霍振芳

(唐山学院 会计系，河北 唐山 063000)

去杠杆政策实施以来，宏观杠杆率上升过快的问题得到了有效控制，国有企业的资产负债率有所下降，但是从宏观数据上看，国企债务占企业债务比重从较低点的57%上升到2018年的67%，而河北省省属国有企业2017年资产负债率平均值为69.4%，其中河钢、首钢及冀东水泥达到72%以上，去杠杠效果不明显。2018年9月，在中共中央办公厅、国务院办公厅印发的《关于加强国有资产企业资产负债约束的指导意见》中指出，加强国有企业资产负债约束是打好防范化解重大风险攻坚战的重要举措，高负债国有企业的资产负债率要尽快回归到合理水平。为考察河北省国有企业负债经营的效益及存在的风险状况，本文选取河北省范围内的25家省属及市属非金融类国有及国有控股企业进行分析，按行业划分为钢铁行业3家、制造业6家、陶瓷业3家、化工行业5家、电力行业3家、医药行业2家、交通运输业3家，时间跨度为2015-2019年，数据分别来源于企业年度财务报表及上市企业年度财务报告。

一、国有企业负债现状分析

(一)总体负债水平分析

资产负债率是负债总额占资产总额的百分比。对2015-2019年25家企业资产负债率分行业进行考察，结果如图1所示。

图1 2015-2019年河北省国企分行业平均资产负债率

由图1可知：

(1)河北省国有企业去杠杆成效不明显。总体负债水平高于我国国有企业平均水平，河北省国有企业去杠杆成效2017年比2016年下降了2个百分点，并维持到2018年的下降趋势，但2019年比2018年又有所上升，在深化供给侧结构性改革中，去杠杆不“去”反“升”，达到67.91%。而2019年国资委公布的国有央企2019年平均资产负债率为65.1%，《国务院关于2017年度国有资产管理情况的综合报告》和《国务院关于2018年度国有资产管理情况的综合报告》中2017年、2018年国有企业(不含金融企业)平均资产负债率分别为64.58%，64.16%。河北省平均资产负债率高于这些数值，这与河北省身为资源大省，国有企业经营发展以产能过剩、高杠杆率的重工业为主分不开，河北省国有企业去杠杆任务依然艰巨。

(2)多数行业负债水平居于高位。在调查的7个行业中，化工行业及交通运输业负债率逐年下降，且降幅明显，电力行业和医药行业呈“倒V形”波动下降趋势。涉及的7个行业中有5个行业负债水平处于一个比较高的水平，占比达到71%，医药行业负债率最高，2015-2019年平均为90%以上，财务风险很高。传统的陶瓷业连续几年负债率都超过100%，严重的资不抵债。

(3)上市国企去杠杆成效显著(见表1)。河北省国有企业中的上市国企(省属)负债率逐年下降，2019年比2015年降低了7个百分点，低于我国国有企业平均水平，负债管理很见成效。与之形成对比的是非上市国企(市属)，资产负债率从2015年78%左右逐年攀升至近87%。非上市国企平均资产负债率非但没有减少反而上升了9个百分点，主要是由于陶瓷、机械制造、医药等的影响，其自有资金严重不足，去杠杆任重道远。

表1 2015-2019年河北省上市和非上市国企平均资产负债率 %

(二)负债结构分析

基于对资产负债率的分析，对比明显的是省属上市国企与市属非上市国企，因此对债务资本结构的分析按此分类进行。

1.负债期限结构分析

负债期限结构是指不同期限负债的价值构成及其比例关系。本文主要考察流动负债占负债总额的百分比，结果如图2所示。

图2 2015-2019年河北省国企流动负债比例

分析结果：流动负债占比高，负债结构不合理。如图2所示，2016-2019年河北省国企流动负债占比平均值在76%左右，非上市国企流动负债比例高于上市国企，上市国企处于逐年小幅下降的趋势，其中只有29%的样本企业流动负债占比超过80%。非上市国企流动负债占比处于逐年增长状态，其中有56%的样本企业流动负债占比达到或接近100%，它们借入资金主要依赖于短期资金，虽然降低了资本成本，但由于短期负债对时效要求高，偿还期限短，如此高比例的流动负债，使之很难解决面临的短期集中偿付压力，因此相关企业需要进一步对“短借长投”的财务风险加以警惕。

