□文/ 赵 瑜

（首都经济贸易大学金融学院 北京）

［提要］ 目前，国内经济结构正处于供给侧改革的关键阶段，企业资产规模增长速度缓慢，资金投资领域也在发生着重大变化，这使得公司资本结构优化问题显得尤为重要。君乐宝股份公司作为河北省的乳制品龙头企业，资本结构优化也成为不得不考虑的问题。公司的资本结构，即负债与所有者权益两者之间的比例，在很大程度上影响着公司的发展，创造负债与所有者权益之间的健康关系是经营者的工作重点，因此开展公司资本结构研究有着重要的应用价值。

一、前言

近些年，人民收入和消费水平的不断提高，对乳制品的需求日益高涨，食品加工业也进入了发展的黄金时期，行业规模和水平稳步提升。食品加工业作为生命产业，其发达程度直接反映了国家的发展程度和人民的生活水平，但食品安全问题层出不穷，这使我们不得不重视食品安全问题，这将对企业的经营产生较高的要求和标准，也就间接形成了对企业资本结构的要求。目前，在已有的资本结构优化研究中，大多集中在房地产、IT 行业、制造业，关于食品行业资本结构优化比较少见，且在目前对食品行业的研究中，大多是企业责任、企业经营等方面的研究，真正针对食品行业尤其是乳制品的资本结构优化很少。本文主要是通过对君乐宝股份公司基本情况以及发展现状进行介绍，了解其资本结构，以及其存在的问题，从而针对缺陷进行资本结构优化，最后给出结果以及合理的建议。

二、资本结构现状分析

（一）公司简介。君乐宝股份公司创建于20 世纪初，现有工作人员约1 万人，共建立生产工厂17 个。主营业务主要是婴幼儿奶粉、低温酸奶、常温液态奶、牧业等。为了提高产品竞争力，公司主要从以下两个方面入手：一是完善自身产业链条，同时保证原料品质，即通过牧草和奶牛都通过自给自足的产业模式，实现健全的产业循环，来确保产品质量安全。二是从生产技术、生产设备等关键环节着手，严格控制产品质量，原奶指数优于欧盟、美国、日本等国的标准。经企业上下全体人员的努力，企业婴幼儿奶粉产品达到了全球标准BRC A+的品质标准，远售香港、澳门等地。

（二）公司的资本结构现状。君乐宝股份公司是由内蒙古禾和投资有限责任公司、石家庄市红旗乳品厂以及公司总裁三大股东组成，前者占股51%；红旗乳品厂持有君乐宝股份公司8.07%的股权；君乐宝股份公司总裁持股40.93%。

2010年，君乐宝发生了股权重组事件，由蒙牛持有其51%股权，价值为4.6 亿元。君乐宝低温酸奶制造技术具有得天独厚的优势，低温活性乳酸菌饮料销量当时位居全国第一，其他酸奶制品位居全国第四位。专业人士将此次蒙牛的收购行为解读为，蒙牛集团通过对华北市场的主要占据者进行收购，来达到减少竞争的目的，从而来实现市场份额的提升。但是，即使在蒙牛对君乐宝的并购行为发生之后，君乐宝始终作为独立的品牌独立运作。

三、资本结构存在的问题及成因分析

（一）存在的问题

1、资本结构稳定性差。近年来，君乐宝股份公司的资产负债率一直保持在67%左右，其负债主要由流动负债组成，且商业信用在其中占比过半（本文中商业信用均指应付账款与预收账款之和，君乐宝股份公司近5年未涉及应付票据事项）。流动负债虽然具有灵活、约束条件少的优点，但也同时存在很大的风险，需要强大的日常资金作为清偿保障，增加机会成本。

君乐宝股份公司的流动负债一直在逐渐增大，同时流动负债/总负债在2016年达到81.42%。流动负债/总负债的理想比例约为50%，这说明君乐宝股份公司资本结构不合理。过大的流动负债比，造成净现金流的不足。短期债务的利用，在一定程度上可以起到降低融资成本的作用，但同时也会带来偿债压力的增加，从而造成增加财务风险和经营风险。

