王国松 邱月

一、引言

中公教育成立于1999年，是目前非学历职业考试培训领域的龙头公司，在行业内与华图教育有双寡头竞争之说。为了占领市场份额、应对竞争对手，中公教育需要大量资本进一步发展壮大。2018年11月28日，亚夏汽车发布公告称，亚夏汽车并购中公教育的重大资产重组事项已受到证监会出具的核准批复。这意味着中公教育仅用短短一年的时间就完成了借壳上市的目标，成为行业内第一家A股上市的公司。根据东方财富网数据显示，截至2020年3月29日，在文教休闲行业公司市值排名中，中公教育以1423亿的总市值位列行业第一，领先第二名晨光文具近1000亿。

中公教育的借壳上市无疑是一大经典的资本运营案例，主要的交易内容有三点：（1）重大资产置换；（2）发行股份购买资产；（3）股份转让。为了深入了解中公教育借壳上市案例，本文对上述交易事项提出以下两方面的疑问：首先，从法律层面上看，《民促法（2016修正）》的生效和实施对教育类行业公司中公教育借壳上市主体的合法性是否产生影响？其次，从财务层面上看，中公教育的商业模式是什么？此次资产重组交易的三部分具体如何实施？以及重组完成后，中公教育最近两年的上市表现和业绩承诺实现情况究竟如何？

二、文献综述

借壳上市还是IPO上市，一直是企业目标获取更大融资平台之路上必须进行比较的两种选择。Adjei等(2008)通过对美国股票市场上IPO和借壳上市案例的研究比较发现，当面临更大的增长机会和更多的资本约束时，企业往往会选择IPO上市。Floros等(2011)基于美国资本市场的实证数据发现，美国资本市场上企业在选择上市方式时存在基于资产质量的自我选择，好的企业会通过IPO上市，而差的企业更倾向于采用借壳的方式上市。

2020年3月1日，新《证券法》的正式施行标志着注册制开始全面推行，但在这之前，中国的IPO在长时间内一直执行核准制，由证监会通过其审核程序决定了每年上市企业的数量以及上市企业的名单。陈运森（2014）研究得出，拥有会计师事务所发审委社会关系的民营企业在IPO短期抑价幅度及发行当年的业绩与成长性都要高于没有关系的企业。马骁等（2013）、邵新建等（2014）和李佳璐等（2017）的研究中均发现，借壳上市中存在明显的消息泄露和内幕交易行为，相关知情人会利用借壳上市过程中的内幕交易信息来获利。黎文靖等（2012）研究认为，与买壳上市家族企业相比，直接上市家族企业获得了更多的银行贷款、政府补贴和税收优惠，但同时也负担了更多的超额雇员服务于地方经济和社会目标。陈冬等（2016）发现，在借壳上市中存在地方保护主义，壳公司所在地的地方保护程度越高，壳公司越可能被本地的公司收购。

鉴于借壳上市在时间和成本上的优势，近年来国内大量企业将上市途径由IPO转向借壳上市。邓路等（2015）通过对山煤国际反向收购的案例分析，发现企业会利用市场择时来降低借壳上市的成本。屈源育等(2018)发现，中国的IPO制度对企业上市的筛选缺乏效率，借壳上市企业在上市前后的业绩表现均显著好于IPO企业。崔丽花（2020）在分析影响借壳上市企业生存的因素中指出，当目标企业是国有企业以及大股东持股比例增加时，借壳上市后企业生存率要更高。

关于借壳上市中的资产评估问题。岳公侠等(2011)指出，按照分析原理和技术路线不同，主要有三种评估方法，资产基础法、市场法和收益法。不同评估方法有不同的适用性。此外，不同的会计处理方法对合并后企业的商誉也会带来一定的影响。借壳上市目前有四种不同的主要会计处理方法：权益结合法（陈信元等，2000）、购买法（丁友刚，2004）、反向购买法（周婧等，2013）和权益性交易法（张宇，2012）。与前三者相比，权益性交易法在保护合并利润的同时，规避了商誉减值对未来经营造成的影响，因而在会计实务中被较多采用。

