张正华

编者按：自2017年以来，五家金融资产投资公司相继成立，在帮助置换实体经济债务、降低实体经济杠杆率方面发挥了积极作用。2019年7月，国家四部委联合发布了《2019年降低企业杠杆率工作要点》，将金融资产投资公司的地位提至新的高点，明确提出要“推动金融资产投资公司发挥市场化债转股主力军作用”。随着国内疫情得到基本控制，曾经因疫情影响而推出的延期归还贷款政策到期，但是仍有不少企业与居民的贷款难以按时归还，债券违约事件频发，银行不良资产集中爆发期或将到来。未来，在化解银行风险中，金融资产投资公司有望发挥更大的作用。

为有效防范和化解宏观经济金融风险，党中央、国务院于2015年底提出供给侧、结构性改革重大决策部署，并于2016年10月10日下发《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（国发〔2016〕54号，以下简称“54号文”），正式拉开本轮市场化、法治化债转股的序幕，金融资产投资公司（financial asset investment company，简称“AIC”）作为银行发起设立的债转股实施机构应运而生。截至目前，工农中建交等五家国有大行均已设立了下属金融资产投资公司，并迅速成为实施债转股业务的主力军，为应对经济下行压力和落实“三去一降一补”五大重点任务做出了重要贡献。特别是在防范化解银行潜在债务风险方面，AIC充分发挥自身优势，突破传统的“三打”方式（打包、打折、打官司）消化解决银行风险资产模式，通过开展市场化债转股改善实体企业债务结构、参与优化企业公司治理，进一步深化银企合作关系，助力实体企业扭亏脱困，为化解处置银行风险资产进而防范和化解金融风险提供了有力支持。

AIC的运作特点

遵循市场化、法治化原则开展债转股业务，是AIC最根本的运作特点，也是AIC与传统资产管理公司的本质差异。上一轮政策性债转股，我国分别成立了中国华融、中国长城、中国东方、中国信达四大资产管理公司，分别对口接收、管理和处置来自工行、农行、中行、建行和国开行的不良贷款，目的是降低银行不良率，扶持国有企业脱困和应对亚洲金融危机。政策性债转股阶段，转股企业主要是原经贸委和中国人民银行圈定的产能过剩行业的龙头国有控股企业，四大资产管理公司全部按照风险资产的账面原值进行收购，且资金来源为政府救助资金，没有社会资金的参与。转股实施后，资产管理公司虽然具有公司治理的“名分”，但实际上公司重大决策仍然由企业或国资委决定，资产管理公司在公司治理方面参与程度低，转股企业依靠停息带来的盈利难以持续，最终获得国务院批准的570家债转股企业中约三分之一的企业难以继续实行债转股。

本轮依托AIC开展的债转股始终遵循市场化、法治化原则，政府不强制企业、银行及其他机构参与债转股，不搞拉郎配。各参与主体在依法合规前提下，通过自愿平等协商开展债转股业务，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用。具体体现在“进”“募”“投”“管”“退”等各个环节。

“进”。AIC作为债转股对象的主要是信用状况较好，主要生产装备、产品、能力符合国家产业发展方向，发展前景良好，只是遇到暂时困难，具有可行的企业改革计划和脱困安排的企业。政策明令禁止对那些扭亏无望、已失去生存发展前景的“僵尸企业”，有恶意逃废债行为的失信企業，不符合国家产业政策、助长过剩产能扩张和增加库存的企业，债权债务关系复杂且不明晰的企业等实施债转股。同时，政策鼓励优先考虑符合国家产业政策导向、拥有优质优良资产、发展前景良好但遇到暂时困难的优质企业开展市场化债转股，例如：因行业周期性波动导致困难但仍有望逆转的企业，因高负债而财务负担过重的成长型企业，特别是战略性新兴产业领域的成长型企业、高负债居于产能过剩行业前列的关键性企业以及关系国家安全的战略性企业等。

“募”。政策鼓励AIC充分利用各种市场化方式和渠道募集资金。一是允许AIC依法依规面向合格投资者募集资金，充分运用私募资产管理产品支持实施债转股。二是允许AIC设立附属机构申请成为私募股权投资基金管理人，通过设立私募股权投资基金开展债转股业务。三是明确AIC通过发行金融债券来募集债转股资金。四是允许AIC可以通过债券回购、同业拆借和同业借款等业务融入资金。五是在确保资产洁净转让和真实出售的前提下，允许银行理财资金依法依规用于交叉实施债转股。

