司账上的实存的资金额度，对该PPP项目进行代为支付，可以拓宽资本金的来源。由于这并不能形成公司的负债，所以不仅可以规避资本金穿透的问题，获得资金注入资本中；也可以缓解利用基金、债务等资金受到各方限制，资金类别、数额、时间上不匹配而导致资金缺口的问题。

3.2 解决资金沉淀问题

在项目的实施过程中，项目公司遵循企业会计准则，实行权责发生制来编制财务报表，前期固定资产投资巨大，经过多年的折旧摊销，摊薄了企业的利润，想要通过未分配利润来使用资金是比较困难的，而且一般而言，前期投资巨大，项目运营期早期一般处于亏损状态，实现盈利后需要进行以前年度的补亏，补亏之后的剩余利润才属于未分配利润，可供公司支配使用，一般在这种情况下未分配利润的规模较小。这样就会使企业账上现金无法发挥效率，只有等到项目结算后通过清算的方式释放资金。资金是企业维持运营的根本，资金沉淀会使企业效率降低，降低企业的竞争力[13]。通过解决资金沉淀问题可以调动一部分资金来补充项目资本金，以此解决资本金不足的问题。

通过利用集团公司的“现金池”，将沉淀的资金加以利用，若某一项目账上亏损但实际产生了现金流，则通过集团的统筹运作，将这部分资金注入到另外PPP项目的资本金中，这样可以解决PPP项目资本金的问题。PPP项目沉淀的资金形成项目集团公司的资金池的一部分，通过对这部分资金的统筹管理及运用，可以缓解PPP项目资金很难流动的问题，也在一定程度上缓解资本金筹措难的问题。

4 结语

轨道交通PPP项目属于基础设施建设项目，它具有规模大，资金需求高的显著特点，这也使得项目要求的资本金过高，对这一问题的探索研究，分别从内部和外部进行阐述。对外部的解决方案的研究，主要涉及资本金的筹措方式，可以根据项目公司的具体情况，灵活选择合适的筹措方式，各种方式各有优劣，可以满足公司不同的融资需求。

对内部来说，则主要是建立现金池的理论，运用现金池的思路，通过将项目收益作为企业的“现金池”，利用现金池向金融机构做担保撬动资金，以此解决资本金穿透问题；通过将集团企业账上产生的现金流作为企业的“现金池”，提高资金的利用效率不使其产生资金沉淀，来解决项目资本金的问题。运用“现金池”的相关思路和理论，来解决资本穿透和资金沉淀的问题，以此进一步拓宽企业资本金的来源渠道。