2.流动负债主要构成项目分析

在负债结构中由于流动负债占比高，因此需进一步探究流动负债的构成项目是否合理。本文主要选取金额大、占比高的项目进行分析，包括短期借款、应付账款、应付票据、预收账款、其他应付款五项。2019年河北省国企流动负债主要构成项目如表2所示。

表2 2019年河北省国企流动负债构成项目 %

分析结果：①上市国企的流动负债中短期借款占比高。2019年上市国企流动负债内部结构排序为短期借款>应付账款>应付票据>预收账款>其他应付款。短期借款占负债总额的21.93%，说明上市国企对短期借款的依赖性相对较大；应付账款和应付票据占比合计为24.04%，表明上市国企利用良好的商业信用对上游供应商具有较强的议价能力。②非上市国企的流动负债中其他应付款占比高。2019年流动负债内部结构排序为其他应付款>应付账款>预收账款>短期借款>应付票据。其他应付款占负债总额超过五分之二，表明企业盈利状况不佳，从银行借款存在较大困难的时候常常通过此项目来拆借资金；应付票据与应付账款合计占负债总额比例约占五分之一，议价能力未达到理想状态。从银行获取的短期借款占负债总额的比例较小，进一步证明了非上市国企虽然有“国企”光环护体，但是不尽如人意的盈利状况给其银行贷款造成了不良影响。

3.负债类型结构分析

债务类型结构是指有息负债与经营性负债(无息负债)的价值构成及比例关系。有息负债比率指需要支付利息的负债占负债总额的比率，其中有息负债包括短期借款、长期借款、应付债券和一年内到期的长期负债。有息债务比率增多，就会导致利息增加。有息负债利息率指有息负债的利息费用占有息负债总额的比例。公式分别为：有息负债比率=有息负债/负债总额×100%；有息负债利息率=利息费用/有息负债总额×100%。

2015-2019年河北省上市国企和非上市国企有息负债比率及利息率如图3和图4所示。

图3 2015-2019年河北省上市国企有息负债比率及利息率

图4 2015-2019年河北省非上市国企有息负债比率及利息率

分析结果：上市国企有息负债占主要地位，非上市国企经营性负债占主要地位。

河北省上市国企平均有息负债比率呈持续下降趋势，2019年比2015年下降近6个百分点。但上市国企有息负债比率仍处于较高水平，其中电力行业和钢铁行业上市国企有息负债比率位于各大行业前列，2019年建设能源、秦港股份有息负债比率最高为68%。上市国企的平均利息率逐年下降，控制较好，这样一定程度上可以削弱利息费用对利润的抵减，逐年下降的向好趋势表明有关企业在逐步推进去杠杆进程。非上市国企有息负债比率相对较低，其他应付款、应付账款和应付票据、专项应付款等无息负债所占比重较大，因此利息费用对非上市国企利润的影响程度较小。

综合以上所述可知，河北省国有企业总体去杠杆成效不明显，多数行业负债水平居于高位；负债结构不合理，以短期债务为主。上市国企有息负债占主要地位，银行借款所占比例最高，国企特色明显。非上市国企经营性负债占主要地位，以其他应付款为主要支撑，负债压力巨大，这与非上市国企经营状况差、其他渠道获取资金能力差有密切关系。

二、杠杆效益与风险分析

杠杆效益与风险是企业资本结构决策的基本因素。企业的资本结构决策应在杠杆利益与风险之间进行权衡。负债作为一种杠杆，是一把“双刃剑”，既具有正面的杠杆效应——杠杆利益，又具有负面的杠杆效应——财务风险[1]。基于河北省国有企业高负债的现状，需进一步考察国有企业盈利能力，以明晰企业可否为去杠杆提供稳定的资金来源，明确负债经营给企业带来筹资风险的大小。