“投”。AIC与各参与主体是在依法合规的前提下，通过自愿平等协商来开展债转股业务的。AIC在收购银行债权方面，严格遵守洁净转让、真实出售、真实转股的原则，通过评估或估值程序审慎评估债权质量和风险，坚持市场化定价，实现资产和风险的真实完全转移。在内部，AIC已建立了系统规范的债转股各项业务经营制度，建立健全了尽职调查、审查审批与决策流程，在全面准确了解和掌握债转股对象企业真实情况的基础上，坚持公平、公正、公开原则，科学合理地评估债权和拟投资股权的价值，与债转股对象企业、企业股东等相关方按照公允原则确定股权数量和价格。

“管”。一是加强对投资对象企业的资产负债率管控，AIC在债转股协议中对企业未来的债务融资行为进行规范，与企业共同制定合理的债务安排和融资规划，对企业资产负债率做出明确约定，防止企业杠杆率再次超出合理水平。二是按照法律法规、公司章程要求和合同约定，AIC可通过派驻董事、监事，参加企业股东（大）会、董事会、监事会，审议修订公司章程和议事规则，依法行使股东权利，参与公司治理和企业重大经营决策，督促持股企业持续改进经营管理。

“退”。政策鼓励AIC建立股权退出策略和机制。对股权有退出预期的，可以与相关主体协商约定所持股权的退出方式;对转股企业未来有上市预期的，可以通过资本市场减持退出。此外，为解决债转股退出难问题，政策部门后续会考虑建立专门的债转股股权交易市场，保护投资者权益，吸引更多的产业资本和民营资本进来投资。

AIC化解银行风险资产的处置模式及实施效果

AIC作为本轮市场化债转股业务的主力军，在化解银行风险资产方面呈现出以下特点：一是作为银行子公司，可以充分借助银行在信息获取、资源整合、风险防控等方面的优势，在集团范围内统筹推动风险资产债转股工作，突出重点风险资产的化解处置效率和成效;二是对于债转股对象企业，不局限于不良类资产，而是寻求在劣变为不良之前，通过债转股或债转股与债务重组相结合等方式开展潜在风险资产化解处置，提前做好风险防控和化解;三是对于债转股业务模式，不局限于收债转股模式，而是根据风险化解需要有选择地采取发股还债、投股还债或收债转股等模式，也可在集团统筹下采用股债结合的综合性方案进行风险资产化解。

化解处置模式

经过近三年的业务探索与实践，AIC在化解银行风险资产方面逐步形成了收债转股、债委会框架下债务重组与债转股同步实施或先后实施的业务模式。

收债转股业务模式

收债转股是指债转股实施机构收购银行对企业的债权，并将债权全部或部分转为标的企业股权;对未能转股的债权进行重组、转让和处置。在实际的业务操作过程中，AIC主要针对单户债权资产实施收购，政策上允许协议方式转让，但是实践中通常采取公开方式转让（未打折债权除外）;债权收购之后的转股安排又可分为根据协议转股以及依据司法裁定的重整方案转股。

其中，协议转股主要由债转股实施机构与相关企业、债权银行自主协商进行，股权投资价格的确定一般要经过评估、价格商谈、审查审批等环节，属于债转股实施机构的投资行为。如工银金融资产投资有限公司（简称“工银投资”）为所推动的宝钢集团新疆八一钢铁有限公司（简称“八钢公司”）债转股项目，即为工银投资通过打折收购债权并按照多方协议商定的债转股方案实施债转股。该项目将原八钢公司信用转为宝武集团信用，避免了企业破产形成即期巨额损失，实现了以时间换空间、本金无损失风险化解处置，充分体现了市场化债转股的自主协商原则以及风险化解作用。

依据司法裁定的重整方案转股是指在司法重整、诉讼执行过程中实施的以股抵债业务，通常是在债务企业无现金清偿能力的情况下，由债转股实施机构受让银行债权并依据破产重整方案实施转股，主要依据《破产法》等相关法律法规执行。如工银投资所推动的吉林通化钢铁集团有限责任公司债转股项目，即为工银投资通过打折收购债权并按照司法裁定的破产重整方案实施债转股。该项目有效解决了工商银行属地分行持股资本占用较高以及无法实现损失税前扣除等问题，并充分发挥了债转股实施机构的股权专业管理能力以及银行属地管理优势，实现了集团整体利益最大化，体现了债转股实施机构化解银行风险资产的战略协同作用。

