曾轩宇 刘思私 唐娇娇 张敏

摘要：房地产企业作为典型的资金密集型企业，如何保证充足的资金来源，成为房地产行业的重中之重。相较于传统的资金来源模式，REITs的出现在一定程度上实现了资金端与资产端的长期匹配。本文以鹏华前海万科REITs为例，通过对项目的介绍，REITs的构成，多方选用REITs的原因，以及其成效，对房地产信托基金融资进行分析。

关键词：REITs;前海万科;融资

房地产企业是典型的资金密集型企业，其建设周期长，资本投资量大，如何确保在整个周期内有充足的资金来源，是房地产生产的重要关注点。仅依靠自有资金和银行贷款，则企业的负重大。同时房地产行业在过去十年间的大变革，大发展，成为了带动全国经济发展的重要因素，但是由于房地产行业投资门槛较高，中小投资者难以进行投资。在房地产行业急需大量资本运行，中小投资者有钱无处可投的情况下，房地产信托（RE-ITs）在中国产生，实现了资金端同资产端的配合。下文主要以鹏海前海万科为例，对房地产信托基金融资进行分析。

一、项目介绍

深圳的前海地区坐落在深圳市南山半岛西部，西邻大铲湾码头，东临蛇口码头，是深圳与香港来往的重要节点。为满足前海已入住企业的办公需求，前海公馆应运而生。2013年 8月，万科中标。按照BOT模式，万科建设前海企业公馆，并于2014年投入使用。8年后，即2023年，无偿转移给前海管理局。整个项目总规划11万平方米，分为特区馆区和企业公馆区，整体投资高达9 亿元。

二、REITs运行过程

第一阶段：万科整合公馆收益权

第二阶段：万科联合鹏华基金发行REITs。以公馆运营权为资本注入REITs中，并于2015年 6月 26日上市融资。

第三阶段：REITs上市融资：2015年 7月 1日，REITs融资完成，共获资金30亿，其中鹏华基金以12.7亿获得公馆的收益权，通过收取租金对

投资者进行分红，其余资金进行其他固定投资;万科获得12.7亿资金，快速收回建设投资，并可进行其他投资。

第四阶段：资金退出：投资于前海万科公馆部分资金分别在2015年，2018年，2021年末前和2023年 10月 31日前向深圳万科或深圳万科指定关联方式转让14%、18%、17.5%和0.5%的股权。

三、选用信托基金融资的原因

1.    投資者：作为避免通货膨胀的最佳选择，大多数人会选择进行房地产投资，主要通过房地产购买。相较于购房投资所需求的大金额支出以及“炒房热”所带来的房价上升，在房地产信托基金融资过程中，投资者可以通过小额资金参与房地产投资。在REITs投资过程中，投资者的收益源于房地产基金收入，现金流的可预测性加强。相对于单一个人房地产投资，REITs投资个更加分散化，多元化，从而降低风险系数。并且，同银行储蓄与投资国债相比，REITs投资效益更高;与股票相比，REITs投资风险更低。

2.    万科：房地产行业是一个典型的资金密集型行业。房地产企业在开发一个房地产项目需要大量的资金投入，单纯依靠房地产开发商的自有资金很难完成房地产开发项目。房地产的建设期长，从建造到最后的运行管理，房地产企业需要长期融资，而银行贷款等间接融资，缺乏与房地产融资的长期资金相匹配的模式。在银行贷款融资过程中，房地产商需支付大量的现金来偿还利息，借贷成本高。同时，从申请贷款，签订抵押合同，估算市场价值等各个流程到最终贷款，操作流程长且复杂。REITs可以吸收社会上的闲散资金，把房地产变为大众化的投资领域，长期不定量的向房地产商的运营提供资金。并且在金融市场中，REITs可以利用杠杆进行借贷。据悉，万科在前海企业项目中可以借贷45%的募集资金，从而减少自身债务，同时降低利息支出，并且在整个项目中房地产商的资金回收快，流转加快。

四、效果分析

1.    万达：依据章贝在《万科房地产投资信托资金基金融资的案例分析》的数据分析，以2012年到2016年的数据为依据分别从现金流，盈利能力、运营能力三个方面对万科选择REITs前后的经营效果进行分析。

在现金流方面：2012年万科年末等价物为5，112，022.20，在2012年至2015年整体呈现波动下降的趋势，2016年达到7，949，001.41，成为五年内最高，去除2015年后房地产市场回暖的情况，通过发行REITS，利用杠杆进行借贷，万科的现金流状况得到改善;在盈利能力方面：万科总资产利润率在2013年到2016年分别为：4.23%、3.92%、4.64%、3.93%;净资产利润率在2013年到2016年分别为：21.54%、19.15%、19.14%、19.68%;每股收益从2013年到2016年分别为1.36、1.44、1.63、1.9，从整体上来看，万科的盈利能力有较小幅度的增长，去除政府对房价不正常的压制，REITs对于房地产企业的盈利能力具有积极的影响;在运营能力方面，2013年到2016年，万科应收账款收款天数（天）分别为：6.5、6.12、4.07、3.44;存货周转天数为：1137.25、1138.86、893.63、885.94;应收账款天数与存货周转天数都出现大幅度的下降，除却万科本身的减少库存的策略外，REITs也发挥了积极的影响。

整体而言，在发行REITS后，万科的现金流方面得以改善、每股净收益得到增长、存货周转天数以及应收账款周转天数急剧下降，REITs的出现对于万科的财务业绩有着明显提高。

2.    投资者：依托于范羽晖在《房地产投资信托基金的投资价值分析- 以鹏华前海万科REITs为例》的分析，鹏华基金在2015年 9月到2016年9月 30日期间，其累计资金回报率高于其他债券型基金以及中正全债指数的累计回报率。在同期中正债券指数的累计回报率仅有6.7%的情况下，2016年 9月 30日，鹏华REITs的累计回报率为16.13%。期间内的最大回辙为3.76%，该基金的收益能力较强。利用专业人士对资本进行管理，有利于投资收益的增加。

五、总结

鹏华前海万科REITs，作为我国第一支公募基金，其对于房地产投资信托基金融资分析具有重要意义。REITs的出现实现了资金端与资产端的匹配，打破了房地产投资市场的高门槛。通过对中小投资者的募集，使得房地产企商在整个房地产的建设以及运营管理期内，都拥有适当的资金。房地产企业通过REITs降低自身的利息支出，提高业绩;中小投资者通过REITs获得收益;基金管理者通过基金管理获益。从目前来看，REITs对于产品构成各方都有着积极的促进作用。但由于我国REITs的构建并不完全，关于其所涉及的信息披露等问题亟待解决。

参考文献：

[1]   范宇晖.房地产信托基金的投资价值分析——以鹏华前海万科RE-ITs为例[D].上海师范大学，2017.

[2]   章贝.万科房地产投资信托基金融资的案例分析[D].江西财经大学，2018.

作者简介：

曾轩宇（1998—），女，汉族，四川眉山，本科，研究方向：房地产。

刘思私（1999—），女，汉族，四川攀枝花，本科，研究方向：工程造价、房地产。

唐娇娇（1999—），女，汉族，四川资阳，本科，研究方向：工程造价、房地产。

张敏（1998—），女，汉族，四川峨眉山，本科，研究方向：工程造价、房地产。