(一)杠杆效益分析

站在资本结构的角度分析财务杠杆效益可知，当企业的总资产息税前利润率大于负债利息率时，且债务资本一定，债务利息固定，股东权益报酬率则会提高，股东权益报酬率越高意味着财务杠杆的正效益越大。因此，评价杠杆效益可以通过分析总资产息税前利润率、核心利润率、股东权益报酬率(净资产收益率)等指标进行。

1.总资产息税前利润率

总资产息税前利润率是息税前利润率与平均总资产之比，反映企业运用总资产获得报酬的能力。2016-2019年河北省国企总资产息税前利润率如表3所示。

表3 2016-2019年河北省国企总资产息税前利润率 %

2016-2019年河北省非上市国企总资产息税前利润率平均值0.18%，2019年出现负数，获利能力很差，不足以支付债务利息。上市国企2017-2019年总资产息税前利润率逐年下降，但与逐年降低的负债利息率6.27%，5.71%，4.42%对比，总资产息税前利润率都大于债务利息率，说明河北省上市国企负债经营效益尚可。

2.核心利润率

核心利润率是企业核心利润占营业收入的比率，其中核心利润=毛利-税金及附加-期间费用(销售费用、管理费用、财务费用)，是反映企业盈利能力的主要指标。2015-2019年河北省国企核心利润率如表4所示。

表4 2015-2019年河北省国企核心利润率 %

非上市国企核心利润率平均值呈逐年负增长态势，虽然毛利率近几年平均在21%左右，但毛利根本无法抵消期间费用增长的影响，甚至有些企业自身经营活动的成本过于偏高，期间费用控制不力，导致企业利润为负，盈利能力很差。上市国企2019年在20.33%的毛利率下，核心利润率只有6.36%，说明上市国企期间费用支出过大。

由于河北省国有企业的期间费用对核心利润率影响较大，因此下面重点考察期间费用的构成及期间费用率(结果如图5，表5，图6，表6所示)，期望找到影响国企获利的主要因素。期间费用率是期间费用占营业收入的百分比，公式为期间费用率=期间费用/营业收入×100%。

图5 2015-2019年河北省非上市国企期间费用和期间费用率

表5 2015-2019年河北省非上市国企期间费用构成 %

图6 2015-2019年河北省上市国企期间费用和期间费用率

表6 2015-2019年河北省上市国企期间费用构成

%

图5和表5显示，河北省非上市国企期间费用自2015年至2019年五年间先减后增，与此相对应的期间费用率呈现出相同的变动趋势。2017年的期间费用管控能力达到近些年的最优状态，这与供给侧结构性改革刚刚落实紧密联系，大多数国企为了完成任务前期大力缩减费用支出，自2018年去杠杆任务进入第二阶段结构性调杠杆后，期间费用开始回增，其中管理费用占比太高，需做严格管控；财务费用最低，这与非上市国企有息负债占比少相一致，期间费用率2019年达到57.59%，反映出非上市国企期间费用管理效率低下，导致核心利润率大幅下降。

图6和表6显示，河北省上市国企的期间费用率平均值自2015年的16.97%下降到2019年的12.59%，下降了逾4个百分点。其中管理费用占比依旧是位于三项费用之首，而财务费用逐年下降，这为相关企业有效落实去杠杆政策提供了有力支撑，说明上市国企负债管控能力不断增强。

3.股东权益报酬率

由于非上市国企核心利润率为负值，因此股东权益报酬率主要考察上市国企的资本收益情况(结果如表7所示)。股东权益报酬率(净资产收益率)=净利/平均股东权益(平均净资产)=总资产净利率×平均权益乘数=销售净利率×总资产周转率×平均权益乘数。