债委会框架下债务重组与债转股同步实施或先后实施的业务模式

基于风险资产处置难度较大、涉及相关方较多等特点，在业务开展过程中，债转股实施机构通常需要以债转股为撬动杠杆，积极与银行协同联动，通过综合实施债务重组与债转股化解处置银行风险资产。此种业务模式通常在当地政府及大股东的推动下，通过债委会机制协商实施。

在项目推动过程中，需要统筹各种因素，综合制定企业改革脱困、债务重组以及债转股的一揽子方案，通常由债委会聘请财务顾问、审计、评估、律所等中介机构开展调查评估以及方案拟定工作，并由企业、各债权银行、债转股实施机构就方案达成一致后共同实施。具体来看，可以分为债委会框架下债务重组与債转股同步实施或先后实施的业务模式。

其中，债务重组与债转股同步实施的关键在于做好企业未来现金流与债务清偿、债转股投资收益的合理匹配。通过详细分析企业的生产经营情况、降本增效措施、投资计划金额与投资回报预期，合理预测未来现金流及盈利情况，然后与银行协商确定贷款利率、贷款期限、结息频率等重组要素，与债转股实施机构协商确定债转股方式（可根据业务需要选择收债转股、投股还债、发股还债等方式）、转股价格、投资收益、退出方式等债转股条件，最终由各相关方统一实施债务重组及债转股方案。如工银投资所推动的贵州水城矿业股份有限公司（简称“水矿股份”）债转股项目，就是在债委会框架下，按照市场化、法治化原则，通过运用“债务重组+投股还债”相结合的业务模式，并利用债转股契机协助水矿股份剥离低效、无效的辅业资产，保留煤炭主业相关资产，助力企业改革脱困，既实现了债权保全，又创造了债转股的实施条件，平衡了各方利益诉求，实现了银政企三方共赢。

债务重组与债转股先后实施的项目，重点是在实施债务重组与改革脱困后，经过一段时期的考察，能够验证企业改革脱困与债务重组方案的科学性、有效性及实施效果，为判断企业是否具有转股价值和条件提供依据，有利于提高风险资产债转股方案实施落地的可行性。如工银投资所推动的中国铁路物资（集团）总公司债转股项目，在银行债转股实施机构尚未建立、重组方案将债转股作为未来的选择权的情况下，先行实施债务重组，再通过债转股助力企业经营进一步向好，以化解银行风险资产。

实施效果

AIC的成立，客观上增加了化解银行风险资产的市场参与主体，丰富了风险资产化解的方式和手段，有利于对银行风险资产进行标本兼治，从根源上化解风险资产，为防范金融风险发挥了积极作用。

增加了化解银行风险资产市场参与主体。AIC成立之前，传统风险资产化解处置以四大资产管理公司为主。AIC成立以后，风险资产市场参与主体进一步增加，有利于风险资产处置交易进一步发展。

丰富了风险资产化解处置工具箱。AIC成立之前，银行对于风险资产，一般仅能通过打包方式转让给各个资产管理公司，但在实际操作中也面临资产管理公司自身承接力度不足、市场消化能力有限的现实困境。风险资产债转股对象企业大多为生产经营、财务状况、盈利能力等出现较大问题或困难，或受到突发不利事件等影响的风险企业或困境企业，仅仅依靠传统处置方式难以真正实现风险化解，易形成较大损失。AIC在推动困难企业风险化解的过程中，以助推企业改革脱困为出发点，以债转股为撬动杠杆，结合风险资产的特点，综合运用债务重组、资产重组、先实施债权收购后推动转股、重组等手段化解处置风险资产，丰富了风险资产化解处置工具箱。

帮助困难企业实现脱困，从根源上减少不良资产的形成。AIC通过实施债转股，对标的企业在优化资产负债结构、降低财务负担、增厚企业资本、促进建立规范有效的公司治理等方面具有积极作用，可在一定程度上帮助部分困境企业改善公司治理和经营状况、提高盈利能力与现金流，助力企业渡过难关。AIC通过对困难企业实施债转股，帮助困难企业恢复造血能力，直接减少了风险资产的形成，确保了银行业的资产质量。所以，市场化债转股可以从根源上化解风险资产，由传统的治标转为治本。

