原浩哲

（河南大学金明校区，河南 开封 475001）

一、引言

历经二十多年的探索，我国的资本市场在一定意义上来说将走完欧美国家200多年的稳步发展历程。至今，我国已建立了包含主板、中小企业板、创业板、新三板等多层次的资本市场体系。与此同时，我国的上市公司数量稳步上升，质量持续提升，市场体量位居全球前列。但是，由于发展时间较短，我国的资本市场仍然存在着许多的问题，市场的投机氛围浓，融资环境与融资方式相对滞后等，这些问题导致资本市场的功能并未被有效地发挥。本文主要剖析当下我国资本市场的现状并就科创板的问世分析其对我国资本市场的积极引导作用。

二、中国资本市场面临的问题

（一）市场的“散户化”特征突出

相较于美国以机构投资者为主的资本市场，我国的资本市场散户占比较大。目前，散户投资者的交易占据主导，其交易量占到了总交易量的近八成。散户占比过高，导致市场的投机氛围浓重，机构投机者更多想的是如何“割韭菜”，而不关心企业的真实成长，这也就导致了我国的资本市场不能充分发挥其价值发现的功能。同时，由于个体股民的信息来源有限，专业才能较弱，其金融交易的行为主要靠口耳相传，社会重大事件的驱动，很容易形成群体效应，从而造成市场的波动以及个人财产的损失。资本市场上的散户占比高、市场投机氛围浓、有效性弱、短视以及羊群效应也是“牛短熊长，暴涨暴跌”的主要根源之一，这也恰恰印证了我国资本市场在2007年和2015年的短暂牛市之后的暴跌与沉寂。

（二）金融市场体系的融资结构不合理

在我国的社会融资存量规模中，间接融资占比过高，而直接融资占比过低。直接融资的债券市场尚处于发展阶段而股票市场的发行通道较为堵塞，所以企业只能转求以银行贷款为主的间接融资的方式。但是，由于商业银行对安全性和流动性的偏好决定了银行贷款更倾向于发展规模较大且有国家信用背书的国有企业，对仍处于发展阶段中小企业则是百般刁难。通过信贷配给使中小企业这些资金需求者退出银行的借款市场，故而中小企业只能寻求风险较高的“影子银行”借款，间接的造成了中小企业的融资难、融资贵的问题。同时，大型企业过多地依赖间接融资存在很大的弊端就是其具有“重资产、重抵押、高杠杆”的特征，会导致企业的杠杆率高，债务水平上升，容易诱发系统性风险。

（三）资源配置效率低

资源的有效配置是资本市场的基本功能之一，主要是通过股价等证券价格引导资源的合理配置，故而该功能有效发挥的前提便是股价可以有效反映企业的内在价值或真实价值。然而，现阶段我国的资本市场的不透明以及上市公司信息披露制度的不完善使投资者不能够通过正常的渠道获取与决策相关的重要信息，造成投资的盲目性，进而股价不能够充分反映企业的内在价值。同时，缺乏严格的退市制度使大量的劣质上市公司在市场沉积，有的则通过并购重组等方式“保壳”之后继续在二级市场进行流通，市场的环境得不到清洗，大批“僵尸企业”对市场的资金进行分流，而那些真正需要资金的优质企业难以获得资金，制约了实体经济的发展，造成了市场资源配置的低效。

三、科创板与注册制

（一）科创板概述

2018年11月5日，首届中国国际进口博览会在上海开幕，习总书记在开幕式中表示，将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制。在中央政府的强力推动下，2019年7月22日科创板开板。科创板是专门为科技型和创新型的中小企业服务的板块，该板块降低了上市公司的准入门槛，便于科技创新企业融资，让那些具有像阿里、腾讯等有潜在价值的科技型企业能在国内上市。相较于主板以及中小企业板等板块，科创板没有实行具有严格审批程序的核准制，而是采用了西方的以信息披露制度为核心的注册制。

（二）注册制概述

注册制是一种更加符合企业发展规律的股票发行制度，要求证券发行人在申请证券发行时，必须依法将所需公开的各种资料完全准确地向证券监管机构申报，证券监管机构的职责只是对申报文件的全面性、准确性、真实性和及时性做形式审查，不对发行人的资质进行实质审查，将对企业价值的判断权交归市场。政府减少了对市场的干预，能够让市场“无形的手”更好地发挥作用。

