邢秋航 程涵修（南京理工大学经济管理学院 江苏南京 210094）

一、引言

2010年3月31日，我国资本市场正式引入融资融券制度，允许卖空交易，这一举措完善了我国资本市场的交易制度，对资本市场参与主体有很大的影响。在这之前，我国证券市场不允许卖空交易，资本市场不能及时对上市公司的机会主义行为进行惩罚，影响了市场的稳定，并对投资者利益造成伤害。而卖空机制的推出，投资者就可以对列入融资融券名单中的公司进行融券交易，通过二级市场股票的“反馈机制”，进而影响公司的决策，这其中就包括企业的机会主义行为。以往的文献对融资融券的经济后果已经做了较多的研究，如抑制企业的盈余管理行为（陈晖丽、刘峰，2014；张璇等，2016）、改善公司的短期和长期并购绩效（陈胜蓝、马慧，2017）、增强管理层创新动机并提高创新水平（陈怡欣等，2018）、规制企业的融资行为（顾乃康、周艳利，2017）、提高公司的现金价值（侯青川等，2016）、抑制大股东的“掏空”行为（侯青川等，2017）、抑制企业过度投资（孙文晶等，2018）、提高审计质量（张洪辉、章琳一，2018）和影响企业环境信息披露质量（郑建明等，2017）等，但是尚未有研究针对卖空与企业关联交易行为的关系以及分析师对该关系的调节作用做出分析。

卖空机制、分析师跟踪与关联交易究竟存在何种关系呢？首先，关联交易是股东掏空上市公司的重要手段之一，控股股东往往通过大量异常的关联交易将上市公司的资源转移到自己的手中，从而使得中小股东的利益受到损害（Jian and Wong，2010；Jiang等，2010；李姝等，2009）。而卖空机制具有公司治理作用，通过“反馈机制”来抑制公司的机会主义行为，关联交易作为公司的机会主义行为之一，同样可能受到卖空机制的影响。其次，分析师是证券市场的重要信息中介之一，对信息在资本市场的有效传播起到了非常重要的作用，卖空机制可能通过二级市场股价的“反馈机制”来影响公司关联交易，而“反馈机制”是否有效取决于信息传播是否有效，因此分析师可能影响到卖空机制效果的发挥。因此，卖空机制是否会影响关联交易行为，分析师在其中又起到了什么样的作用，这是本文试图回答的问题。

本文采用我国2007—2016年间在A股上市的公司为样本，通过双重差分模型检验发现，卖空机制的推出显著抑制了关联交易行为。同时，本文还发现上述效应在被分析师跟踪的上市公司中更为明显，这说明分析师能够通过发布报告加强卖空者的信息搜集能力，从而加大公司面临的卖空压力。

本文的主要贡献在于：第一，本文提供了卖空机制治理效应的新证据，进一步丰富了融资融券政策研究方面的文献；第二，本文是关联交易影响因素研究的重要拓展，以往的文献更多地考虑公司层面因素或管理层层面因素对关联交易行为的影响，而较少考虑资本市场制度变化对该行为的影响。事实上，资本市场制度变化由于改变了公司的外部环境从而对公司行为有着非常重要的影响。

二、文献回顾与研究假设

（一）卖空机制与关联交易

关于卖空机制经济后果的研究主要集中于两类，卖空机制作为资本市场交易制度，首先影响资本市场，其次才是上市公司行为。针对资本市场方面，Jones and Lamont（2002）发现卖空机制有助于缓解股价被高估的情况，李科等（2014）采用中国的数据发现了类似的结论。李志生等（2015）发现融资融券可以有效提高我国资本市场股票价格的稳定性，孟庆斌等（2018）发现上市公司的股价崩盘风险随着卖空机制的推出而降低。针对上市公司行为方面，主要研究发现集中于卖空机制的治理作用，例如抑制企业盈余管理行为（Karpoff and Lou，2010；陈晖丽、刘峰，2014；张璇等，2016）和抑制大股东的“掏空”行为（侯青川等，2017）等，机会主义行为的抑制进一步导致企业的现金价值得到提高（侯青川等，2016）和信用风险得到缓解（褚剑等，2017）等。除了对公司的治理作用以外，卖空机制对资本市场其他参与方也有影响。例如卖空机制加大了审计师的诉讼风险，从而促使审计师提高审计收费（黄超、黄俊，2016）和提高审计质量（张洪辉、章琳一，2018）。卖空机制还会促使分析师发布更乐观的盈余预测（王攀娜、罗宏，2017）。

