邢若晨

一、引言

影视文化作为整体文化企业的重要组成部分，进入门槛相对低，竞争激烈，华谊兄弟、中影集团等影视行业龙头企业希望通过并购整合上下游资源优化产业配置，实现自身制作、发行、上映一体化降低成本，提高利润。因实体资产少，轻资产多，商誉溢价效果显著，但是并购是否一定存在协同效应，后期的商誉是否会有减值的财务风险具有不确定性。因版权类资产及发展前景衡量标准的主观性，采用不同估值方法差异较大，高溢价高商誉溢价轻资产并购估值方法是否合理具有不确定性。目前多采用相对价值法与现金流折现法评估，最终用现金流折现法定价。现金流量法考虑目标公司的商誉，版权，人力资源等相对贴切，但其现金流波动性大，对应的资本成本难以确定，也具有一定局限性。

二、案例研究——华谊兄弟并购东阳拉美

1 案例分析

（1）财务指标分析

①东阳拉美财务指标分析

东阳拉美成立于2015年9月，成立时注册资本总计500万元，根据华谊兄弟年报显示，并购后资产总额和净资产逐年递增，在五年的时间内净资产实现十倍的飞跃。营业收入变动幅度整体大于净收入，根据数据显示，其在2015年至2018年营业净利率逐年降低，2018年达到最低，接近50%，2019年呈现显著上升趋势。可见并购后东阳拉美整体收益尚可。

东阳拉美的权益收益率（ROE）受三方因素影响，分别是经营效率，资产运用效率，以及财务杠杆。可见东阳拉美在经营战略上采用“高盈利，低周转”的差异化战略，东阳拉美的偿债能力尚可，但其权益收益率连续四年均处于较低水平，与其资产周转率低，资金利用不够充分有关。

表1 华谊兄弟并购后东阳拉美ROE情况

EVA即经济增加值，又称经济利润。华谊兄弟实现从电影制作、宣传到发行，上映产业链服务，可见品牌商誉，现金流量以及规模效应是衡量企业总体经济增加值的重要考虑因素。根据税后营业利润，资本总额与资本折现率计算华谊企业的EVA，客观反映华谊公司之前业绩和未来预估现金流。

表2 华谊兄弟近五年EVA情况（单位：元）

在考虑负债和权益成本，排除会计政策对企业现金流的影响后，自2015年到2019年，华谊兄弟自并购开始企业价值增量除2016年为正外其余均为负，且近3年亏损逐年增加，可见华谊兄弟大规模并购在目前来看并未发生协同效应，公司战略和经营有待调整。

③并购金额及贡献率分析

东阳拉美近五年的净利润为正，华谊兄弟的净利润贡献率在2015年-2017年逐年递增，不可否认其产生的正面影响。但东阳拉美五年中有三年未达到对赌协议的预期，自身权益收益率较低。在双方履约协议的四年中，据年报数据显示的未实现部分为0.98亿元，假设2010年不受疫情影响可实现协议预期值，华谊兄弟签订对赌协议净亏4.69亿元。因并购付出的商誉高溢价成本远高于利润回报，并购之后巨额商誉减值使得就目前业绩来看，按照对赌协议预估现金流的并购估价的财务风险大于协同效应。

表3 东阳拉美对华谊兄弟近五年利润贡献情况（单位：元）

且CSMAR数据库显示，自2015年起，华谊兄弟并购多达20家企业，根据对华谊兄弟并购东阳拉美的数据以及华谊兄弟总体并不乐观的营业利润和净利润，可得出其并购价格及预期收益率的确定存在不合理之处，直接影响企业整体发展及股东权益。

（2）理论分析

①对预计现金流的分析

行为金融学突破有效市场信息完全可得且无交易成本的假设，认为在信息不对称的条件下，有限理性经济人因为心理因素和环境因素的影响而非完全理性预期，存在认知偏差。前景理论认为面对获利时，人们表现出风险厌恶，而面对损失时则成为风险追求者。应用行为金融学分析东阳拉美被并购案例如图1所示：

图1 行为金融学价值曲线

原点为华谊兄弟对东阳拉美的心理预估值参考点，该点的选择参考冯小刚导演的创作才华以及艺人的明星IP值，给出超过资产值的商誉溢价。根据“过度自信”理论，市场交易者易高估收益，低估风险，华谊兄弟凭借自己的判断为实现并购制定偏激进的并购战略，使得对预计现金流极易发生高估，当对方开出的价格低于华谊兄弟心理账户的预期值时，交易便会发生。由于心理账户对特定交易的选择具有不可替代性，华谊兄弟的决策满足自身心理效益最大化而非预期收益最大化，当东阳拉美未能按照对赌协议履约时，收益上的小幅度损失给华谊兄弟带来价值上的大幅度损失，并会进一步冒险采取收购扩张的形式来弥补其损失。