表7 2015-2019年河北省上市国企平均股东权益报酬率

从表7可以看出：上市国企的股东权益报酬率2017年度最高，2018年下降明显，但2019年又比2018年总体上升了1.5个百分点。能源行业国企此指标上升幅度较大，其中冀东水泥是逐年上升的，2019年达到16.88%，比2018年上升了5个百分点，财务杠杆效益显著。调查样本中50%的国企股东权益报酬率出现下降趋势，降幅较大的是化工及钢铁行业。

股东权益报酬率的影响三因素中，由于销售净利率提高使得总资产净利率2019年达到3.72%，高于2018年的3.04%，这是由于自身盈利能力增强，在负债一定的前提下，股东权益报酬率得以提升。因此，要提高股东权益报酬率，必须在不断降低负债的前提下，提高销售净利率，加快资产周转速度，不断提高总资产收益水平。

(二)负债风险分析

在推进去杠杆过程中，有效提高企业偿债能力是当前防范债务风险的关键之一，企业偿还债务本金的能力固然重要，偿还每年债务利息能力也不容小觑。债务风险评估指标包括利息保障倍数、盈利现金比率、现金流动负债比率。

1.利息保障倍数

债务风险评估指标一般利用财务杠杆系数衡量，财务杠杆系数=息税前利润/(息税前利润-利息)。但由于河北省国有企业中陶瓷业、制造业等行业近几年利润总额是负数，如果计算财务杠杆系数，就可能产生负值的误解，因此改用利息保障倍数[利息保障倍数(已获利息倍数)=息税前利润/利息费用=(利润总额+利息费用)/利息费用=1+利润总额/利息费用]，从企业所获得的利润对债务利息的偿付能力的角度进行分析(结果如图7所示)。利息保障倍数也可以评价出企业偿债能力的高低。注：根据非上市国企数据，有些企业利息为0，进而无法算得企业已获利息倍数，因此在数据汇总求平均值时已将其剔除掉。

图7 2015-2019年河北省国企利息保障倍数

由图7可知，河北省国企平均利息保障倍数呈逐年递增趋势。2019年比2015年增长了近3倍，2019年平均值达到了国际公认的3的标准，说明利润偿付利息的保障程度较高。其中上市国企表现非常好，利息费用的降低以及企业利润状况呈现出整体增长趋势均对利息保障倍数的提高起到积极作用，同时降低了企业的财务风险。但非上市国企2015年与2016年连续两年的经营成果根本无法清偿债务利息，2017年、2018年利息保障倍数虽有所增长，但2019年又降到1.37，显示已发出偿债预警信号。

2.盈利现金比率

盈利现金比率(利润现金保障比率)是经营活动产生的现金流量净额与利润总额之比，反映每一元的利润有多少经营现金净流量作保障。该指标越高说明利润收现能力越强，利润的质量越高，企业有充足的现金保障经营周转顺畅进行。公式为：盈利现金比率=经营活动产生的现金流量净额/利润总额。指标计算结果如下。

省属上市国企2018年、2019年盈利现金比率平均值为2.13，1.88，略有下降(剔除一家亏损企业)，属正常范围，利润获现能力较强。市属非上市国企2018年有33.3%的企业利润为负，55.5%的企业属正常范围，平均值为1.94；2019年平均值为1.21，盈利现金比率也呈下降趋势。另外涉及的交通运输企业该指标2018年、2019年分别是10.09，19.69，出现高速增长态势，其经营现金流量净额增长幅度为105%，远远大于利润增长幅度5.2%，可见企业非现金的费用比较高，营业总成本接近于营业收入，导致利润偏低。总体看，近50%非上市国企属于经营不理想，现金支付能力差，负债偿付风险高。

3.现金流动负债比率

现金流动负债比率是经营活动现金净流量与流动负债之比，是从动态的角度考察企业通过经营活动获取的现金对短期债务的覆盖能力，从而反映筹资风险的大小。

2018年、2019年上市国企现金流动负债比率平均值分别为0.37，0.19，非上市国企分别为0.05，0.04，表明河北省国有企业当期经营活动净现金流量不足以偿付短期债务，再加上国企流动负债占负债总额的比重较大，因此负债风险较大，非上市国企问题尤为严重。