关联交易指的是上市公司与关联方发生的各种交易。正常的关联交易在发展中国家中往往有降低交易成本和提高公司业绩的作用（Khanna and Palepu，2000），但是由于代理问题的存在，公司常常通过关联交易达到粉饰报表和转移资产的目的（Jian and Wong，2010）。围绕关联交易的经济后果以及关联交易的治理的研究有很多，比如魏志华等（2017）发现上市公司的关联交易水平与公司违规概率成正比，但是高质量审计师可以起到治理作用。李姝等（2009）通过对重大资产收购关联交易前后市场反应的检验证实了大股东的“掏空”行为。张洪辉等（2016）发现内部控制质量的提高有助于抑制异常的关联交易。

卖空机制使得投资者可以通过挖掘公司的负面信息来盈利，反过来公司就会面临负面信息被揭示而带来股价下跌的潜在威胁。股价下跌会切实影响到股东和管理层的利益，因此当公司成为卖空标的后，大股东或管理层会尽量避免公司股票被卖空。减少机会主义行为就是一种避免被卖空的切实可行的方式，所以卖空机制可能对自利驱动的关联交易行为起到抑制作用。基于以上分析，本文提出假设1：

假设1：卖空机制能够抑制上市公司进行关联交易。

（二）分析师跟踪的调节作用

分析师是资本市场重要的信息中介，能够降低信息不对称程度。普通投资者对于公开的公司信息解读能力有限，同时又难以获取非公开的公司信息，但分析师却可以获取并专业解读公开和非公开的信息，证券分析师进一步通过电视、报纸以及网络等多种渠道将已解读过的信息传播至投资者，使得投资者能够对公司实际经营情况有一个更为直观准确的认知。因此，投资者可以根据更准确的信息做出更有效的投资决策，这类投资者中自然包含以卖空为目的的投资者。以卖空为目的的投资者在做出卖空决策之前需要对公司有充分的认知，这种认知可以来源于自身对公司信息的解读，但自身的解读往往会受限于自身能力而可能发生偏差，进而导致投资决策的失败；为了避免卖空决策失败，具有卖空目的的投资者更需要借助分析师的分析报告。可以预期，当卖空标的公司存在分析师跟踪时，卖空投资者更可能通过分析师的报告获取并得到公司的负面消息，并做出卖空决策。总之，被分析师跟踪的卖空标的公司可能面临更大的卖空压力，从而市场表现更为谨慎，更不可能选择以掏空为目的的关联交易活动。基于以上分析，本文提出假设2：

假设2：在被分析师跟踪的上市公司中，卖空机制对关联交易的抑制效果更明显。

三、研究设计

（一）数据来源于样本确定

我国的资本市场融资融券制度于2010年正式实施，因此本文的样本区间定为2007—2016年，采用双重差分模型对制度实施前后数据进行比较。为防止对结果造成干扰，本文剔除了金融企业样本以及关键变量数据缺失的样本，最终得到了21 306个样本，其中，制造业样本为12 379个，占到总样本的58.10%，这与我国资本市场上市公司行业分布情况相符。在样本中，2007年的样本数为1 392个，占比为6.53%，2016年的样本为2 845，占比为13.35%，总体来说上市公司数量逐年上升，这也符合我国资本市场规模逐渐扩大的实际情况。

本文所使用的财务数据来自于CSMAR数据库。融资融券各批次公司名单来自WIND数据库，然后进行手工整理。为减少异常值对结果的影响，本文对所有连续变量的1%以下和99%以上的极端值采用 Winsorize缩尾处理。回归时，均在公司层面对标准误进行cluster处理。

（二）变量定义与模型确定

1.变量及解释，见表1。

表1 主要变量定义

2.模型构建。本文拟采用双重差分法（DID）构建模型。其优点如下：首先，当某些无法观测变量对被解释变量造成的影响在实验组和控制组中相同时，双重差分法可以通过差分的方式将这些遗漏变量的影响消除。其次，某些时间趋势可能对实验组和控制组的被解释变量造成相同的影响，双重差分法同样可以通过差分将此类影响消除。最后，双重差分法是研究卖空机制这类外生事件的最主流分析方法，有助于分离出事件本身的影响。参考现有的研究，本文构建双重差分模型。

模型中还加入了行业固定效应和年度固定效应。由于被解释变量RPT为虚拟变量，因此本文采用Logit模型进行回归。在验证假设2时，本文采取分组的方法。具体来说，本文根据公司是否存在分析师跟踪将样本分为两组，然后基于模型（1）进行分组回归，比较Post*List前系数在两组之间的差异，通过差异来判断假设2的准确性。