与此同时，业绩补偿承诺作为并购重组交易定价调整机制逐渐被人们所重视。宋顺林等(2014)发现，业绩承诺所蕴含的信息使得资产评估机构有理由进行乐观判断，从而推高标的资产的估值结果。吕长江等(2014)认为业绩承诺是并购重组交易中，被并购方释放出的一种利好信号，具有信号传递效应。翟进步等（2019）研究发现，业绩承诺会造成上市公司股价的攀升，在双向业绩承诺重组交易中表现得尤其明显。张海晴等（2020）研究发现，相比于国有企业，民营企业借壳上市中的业绩补偿承诺更加提高了企业的真实盈余管理水平。

三、借壳上市的决策和核准过程

实际上，中公教育的上市之路虽然不像华图教育那般屡遭挫折，但也不是一蹴而就的。2015年底，中公教育萌发了独立IPO的想法，当时中公教育与华泰证券签署《辅导协议》，开始了中公教育首次公开发行股票并在创业板上市的辅导工作。但当时国内教育资产IPO的政策尚未明晰，教育机构在A股直接IPO上市还比较困难，经过两年多的辅导，中公教育最终上市未果。通过巨潮资讯网上亚夏汽车发布的公司公告来看，中公教育借壳时间线大致如下：

2018年1月4日，亚夏汽车股份有限公司（以下简称“亚夏汽车”）发布公告称，因筹划资产收购重大事项，公司股票即日起停牌。2018年1月18日，亚夏汽车公司股票转入重大资产重组程序，继续停牌。2018年3月31日，亚夏汽车发布《关于重大资产重组延期复牌的公告》，明确指出公司此次筹划的重大资产重组的标的资产为北京中公教育科技股份有限公司（以下简称“中公教育”）部分或全部股权。2018年5月4日，亚夏汽车签订了《重大资产置换及发行股份购买资产协议》；与李永新、鲁忠芳、王振东、张永生、郭世泓、刘斌、杨少锋、张治安签署《盈利预测补偿协议》；亚夏实业、中公合伙与中公教育全体股东签署《股份转让协议》。2018年5月7日，深圳证券交易所将对亚夏汽车此次重大资产重组相关文件进行事后审核。2018年11月2日，中国证监会并购重组审核委员会召开工作会议审核，亚夏汽车此次重大资产置换及发行股份购买资产暨关联交易事项获得有条件通过。完成工商变更登记手续后，2019年2月21日，经深圳证券交易所核准，原证券简称由“亚夏汽车”变更为“中公教育”。

至此，中公教育正式登上A股市场，实现其拓宽融资渠道的根本目的。

四、重大资产重组的法律和财务分析

（一）法律主体

中公教育及其下属从事教育培训业务的分子公司之前一直属于《民促法（2013修正）》第66条规定的经营性培训机构，因国务院一直未另行制定经营性培训机构的管理办法，该业务形式被排除在民促法的适用和监管范围之外，虽不被法律所禁止或限制，但处于法律规定滞后或不明确的状态。这也是经营同类业务的华图教育多次IPO和借壳上市失败的重要原因之一。

在2017年9月1日《民促法（2016修正）》生效施行后，国家对民办学校实行营利性和非营利性分类管理，中公教育这一类公司制的经营性培训机构作为营利性机构，进入有法可依的阶段，纳入教育或人力资源与社会保障主管部门监管，并在工商管理部门进行登记。然而，由于配套措施尚未落地，新民促法颁布后，首个上会的启德教育仍然被否决了。

于是，2018年9月20日，亚夏汽车公告进行方案调整：中公教育将旗下33家民非机构100%举办者权益，全部转让给实控人李永新，以此彻底避免民非机构教育资产模糊的盈利属性和A股盈利性相冲突的合规问题。并且，由于这33所民非学校总体资产价值较小，本次资产转让行为既不影响交易对价，也不构成重大方案调整。

综上，中公教育分子公司及下属民非学校的法律主体形式或地位符合《首次公开发行股票并上市管理办法》的要求，不存在法律主体形式上的障碍。

（二）商业模式

从产业价值链定位来看，中公教育提供面授教学培训、网校远程教育、图书教材及音像制品的出版发行等多种产品服务。从盈利模式上看，中公教育的营业收入主要依赖课程报名人数，以及课程收取的学费金额。如果国家公职人员招聘岗位数量大幅缩减，无法持续吸引足够数量的学生报名参加课程，可能对收入及盈利能力产生重大不利影响。