四、科创板注册制对资本市场发展的意义

（一）优化投资者结构，改善融资环境

为保护投资者的合法权益，科创板实施投资者适当性制度。个人投资者的准入门槛为申请权限开通前20个交易日账户资产及资金账户内的资产不低于50万元人民币，且有2年及以上的证券投资经验，这在一定程度上阻止了大批散户进入该板块交易，与此同时，个人投资者还可通过公募基金等方式参与到科创板的交易当中，强化了机构投资者的作用。

在实施注册制之后，对企业上市门槛降低，更多的优质中小企业可以在科创板上市，这在一定程度上会提高我国资本市场上直接融资的比例。对于中小企业来说，提供了一个便于其融资发展的平台。同时，中小企业在科创板上市其股权融资占比提升而债权融资下降，降低了企业的负债率，对资本市场的稳定发挥着重要的作用。

（二）降低市场参与者之间的信息不对称，引导投资者回归价值投资

在资本市场的投资交易过程要进行融资的公司往往掌握着大量的信息，而投资者对公司的了解仅限于该公司所披露的信息。这种信息的不对称导致许多的逆向选择和道德风险的事情发生，不利于投资者做出投资判断。

科创板实施的是严格的信息披露制度，无论是IPO的信息披露还是持续的信息披露，要求融资公司真实、准确、完整、公平地披露信息，强化了律师事务所、会计师事务所、审计师事务所以及保荐人和投行等中介机构的尽职调查义务和核查把关责任。同时，证监会联合多部门加强了对失信者的严惩，以确保信息披露制度的实施。严格的信息披露制度使投资者与融资者之间的信息不对等程度减少，投资者将会更加的关注公司财务报表、公司计划、资金用途等信息，从而减少市场上的投机氛围，引导投资者回归到对公司内在价值的分析与投资上来。

（三）提高资本市场的市场化程度

在我国的资本市场上，政府“有形的手”对市场进行了过多的干预。就主板市场的核准制度来说，监管部门不仅要对IPO企业的申报材料进行严格的形式审查，还要对企业进行实质判断。政府在替市场和消费者做出选择的同时，便弱化市场这只“无形的手”自发调节的作用，从而降低了我国资本市场的市场化程度。

科创板实施的注册制的核心是充分的发挥市场的价格发现功能，在竞争性的市场中形成价格引导资源的配置，减少“看得见的手”对市场的干预。具体实施为，上海证券交易所负责发行的上市审核，证监会负责股票的发行注册。监管机构在整个过程中更多的是事后的监管，而不是事前的“父爱式”的把关。政府逐渐的放权于市场，让市场来决定股票的发行与价值。

（四）改善市场的运行效率

相较于主板市场，科创板实施的是更加严格的退市制度。当在科创板上市的公司因公司绩效差等原因不满足上市公司的标准后，其股票直接终止上市，取消了暂停上市和恢复上市的程序。有助于将“僵尸企业”清除出市场，对市场环境净化的同时，降低了壳资源的价值，减少了绩差公司对中小企业尤其是科技型公司的资金分流，提高了市场资源的利用效率。而且不同于核准制，科创板注册制下优化了企业的上市过程，减少了IPO排队的时间，大大改善了企业上市的效率，更加体现了市场化的上市制度。

（五）增强了我国资本市场国际化程度，利于上海国际金融中心的建造

自从我国2002年推出QFⅡ制度后，境外的机构投资者能够通过更多的方式参与到我国的资本市场来，但根据外管局数据显示，截止到2018年上半年，287家中国合格境外机构投资者所持A股的比例为1.42%左右，与其他国家资本市场外资持股的占比相差甚远。科创板的推出在为创新型企业提供更好的融资平台的同时，让中国的资本市场能够更好地与国际接轨，便于国际上合格机构投资者参于到中国的资本市场。作为在沪市设立科创板，一定程度上提高了市场的开放度，同时提升沪市的上市资本规模，而一定量的上市资本规模是打造上海国际金融中心必不可少的硬实力。

五、结论

科创板的问世以及注册制的试行，将有助于我国打造规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。有助于改善我国资本市场的投资者结构，优化我国资本市场融资环境的同时，使我国资本市场的市场化程度提高，更好的面向国际市场。当然，科创板对中国资本市场毕竟是一个新生事物，仍需不断的试错与完善，但其对资本市场积极健康发展的引导作用是毋庸置疑的。