2、内源融资比例较低。内源融资是公司的自有资金，获取方式相对容易，而且不需要支付额外的费用，是一种方便可取的融资方式，企业应当充分运用。但是，内源融资的使用对企业的资金运用效率和管理者的经营决策水平也有着更高的要求，如果将人力成本考虑进资本结构中去，内源融资也并非零成本。而且还要考虑到股利发放的连续、增长性，股利发放的增加必然会导致留存利润减少，探求股利发放与企业自身发展的平衡点也是值得管理者斟酌的问题。

行业平均水平的资产负债率为48.19%，而君乐宝的资产负债率在最低时为2015年的67.06%，比行业标准高近20 个百分点，且负债中又多为商业信用，没有利用好公司的自有资金，导致资产负债率水平高的同时，内源融资比例低。

3、股权集中度较高。在君乐宝股份公司股权结构与同行业公司对比时能够发现，君乐宝股份公司表现出了较高的股权集中程度。君乐宝股份公司控制方持股39.92%，由创始人两兄弟分别持有24.68%和15.24%，具有强大的家族企业特征。股权即为决策权，过度集中的股权结构不利于做出正确决策，特别是君乐宝股份公司这样的家族企业，除39.92%的控制方外，前十大股东中也有着控制方的一致行动人。由于中小投资者分散性大的特点，即使我国的经济法已经做出了一系列的规定，也难以凝聚成与大股东竞争的力量。而且股权的集中对管理者的管理工作具有阻碍作用。

（二）形成原因分析

1、融资需求影响资本结构变动。一般认为，企业的资本结构决定了其加权平均资本成本的高低，为企业的投资决策提供了可接受的最低报酬率，从而影响着企业的战略制定。然而，企业的战略目标具有指导性，在其目标引导下形成的融资需求也从筹资角度影响着企业的资本结构决策。类似于零售行业特征中提到的，民营企业也具有融资需求额度小而频率高的特征，这也在一定程度上解释了君乐宝股份公司对于流动负债的依赖现象。

2、零售行业利润的慢增长导致内源融资比例降低。Deangelo 被认为是最早将资本结构和公司所在行业联系在一起进行研究的学者，在他20 世纪的研究中得到了公司的融资能力、税收情况以及破产的可能性等都会受到其所处的行业整体特征的影响的结论。相关人士也实证验证了资本结构和行业特征之间的互动关系。因此，本文认为当前零售行业的特征也是造成君乐宝股份公司现行资本结构问题的一个重要原因。

零售业相对于重工业、房地产行业等具有规模效应的高成本行业相比，有着行业壁垒相对较低的特点，因此其竞争更为激烈，从而利润也被压缩。同时，由于零售业交易货物本身价格相对较低，又多为日常所需，流动性更强，交易也更加频繁。过于激烈的竞争使得我国的零售行业很难形成规模效益，因此零售企业要付出更高的营运成本，也就使企业对流动负债融资有着更高的偏好，而利润率低造成企业财富积累更加困难。近年来，海外购物越来越便捷，食品安全问题等频发，国外零售市场更是参与到国内零售行业竞争中来，进一步压低了国内零售企业的利润，造成2017年成为2008年以来销售额增速最低的一年。因此，在急速增长的过程中，利润的增长显得供不应求，仅凭自身盈利难以满足迅速扩张的需求，因此内源融资起到的作用有限，而负债融资和股权融资比例较高。同时，在考虑提高内源融资比例时，还要保证向股东分红的持续性与稳定性，从而在资本市场上展示出良好的企业形象，向投资者传递企业处于健康成长阶段的利好信号。因此，内源融资比例的调整要和企业的盈利能力与成长能力相符，其在资本结构调整中的作用也是受限的。

3、企业规模小妨碍资本结构的优化。从宏观经济角度而言，君乐宝股份公司属于民营企业，细观其内部结构，在企业内部的微观层面上也属于家族企业，因此具有民营企业与家族企业的双重特征。民营企业因其规模小，在我国国有企业占主导地位且有国家经济作保障的现实条件下，形成了普遍的民营企业融资难问题。这也使得君乐宝股份公司选择依赖商业信用和短期借款这些门槛较低的融资方式。而家族企业具有集权倾向，白手起家不希望控制权过于分散，这样就造成了君乐宝股份公司股权集中，不利于治理结构完善的结果。