AIC化解银行风险资产的难点与建议

业务难点

涉及利益主体众多，需要政银企等多方协作，共同发力，业务难度大、周期长。风险资产企业的化解处置工作往往涉及债务重组（债权人承担本息损失）、资产重组（剥离无效或低效资产）、增资扩股（债转股）等众多环节，需要众多债权银行与债转股实施机构协商达成一致，使得债务重组及债转股方案的协商难度较大、周期较长。政府方面，一些风险资产企业同时承担着较重的社会负担，如六枝工矿公司以前同时承担着向矿区属地居民供水、供电的职能，这些非经营性资产的剥离离不开政府部门的事务承接和政策扶持。同时，企业自身也需要配套实施改善治理结构、降本增效等可行的改革脱困举措。

募集资金难度大，预期退出时间长。社会资金在选择投资项目时，通常偏好经营良好、收益确定的项目，风险资产企业虽然制定了改革脱困计划，但未来经营前景仍存在一定的不确定性。同时，预期退出时间也较长，特别是资管新规实施以后，市场上很难找到可匹配退出期限较长的长期资金，使得募集社会资金的难度增大。

业务模式受限。虽然目前可以通过发股还债、投股还债或债转股等模式化解银行风险资产，但对于银行以股抵债的股权资产，受监管规定限制仍无法发挥债转股实施机构的持牌优势，进行收购以及后续持股管理，不利于抵债股权的增值与退出，从而不利于更好地化解银行风险资产。

AIC的投资退出渠道较为有限。我国目前尚未建立专门的用于对债转股企业股权进行交易的市场和平台，国内私募产业投资基金尚不发达，一些风险资产企业基本上没有通过上市等方式进入资本市场的可能性，投资者无法通过资本市场实现退出，作为非上市企业，股权交易流动性受限，增加了风险资产债转股未来的退出压力。

发展建议

打通风险资产债转股资金渠道，为此类业务的推动提供可持续的资金来源保障。在对接资管产品资金方面，建议通过监管特许的方式，允许建立一定规模的公募理财、资管产品资金池，专项用于支持风险资产债转股项目;在对接保险资金方面，建议将风险资产债转股项目纳入保险资金长期股权投资的范围，鼓励保险等长期资金投资风险资产债转股项目不少于一定比例。此外，还建议通过定向降准、发行特别金融债等方式筹集资金，专项用于开展风险资产债转股项目投资。

进一步丰富风险资产债转股业务模式，允许债转股实施机构收购银行以股抵债资产。事实上，收购抵债股权的资金直接给到银行，也符合债转股资金必须偿还银行贷款债权的监管要求。同时，债转股实施机构收购抵债股权之后，可以更好地发挥持牌及专业优势，做好持股管理，参与公司治理，最大化地實现股权增值，加快股权资产退出，对于银行历史上累积形成的风险资产能起到较好的化解处置作用。

在内部建立风险资产债转股专营队伍和机制。考虑到风险资产企业与优质企业的区别以及项目推动过程中的协商难度与周期问题，AIC需要建立专营队伍，匹配差异化的考核管理机制，专门负责开展风险资产债转股业务，不断积累业务经验，提升业务质效，形成针对不同类型风险资产的行之有效的业务范例规则，更有利于规范地开展风险资产债转股业务。

总体来看，通过实施风险资产债转股，一方面丰富了商业银行化解处置风险资产的手段，有效支持了困境企业的发展;另一方面，通过对部分困境企业潜在风险因素的消除与化解，减轻、消除了银行资产质量的管控压力。同时，也可有效避免简单采取债权转让处置可能存在的损失加大等问题，提高银行风险资产处置收益。目前，受疫情蔓延和全球政治经济不稳定因素影响，商业银行资产质量下行压力依然较大，金融资产投资公司仍需及时总结经验，在集团统筹下充分发挥行司联动优势，做好银行风险资产的化解处置工作，更好地落实国家供给侧改革战略，助力防范化解系统性金融风险，支持实体经济改革发展。

（作者系工银金融资产投资有限公司董事长）