屠学云

摘 要 企业价值评估简称企业估值，每一笔金融行业的投资都离不开有效的价值评估，价值评估的结果将直接影响投资人的出资、占比，也在很大程度上影响投资人的投资收益高低。价值评估的主要目的是为投资人的投资决策提供数据支撑，同时，在企业经营管理、战略规划分析、项目投资决策分析等方面，也具有很重要的意义。基于此，本文主要针对金融投资中常用的相对价值评估方法进行分析，并对其应用进行简要探讨。

关键词 金融投资 价值评估 方法 应用

一、前言

准确的投资价值评估是成功投资的起始，但是想要高效、准确地对拟投企业进行估值存在很多技术难点。例如现金流量折现模型虽然在概念上很完善，但是在实际应用时会遇到较多的技术难题;金融期权价值评估中的二叉数期权定价模型、布莱克—斯科尔斯期权定价模型是极为复杂的估值方法，如果没有深厚的数学功底，应用一般较为困难;相对价值评估方法是一种相对容易的价值评估方法，对该方法的掌握有助于较为快速准确地对拟投标的进行价值评估，从而提高决策时效性，防范投资中的风险。

二、金融投资相对价值评估的主要方法分析

金融投资中较为常见和使用较多的相对价值评估主要包括市盈率、市净率、市销率等，以下对这些估值方法进行简要讨论和分析：

（一）市盈率模型

市盈率是标的公司的每股市价与自身的每股税后净利润相除后的结果。其本身也是股票价值评估中的一项重要指标，用于反映标的公司的风险与收益。市盈率模型主要以股票市价为基础，该模型需要假设每股市价是每股收益的一定倍数。每股收益越大，则每股评估的价值越高。一般同行业同类企业的市盈率比较相近，因此标的公司的每股评估价值可采用每股收益与可比标的公司市盈率的乘积计算。根据基础模型可以推导出相对价值评估市盈率模型，即市盈率=股利支付率*（1+增长率）/（股权成本-增长率），其中增长率一般用永续增长率。在上述的众多影响因素中，关键是增长率。增长率的不同是市盈率不同的主要驱动因素，即成长潜力较大的企业可能拥有更高的市盈率。为提高数据分析的精确度，在实务操作中，可以用修正市盈率，把增长率潜力有差异的企业纳入比较范围。一般在可比行业中选取可比公司3至5家，计算其市盈率的均值，结合与评估的企业的增长率结果，计算得出修正后的平均市盈率，从而使市盈率更具有可比性。

（二）市净率模型

市净率模型是假设股权价值是净资产的函数，相同或者相近的企业有相似的市净率，净资产的相对数越高，则股权投资的价值越大。因此，股权的价值可以表示为净资产的相应倍数，拟投资企业的每股价值可用每股净资产和市净率乘积来计算。简单市净率就是指股价与净资产的比值，应用广泛、简单。但当它用于计算大量公司互持股权的企业价值评估时，就会导致每股净资产和市净率产生极大的波动，此时的企业价值评估准确性就容易降低。对此，可以通过股利折现模型推导市净率，即市净率=股利支付率*基期权益净利率*（1+增长率）/（股权成本-增长率），在此基础上，选择可比行业中可比公司3至5家，计算其市净率的均值，结合与评估的企业的权益净利率结果，计算得出修正后的平均市净率，从而使市净率的计算结果更加准确。

（三）市销率模型

市销率是指目标企业每股市场价值与计算出的每股营业收入的比值。这种方法的运用，是假设营业收入为其关键因素，每股市场价值与每股营业收入存在线性关系，每股营业收入越高，则每股价值相应越高。在对标的企业进行价值评估时，可以用可比企业市销率乘以每股营业收入来估计。简单市净率可以根据每股市场价值与每股实现的销售收入比值来计算，具有计算简便、应用广泛的特点。但其本身存在一定的局限性。比如營业收入发生大幅波动时，很难得出可靠的结果，此时，可以根据股利折现模型计算市销率，即市销率=股利支付率*基期营业净利率*（1+增长率）/（股权成本-增长率），并参照市盈率和市净率修正方法进行修正。