四、公司资本结构的优化

（一）调节负债期限结构

1、降低流动负债比例。君乐宝股份公司主要依赖流动负债进行短期资金的融通，尤其依赖商业信用。但是，短期负债中的商业信用不宜占比过高，应当稳定供销商之间和大客户之间的关系，适度使用商业信用，及时支付货款，对预收货款的使用依赖也要适度，从而维护良好的企业形象。

但是，短期融资特别是对商业信用依赖的减少，应该是一个逐渐变化的过程，这是我们值得注意的地方，速度过快或过慢都将会对正常交易造成不良影响。从另一个角度来看，减少商业信用的使用，从已成惯例的赊购转为付现或者是减少预收的货款，必然会带来更大的流动资金压力，这一部分的融资减少也应当由其他部分弥补以满足整体的资金需要。因此，降低流动负债比例并非简单地少赊购等单一地去缩减流动负债规模，还应当注意其带来的联动影响。

2、提高长期负债比例。为减少流动负债的占比，可以通过增加长期负债比例来间接完成目标，比如可以通过增加长期银行借款来达到长期负债扩张的目的。但在长期负债增加的过程中，要注意公司的整体债务规模和资产负债率的稳定性。

（二）增强盈利能力，提高内源融资比例

1、增加收入。建议君乐宝股份公司在传统零售业受到“互联网+”冲击的大环境下，将危机转为契机，在保持“君乐宝模式”优势、做好供应链管理的同时，继续挖掘线上业务的利润空间，充分利用所有销售渠道带来的现金流，保证营运资本的周转效率，进而减少融资压力，协助资本结构优化。同时，也能从增加收入的角度提高利润，进而实现留存收益的增加以降低君乐宝股份公司对外源融资的依赖，提高内源融资比例来减少资本成本。

2、控制企业成本。控制企业成本，不能只是一味地考虑削减成本，君乐宝股份公司正处于需要资金的阶段，开发新的业务和扩张门店都需要资金的投入，因此应该让成本处于能促进企业发展的合理水平。当然，对成本的控制也离不开技术的支持，从君乐宝股份公司的公告中可以得知近年来都在落实ERP 系统，该系统通过对库存量、应收账款等具体数据进行精准监测，可以为公司管理成本提供技术帮助的同时，又能够帮助公司优化资本结构。

（三）适当分散股权

1、打破管理层家族约束。家族性企业会带来决策上的路径依赖与思维定式，同时也不利于对中小股东权益的维护。君乐宝股份公司想要有所突破，应充分利用经理人市场来扩充管理团队。在管理者选择时应注重其财务背景，在实体经济与资本运作关系越来越密切的环境下，财务背景的高级管理者会更加注重资本结构的变化与动态调整。以上对高级管理层成员的去家族化行为，可以在一定程度上解决股权集中性的问题，有利于在做出资本结构问题的相关决策时，得到更为客观的结果。

2、设计股权激励制度。股权较为集中，不利于对权力的制衡，由此会造成资本结构优化方面的障碍，同时也不利于治理机制的调整。然而，在打破家族模式后，必然会造成控制权的稀释，给企业所有者带来管理者道德风险的担心。因此，依据资本结构的激励理论和组织集权与分权理论，建议企业所有者通过鼓励员工持股，设定股权激励方案，通过给予管理层一定期权等方式，使经营管理人员与所有者目标一致，激励经营者向着企业价值最大化这一目标行动，降低道德风险。具体而言，可以授予管理者或者是核心员工以股票期权或者限制性股票，将其利益与公司业绩表现挂钩。股票期权这种激励方式目前在各大上市公司已经广泛使用，比较成熟，可以参考借鉴的经验也比较多，相对容易实施。但是，实施股权激励制度会造成企业流通股数的变动，涉及限制性股票的还会产生限售等问题，对股票在资本市场的流通以及传递出的信号应当加以考量。