总之，通过杠杆效益与风险分析可以看出，河北省上市国企有良好的成长性，企业经营更多地依靠主营业务来推动企业利润增长，对应形成的利润质量也更优；在总资产获利能力提高的前提下，负债这个杠杆推动股东权益报酬率上升，更有助于企业吸收投资者资金进行股权融资。非上市国企负债效益差，三项期间费用大幅上涨，管理费用居高不下，导致非上市国企核心利润为负数，呈现负增长趋势，因此非上市国企依靠留用利润作为企业资金的内部来源解决高负债问题比较困难。

河北省上市国企当期利润对支付利息的保障程度较高，但当期经营活动现金流量用于支付短期债务保障程度不高，高负债有风险，应继续降低杠杆率。非上市国企多数企业盈利性差、获取现金能力不强，现金流对短期债务的保障微乎其微，因此财务风险大，值得重点关注。

三、强化国有企业资产负债约束的建议

一直以来国企是推进供给侧结构性改革中去杠杠任务的关键，承担着稳定税收和稳定就业的责任，这使其不可能在短期内缩减资产和债务规模，阻碍了去杠杆进程，但可以从政府角度加强外部监管，从企业角度完善自我约束，逐步将企业财务杠杆调节到合理区间内。

(一)强化资产负债外部监管约束

1.完善国有资本的动态管理

各级政府应积极推进国企混合所有制改革，通过混合所有制改革和完善国有资产管理体制，有效控制地方国有企业的盲目低效率扩张[2-3]；利用产业政策的引导作用，在引入民营资本方式出让股份、增资扩股的基础上，通过合资、合作、并购等方式，更多地吸引有能力的外部战略投资者，增加权益资本比例；兼并重组产业集中度较低的企业，对于市属国企应压缩传统落后行业，集中力量转向战略性新兴产业，提高国企综合实力；对待“僵尸企业”不能心慈手软，应集中精力加以整治，尽快实现国有资本的退出，促使国有企业实现良性发展。

2.建立资产负债外部监管机制

根据河北省国有企业的实际情况，国有资产管理部门要加强国有企业资产负债约束，重点防控。按是否上市及行业特点，采用“差异化去杠杆”合理设定不同行业资产负债率的安全边界，明确国有企业降低资产负债率的目标和时限，并负责监督执行。具体的可将去杠杆目标逐级分解，指定各级主体去杠杆的责任，分级与企业签订目标责任状，强调责权利的有机结合，把国有资产负债约束的成效作为对企业考核和评价的重要内容并纳入年度经营业绩考核范围[4]，借助政绩考核、人事任免等机制带动国企去杠杆的积极性，并通过去杠杆有效推动企业走上高质量发展道路，监督企业全面实现资产负债管控目标。

3.市场化原则下有序推进债转股

国家及地方政府可以针对暂时陷入困境但发展前景较好的优质国企，在坚持市场化原则基础上，助力其进行债转股。有成长价值的新兴领域企业，存在高杠杆率、高负债结构但又位居产能过剩行业前列的龙头企业，以及与国家安全战略密切相关的企业，要坚持对象的市场化选择、市场化的定价、资金的市场化筹集以及股权的市场化退出等多层次的资本市场建设，并在后续发展进程中，各级政府要积极配合创新推进股权退出方式。由于债转股股权可以依法转让退出，上市国企在债转股时要严格遵循证券监管规定。有推进落实就要有对应的监管，以确保有关商业银行在债转股实施机构转让债权问题上，是干净的、真实的，坚持公开、公平、公正的原则，避免国企将风险借此转移给金融机构。

