戴康

受益于海外经济修复的“出行链+出口链+再通胀”有望成为2021年行业配置主线之一。

“春季躁动”年年有：过去10年“春季躁动”行情每年都会出现，2021年的“春季躁动”行情较难提前至12月启动：当前國内货币政策难以转向宽松，海外也已进入流动性“宽松稳态”阶段。过去10年中，只有2013年、2018年和2020年的3轮“春季躁动”行情提前到上一年的12月启动，都和当时的国内/外流动性转向宽松密切相关。

2021年的“春季躁动”建议继续深化“估值降维”：2021年“春季躁动”经济增长呈现顺周期修复的惯性，企业盈利处于上行阶段后期，而金融条件处于信用紧缩初期，“春季躁动”顺周期属性板块跑赢的概率较大;2021年初经济增长超预期相较货币宽松超预期的概率更大，“春季躁动”将继续深化“估值降维”。

在过去10年的“春季躁动”中，年末/年初“春季躁动”的领涨线索，通常也是当时的市场主线——2019年初“春季躁动”领涨的是出口链制造业（中美贸易战阶段性缓和）;2017年初“春季躁动”领涨的是建筑/建材（“一带一路”）;2016年初“春季躁动”领涨的是地产链周期品（地产政策边际宽松）;2014年初“春季躁动”领涨的是科技成长（2013-2015年的成长股行情主线）;2009年“春季躁动”领涨的是基建/地产（“4万亿”刺激政策）。

受益于海外经济修复的“出行链+出口链+再通胀”有望成为2021年行业配置主线之一，也将是年初“春季躁动”的重要布局方向。2021年“估值降维”将从“国内结构修复”线索进一步扩散至“疫苗全球修复”视野（中游制造→可选消费→服务业&资源品→大金融），其中，“出行链+出口链+再通胀”的确定性相对较高：（1）受益于线下交互式消费修复的“出行链”（休闲服务、机场航空、影院）——A股三季报顺周期行业景气多有修复，但“出行链”相关的服务业仍在底部，预计“疫苗落地”后，重资产及成本固化的服务业在收入改善后盈利具备更大修复弹性;（2）受益于全球经济修复弹性的“出口链”和“再通胀”（汽车零部件、通用机械、家电家具和工业金属铝和铜等）——2021年中国出口产品结构演变+海外供需缺口变化+海外主动补库与资本开支扩张+海外地产后周期等因素，都将带来中国“出口链”结构性优化。

机构投资者已经开启新一轮调仓布局期——从公募基金的净值曲线&制造/可选消费的相对走势来看：三季度两者高度相关，这意味着三季度公募基金显著加仓中游制造;十一以来两者基本负相关，这意味着公募基金换仓可选消费以及大金融;12月以来，市场下跌，部分可选消费也进入调整，但公募基金的净值曲线仍震荡上行，这意味着公募基金正在积极调仓。接近年末，投资者会同时基于当年/次年的盈利对企业估值，由此带来的“跨年估值差”（基于次年盈利的估值 < 基于当年盈利的估值），往往会诱发年末发生“估值切换”。当前，“出行链”（服务业剔除银行）、“出口链”（部分制造和可选消费）和再通胀（部分资源品）的“跨年估值差”较大。

总之，本轮“春季躁动”时期经济增长超预期相较流动性宽松超预期的概率更大，时间上疫苗接种铺开有利于经济增长修复，空间上部分补涨板块/前期强势板块的估值折价已经修复到接近历史均值水平，“估值降维”处于下半场，建议布局2021年海外经济修复主线备战“春季躁动”（出行链+出口链+再通胀）。配置继续深化“估值降维”： 出口链及国内交互放开带来景气修复提速的可选消费/服务（汽车、休闲服务、航空）;涨价或需求改善配合产能/库存周期启动制造业（工业金属、玻璃、通用机械）;景气拐点确认的低估低配大金融（银行、保险）。主题投资关注国企改革（上海深圳国资区域实验）。