三、相对价值评估方法的应用分析

（一）市盈率估值方法的应用分析

首先，市盈率的计算数据一般容易获得，并且很容易对其进行计算。其次，市盈率可以把盈利与企业市场价格有机联系起来，反映出标的企业投入、产出的内在联系，也可以直接应用于不同收益水平的企业价值评估;修正平均市盈率还受到企业存在的风险、潜在的增长率、股利支付水平等因素的影响，体现了一定的综合性。虽然市盈率需要对相关变量进行预测，但其涉及的变量预测比贴息贴现模型要简单得多。

市盈率不是万能的，还存在几个方面的缺陷。理论上的缺陷为，市盈率的估值方法有多种，不同方法计算出的结果差异比较大，由于其计算方法的特点，其在选取数据时有一定的随意性，进而影响结果的准确性。在实际投资中，特别是高科技型初创企业，收益经常小于零，如果采用市盈率分析就失去了意义。因此，市盈率模型比较适用于连续盈利的企业。

对完善市盈率估值方法的建议：由于公司的经营状况是动态的，时点上的市盈率估计是静态的，所以可以用不同时期可比数据计算动态市盈率进行分析，以提升准确性。

（二）市净率估值方法的应用分析

市净率估值模型在应用中能弥补市盈率的不足，如企业处于利润小于零的状态时，则无法使用市盈率指标进行价值评估，而市净率在多数情况下都为正值，应用范围很广。在估值模型的运用中，很容易获取标的企业的净资产账面金额，使用该数值也很容易理解。对于一般企业来说，净利波动大于净资产的价值波动，且容易被人为操控，但净资产被操纵的可能性远远小于净利被操纵的可能性，市净率被操纵的可能性较小。如果企业采用的会计标准符合准则规定，且企业前后期的会计政策具有一致性，企业价值的变化就可以用市净率来反映。在行业具有较强的周期性、企业拥有高额固定资产和较少的流动资产时，市净率的估值方法可适用于企业价值评估。

市净率虽然能弥补市盈率的部分缺陷，但其本身也存在一定的局限性。首先，确定账面价值与会计政策选择密切相关，选择不同的会计政策和会计标准都将对账面价值产生较大的影响，很容易导致市净率不具有可比性。其次，服务业一般只拥有很少的固定资产，企业的市场价值与企业所拥有的净资产没有很强的关联关系。此时，如使用市净率作为价值评估方法将失去意义。最后，现实中有部分轻资产高新技术企业，其净资产很可能小于零，但是其拥有大量以成本计量的无形资产，按市价计量其价值很高，此时则无法使用市净率进行估值。综合来看，拥有大量稳定固定资产的传统制造业更适用这种估值方法，而部分新兴行业的企业则无法使用。

（三）市销率估值方法的应用分析

市销率估值模型有一些优点。首先，市销率的稳定性较好，相对来说数据比较可靠，受到人为操控的影响不大。其次，市销率有效解决了市盈率、市净率中利润和净资产为负值的问题，可以用于评估利润小于零和净资产小于零的企业价值。最后，可以将企业规划、销售策略与该指标关联起来，用于揭示它们之间的联系。一般来说，企业市销率越小，其价值越大。因此，投资人会选择市销率较小的企业进行投资，从而获取较大的成长利润。总体来看，该指标更适用于成本占比较小的企业。

企业测算现金流量和评估价值受成本的影响很大，该指标很难体现出成本状况，更无法反映成本变化。在实务中，该指标在成本占比很小的服务行业更加适用。

四、结语

综合来看，在分析企业价值评估时，选择的参数作为调整权数应参照不同行业企业的特征、资本运作方式、经营模式、生命周期等来确定，如果公司存在关联方关系和特别的重大事项，还应当对部分财务数据进行调整。例如初创期企业，大多没有利润，此时就不能用市盈率进行分析;衰退期企业，可能利润仍然较多，市盈率仍处于高值状态;企业发生重大资产重组，利润产生异常变动;等等。这些情况都会导致数据的调整和部分方法的不适用。综合分析以上3种相对估值方法，并结合拟投企业实际状况选择合适的估值方法，才能为投资决策提供更可靠的依据。

（作者单位为淮安市淮上英才创业投资有限公司）

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