②对预估折现率的分析

传统资本资产定价模型（CAPM）认为噪声交易者的非理性行为对市场的影响可以忽略，即任何一种资产的必要报酬率可表示为无风险报酬加上补偿其风险的附加报酬（风险溢价）。而行为资产定价模型提出非理性投资者依据噪声信号做出投资决策的行为将导致系统性风险。BAPM模型既考虑了价值表现特征（如情绪），又包含了效用特征（如风险、收益分析）。

因为华谊公司所在的并购市场上存在噪声交易者，非理性经济人的心理和情绪增加未预期的噪声交易者风险，使得实际成本高于预期资本成本。且噪声交易者的情绪是随机的，理性交易者很难对其进行准确的预测，因此产生相关风险溢价NTR 。

根据如上分析，在与其现金流折现估价模型中，

表4 根据行为金融学对折现模型的定性修正

三、对策与建议

1、外部监管方面

（1）加强对高溢价并购的监管力度，提高并购企业准入门槛

影视行业多轻资产高溢价，并购后公司的后续盈利能力存在极大的不确定性。为了减少此种不确定性给企业绩效带来的风险，监管部门应该加强对空壳公司或成立不久的公司的重组方案的审核。如规定并购方业绩须连续3年达到行业中上游水平，被并购方需成立满三年且连续三年盈利，并购金额必须由专业评估机构确定，限定并购商誉溢价/资产值的最高倍数。从法律监管角度规范并购市场，引导影视公司注重影视质量，而非资本游戏。

（2）评估机构规范估值行为，审计部门加强信息披露

评估机构应根据近3到5年的经营情况，通过专业能力合理预估现金流，而非根据类似“明星IP”不确定性强的因素。创新估值方法，结合评估企业行业特点和市场非理性经济人的考虑，对折现法的现金流和折现率加以适当调整，力求给出公正客观的价格参考。评估结果经过市场检验，能够给评估机构的信誉认可度方面带来正面或负面反馈，匡正评估机构的行为。第三方给出的合理估价给并购双方提供一定参考价值。

2、内部实施方面

（1）完善对赌协议，决策层避免过度自信

从对赌协议的支付方式上来看，并购方采取现金与股票支付相结合的方式，既有助于对被并购方起到有效激励作用，也能稳定公司现金流。而华谊兄弟并购东阳拉美的一次性现金不与公司业绩挂钩，不利于实现公司整体价值最大化。从业绩承诺来看，并购双方应考虑外界环境，行业发展等综合因素的水平。根据业绩制定承诺对价区间，留有特殊情况的应对余地，而非每年固定增长。

（2）并购双方保持经济理性，争取总体价值最大化

并购方多渠道获取信息，认识到市场上普遍存在的认知偏差，避免发生损失时的风险偏好。能够将心理预期最大化根据外界条件进行修正，调整为经济效益最大化。华谊兄弟自2015年发生的连环并购事件并未给公司带来协同效应，建议及时止损，整合优化内部产业链资源，而不是冒更大风险希望通过接二连三的并购弥补损失。在选择目标企业时，对心理账户的估值进行数据分析检验，适当进行调整。被并购方收到高额并购对价时，处于信息不对称的优势地位，应以对赌协议来约束自己，制定合理的发展目标约束自己，不断提升市场竞争力。

3、市场投资方面

（1）突破羊群效应限制，理性投资

判断投资一个企业是否能够发生盈利，一方面根据企业经营情况和发展战略，另一方面，依据非完全有效市场的信息反馈与企业实际经营业绩的差异性，做出合理判断，而不是仅参考其不确定性极强的商誉溢价。在2015年华谊兄弟的巅峰时期，其收购协议称，一次性现金支付使公司现金流大量减少，增加中小股东风险。通过多元化合理投资能够有效规避一家企业市值虚高商誉减值财务风险的损失。

根据行为资产定价模型，考虑市场上存在大量噪声交易者带来的风险溢价，投资者心理因素、环境因素影响信息的真实有效性，必要报酬率应有所提高才能有效抵消溢价风险，投资者在评估风险和收益时应加以考虑。