为此，中公教育采取三四线城市下沉式营销渠道，提升市场覆盖密度，减少因异地上课或者距离较远导致学员流失情况，配合协议班“不过就退款”的营销手段，在提升课程报名率的同时，利用预收学费资金占款获得巨额跨期理财收益。

（三）资产剥离

亚太评估出具的亚评报字[2018]70号《置出资产评估报告》显示，截至评估基准日2017年12月31日，置出资产经审计，净资产账面价值为98,893.99万元，资产基础法评估价值为135,144.03万元，较其账面价值增值率为36.66%；收益法评估价值为110,736.54万元，较其账面价值增值率为11.98%。最终，按照资产基础法确定置出资产评估价值为135,144.03万元。鉴于资产基础法的结果更为客观，且资产基础法评估结果高于收益法评估结果，采用资产基础法评估结果作为最终评估结论有利于保护中小股东的利益。此外，扣减亚夏汽车2017年度和2018年前三季度的现金分红金额（分别是1,640.67万元、31,993.10万元），置出资产最终作价101,510.26万元

（四）资产置入

中通诚评估采用收益法和市场法出具的中通评报字[2018]12096号《置入资产评估报告》显示，截至2017年12月31日，置入资产经审计，净资产账面价值为100,031.4万元，收益法评估价值为1,853,500万元，较其账面价值增值率为1,752.92%；市场法评估价值为1,921,200万元，较其账面价值増值率为1,820.60%。最终，按照收益法确定置入资产评估价值为1,853,500.00万元。基于上述评估结果，经上市公司与交易对方协商，置入资产最终作价为1,850,000.00万元。那么，这样高增值率的估值是否合理？

表1 中公教育2015～2017年股权转让、增资事件

表2 可比公司动态市盈率表（以2017年12月31日为基准日）

表3 资产置换差额股票增发具体数量明细表

首先，和中公教育自身之前的交易价进行纵向对比。通过查找资料可知，中公教育在此次重大资产重组交易前三年内有三次股权转让、增资行为，都集中在2015年，具体情况如表1所示。

除了前两次都是非市场化交易，不能与这次的重组股价作对比之外，第三次增资的价格主要基于对标的公司2015净利润的预测值。当时交易对手方对中公有限2015年净利润的预测值为1亿元（中公教育2015年年报显示，当期净利润最终实现了1.61亿元，扣非后净利润为1.58亿元，实现目标净利润），按照表1中30亿元估值对应1.58亿元净利润计算，当时的市盈率为18.98。

其次，再看收益法评估。公司年报数据显示，中公教育的营业收入从2015年度的207,586.04万元提升至2017年度的403,125.73万元，归属于母公司股东的净利润从2015年度的16,104.51万元增长至2017年度的52,483.72万元，归属于母公司股东权益2015年末的数据是38,031.80万元，2017年末增长为100,031.40万元。基于国家政策对教育行业的倾斜和市场前景，亚夏汽车与中公教育业绩补偿义务人签署的《盈利预测补偿协议》中约定，中公教育业绩补偿第一期（2018年）的净利润预测值（9.3亿元）为2015年增资时预测值（1亿元）的930%，为2015年实际净利润的577.48%。按照1,853,500.00万元的估值，此次资产重组交易的市盈率为19.93，较2015年增资时的市盈率只是抬高了0.95。

最后，来看市场法评估。与同行业其他公司进行横向对比，市场法评估选取的可比公司动态市盈率数据如表2所示。

从表2中可以看出，和采用市场法对拟置入资产进行评估时所选取的市场案例（新南洋、东方时尚、全通教育、拓维信息）相比，中公教育的市盈率同样低于同行业上市公司平均值。通过上述纵向和横向两个维度的比较，此次重大资产重组交易中对置入资产价值的评估具有一定合理性。

（五）商誉减值

表4 资产重组后中公教育股东持股明细表

被收购部分是否构成业务是企业将支付溢价计入商誉还是调整所有者权益的关键。根据企业会计准则相关规定，业务是指企业内部某些生产经营活动或资产负债的组合，一般具有“投入”、“加工处理过程”和“产出”三个要素，能够独立计算其成本费用或所产生的收入，直接为投资者提供股利、更低的成本或其他的经济利益等形式的回报。三要素不一定同时具备，具备投入和加工处理过程两个要素亦可认为构成一项业务。