四、实证检验及结果分析

（一）描述性统计分析

表2为主要变量的描述性统计结果。由表2可以发现，RPT的均值为0.522，这说明样本中大约有52.2%的公司存在关联交易行为。Big4的均值为0.056，代表样本中有5.6%的公司由国际“四大”会计师事务所审计。SOE的均值为0.451，说明样本中大约有45.1%的公司为国有企业。所有变量的描述性统计与以往文献类似，并且符合本文上市公司的现状。

表2 描述性统计

（二）主要回归结果

表3为主要回归结果。表3第一列为主要回归结果，可以发现Post*List前系数在5%的水平上显著为负，这表明放松卖空机制有助于抑制企业的关联交易行为，验证了假设1。另外，值得注意的是，在第一列中，List前系数在1%的水平上显著为正，这说明相比较非卖空标的公司来说，卖空标的公司在卖空机制推出之前更可能进行关联交易。Size、Leverage、ROA、SOE和AGE前系数均显著为正，说明资产规模越大、资产负债率越大、盈利能力越强、国有产权以及上市年限较久的公司越可能进行关联交易。模型的伪R2为0.195，说明模型的解释力度较强。

表3第二列和第三列为分组回归结果，分别为存在分析师跟踪组与不存在分析师跟踪组，本文可以发现在存在分析师跟踪的组中，Post*List前系数在5%的水平上显著为负；而在不存在分析师跟踪的组中，Post*List前系数不显著，这表明分析师跟踪有助于加强卖空机制对企业关联交易的抑制作用，这验证了假设2。

表3 卖空机制、分析师跟踪与关联交易

（三）稳健性分析

本文尝试以下稳健性分析：（1）参考陈晖丽、刘峰（2014）成果，本文保留融资融券事件年度当年数据，并作为POST=0。主要结论没有发生变化。（2）本文还剔除融资融券公司进入名单年度当年的数据，主要结论没有发生变化。（3）本文将主要回归模型从Logit模型改为Probit模型进行回归，主要结论没有发生变化。综上，本文的结论比较稳健。

（四）进一步分析

本文已通过实证方法检验出卖空机制对关联交易的抑制作用，并发现分析师跟踪对该效应的加强作用，然而无论是卖空机制还是分析师跟踪都为外部资本市场压力，压力传导至公司高层，不同公司高层对压力的应对仍然可能存在差异。关联交易经常沦为控股股东掏空公司的手段，而当控股股东现金流权和表决权的分离程度（两权分离度）越大时，控股股东掏空公司的动机越强。因此，可能存在如下情况：即使面对卖空压力，两权分离度较大的公司仍有较强的关联交易意愿。为了对该问题做出进一步检验，本文根据国泰安数据库中的两权分离度指标，将样本进一步分组，然后基于模型（1）进行分组回归。结果如见表4。

表4 两权分离度的影响

表4前两列为根据两权分离度中位数进行分组回归的结果，分别为两权分离度较小样本组和两权分离度较大样本组。还发现只有在两权分离度较小的公司中，卖空机制对关联交易的抑制作用才存在。另外，本文又根据分析师跟踪和两权分离度两个维度分成四组进行回归，表4后四列分别为存在分析师跟踪且两权分离度较小样本组、存在分析师跟踪且两权分离度较大样本组、不存在分析师跟踪且两权分离度较小样本组、不存在分析师跟踪且两权分离度较大样本组。本文研究发现只有存在分析师跟踪并且两权分离度较小的公司才会因卖空压力而较少进行关联交易活动（第三列），而其他组中卖空机制的抑制作用均不明显。这说明卖空机制对关联交易的抑制作用发挥既需要外部分析师的存在，又需要公司两权分离程度较低。

五、结论与启示

本文以我国2007—2016年A股上市公司为样本，以我国资本市场引入融资融券制度为背景，研究卖空机制对于关联交易行为的影响。本文发现卖空机制会在一定程度上给予公司大股东或者管理层以威慑，从而抑制其关联交易行为。更进一步发现，在存在分析师跟踪的组中，上述关系更为明显。

本文的研究结论对于政策制定以及企业管理都有一定的借鉴意义。第一，本文是对重要融资融券制度经济后果的必要补充，这有助于本文更进一步理解卖空机制在微观公司层面的政策效果，对进一步落实与完善该政策提供经验证据的有力支持。第二，上市公司控股股东掏空行为是近年来监管部门大力整治的重点问题，关联交易作为大股东掏空公司的主要手段，已成为监管部门重点关注对象。本文的研究发现了卖空制度与分析师中介的协同治理作用，这为监管部门防范大股东疯狂的掏空行为提供了新的治理思路。