(二)完善企业资产负债自我约束

企业去杠杆的关键就是要进行深入内部挖潜，积极推动质量、效率变革，努力降低产品成本和期间费用，通过自身盈利能力的提升，来获取更多现金流，满足生产经营对资金的需求。

1.调整资本结构，降低筹资风险

(1)优化负债内部结构，增加长期负债比例

途径一：可采用融资租赁(资本租赁)方式增加长期资金。融资租赁是融资融物相结合的筹资方式，可分为直接租赁、售后租回、杠杆租赁，虽然租金总额较高，但由于租金是分期支付，则有利于降低偿债风险。如：河钢固定资产2017年比2016年增长了11.6%，全部采用售后租回方式，既得到了固定资产的使用权，同时又因出售固定资产而获得一笔现金，解决了企业资金不足的矛盾[5]。因此，融资租赁可以促进长期资金与长期资产的合理配置，是解决“短资长用”的有效方法。

途径二：适当增发长期债券。债券融资对比银行贷款，筹资方式灵活，各项筹资条款基本上可由企业自己掌控；而且我国银行贷款利率一般高于债券利率，因此债券融资成本相对较低；另外利用债券筹集资金可避免银行对企业财务安排的限制与监督，也利于改善上市国企对银行贷款等间接融资的依赖，减少利息负担，为降低杠杆赢得时间。

(2)降低有息负债比率

利用商业信用筹资，增加经营性负债比例。国企降低有息负债比例，可在大大降低企业财务费用的同时获取所需资金，河北省国有企业可利用自身议价能力优势，更多地吸收应付预收账款，增加与企业竞争优势相关的经营性负债。如：沙钢集团作为国内较大的民营钢铁企业，没有长期借款，短期借款仅占负债的2.58%，也不存在债券，有息债务少，因此财务费用为负数；虽然其流动负债占负债总额的96%，但流动负债内部结构中应付预收账款占比达到72.2%，而且应付账款高于应付票据，刚性债务少，企业利用商业信用筹集短期资金的能力强，有利于降低偿债压力[5]。

(3)增加股权融资

上市国企一方面可研究制定股权融资方案，择机公开或非公开发行股票进行融资；另一方面可有序推动可转债、优先股等方式增加股权资本。非上市国企可以通过积极参与科技成果孵化，推动新兴产业发展，借此提高企业融资比例，还可以借助私募股权投资基金、产业投资基金以及股权类受托管理资金等新型股权融资方式，寻找最佳的债权股权匹配模式。

2.转换经营机制，提升盈利能力

转换经营机制的根本目的就是提升资产的盈利能力，从而增强资本实力，增加所有者权益比率，为债务偿还提供长期有效的资金支撑。要提升国有企业的盈利能力，就必须从“开源”“节流”两方面入手。其中“开源”需要抓准市场，提高主营业务收入及创利能力；“节流”就是节约成本和费用开支。针对河北省非上市国企存在的三项期间费用支出大的问题，要深化对标，深挖企业内在潜力，在资金管控上，要坚持“以收定支、量入为出”的原则，控制各项预算资金支出，尤其要严格非生产性资金支出，详细分析各项费用支出的必要性、合理性，加强期间费用控制，尤其要严格把控管理费用，这样才能在不断增加收入的同时，保证核心利润率的提高。

3.加强资产管理，提高获现能力

资产变现能力增强，是实现利润高质量增长的前提，也是保证企业正常运营、降低风险的关键。第一，在日常资产管理中，应增强存货和固定资产周转能力及盈利能力，增加资产整体价值。第二，应做好自身资产的分类、清查盘点与评估，进一步明确国有资产的权责归属问题，及时清理与主营业务不相关或者已经没有利用价值的国有资产，可以租赁、外包或者合作模式盘活存量资产。第三，符合条件的国企的应收账款、租赁债权等可以借助资产证券化来灵活运用起来，以提前收回现金；结合现有资产状况整体把控回款计划，销售人员要发挥积极主动作用，拿优质订单促使可用资金回款，加大对商业债权的催收力度，降低新坏账出现概率。第四，河北省的非上市国企，由于其他应收款在流动资产中占比达到33%，因此要尽量减少资金的无效益占用，及时处理期限较长的大额债权，避免长期挂账，从而增加企业经营现金流。