按照交易方案，亚夏汽车的保留资产包括两家非控制且不构成重大影响的公司股权以及12宗国有土地使用权及土地上附属的房产、在建工程，以上保留资产不具备投入和加工处理过程两要素，不构成业务。在完成交易后，交易对价和净资产公允价值之间的差额，计入权益，不会形成商誉，不用考虑商誉减值对未来利润的影响。

（六）股票增发

1.发行价格

此次股票增发的目的是收购外部股权，认购方式采取非公开定向增发，股份发行价格最初定为3.68元/股，选择的是不低于定价基准日前20个交易日股票均价的90%。根据亚夏汽车2017年度和2018年前三季度分别每10股派发现金红利0.2元和3.9元的利润分配方案，本次发行股份购买资产的股份发行价格经除权除息最终调整为3.27元/股。

2.发行数量

置入资产价格高于置出资产的差额部分资产为1,748,489.74万元，由亚夏汽车向中公教育全体股东以非公开发行股份的方式进行购买，按发行价格为3.27元/股计算，本次交易向李永新等11名交易对方发行股份共5,347,063,429股，均为限售流通股，亚夏汽车的总股本变更为6,167,399,389股。具体情况如表3所示。

股份发行完成后，亚夏汽车共计增加注册资本人民币5,347,063,429.00元，变更后的注册资本为人民币6,167,399,389.00元。

（七）股份转让

亚夏汽车控股股东亚夏实业向中公合伙和李永新分别转让其持有的80,000,000股和72,696,561股亚夏汽车股票。本次交易完成后，亚夏汽车将持有中公有限100%股权，本公司的控股股东和实际控制人将变更为李永新和鲁忠芳。而亚夏实业在交易后获得10亿现金和被置出资产，持股比例由18.61%下降至0%，不再持有上市公司股份。原其他亚夏汽车股东持股比例由56.29%下降至7.49%。

通过表4可以看到，第三步股权转让交易，由亚夏汽车控股股东将股权直接转让给中公教育控股股东，使得中公教育上市后股权更集中，持股比例超过5%的股东（鲁忠芳、李永新、王振东）掌握了公司75.32%的股权，大股东明显受益，但这也为后续终极股东对于中小股东的“隧道挖掘”问题埋下隐患。

（八）上市表现

1.业绩承诺完成情况

《盈利预测补偿协议》承诺，在2018年度、2019年度和2020年度，中公教育合并报表范围扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别不低于93,000.00万元、130,000.00万元和165,000.00万元。如果置入资产在业绩补偿期实现的实际净利润数低于补偿义务人的承诺数，则补偿义务人须按照协议约定向上市公司进行补偿。

而在2019年和2020年天职国际为中公教育出具的《实际净利润与承诺净利润差异情况说明专项审核报告》（天职业字[2019]12109号和[2020]6338-2号）中，中公教育2018年度扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润为112,277.91万元，超出业绩承诺数（93,000.00万元）19,277.91万元，完成率为120.73%；2019年度扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润为171,919.64万元，超出业绩承诺数（130,000.00万 元）41,919.64万元，完成率为132.25%。两年累计扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润为284,197.55万元，超出累计业绩承诺数61,197.55万元，累积完成率为127.44%。也就是说，中公教育已顺利实现前两个业绩补偿期的承诺，没有补偿事项的发生，只剩下2020年度的业绩目标有待兑现。

2.巨额现金分红方案

中公教育在2018年度向全体股东每10股派发现金股利人民币2.3元（含税），共计派发现金股利1,418,501,859.47元；2019年 度向全体股东每10股派发现金股利人民币2.4元（含税），共计派发现金股利1,480,175,853.36元。可以看到，中公教育2018年、2019年的现金分红金额（1,418,501,859.47元、1,480,175,853.36元 ） 分别占当期净利润（112,277.91万 元、171,919.64万 元 ） 的126%、86%，占当期末可供分配 利 润（1,432,427,303.07元、1,527,629,604.14元 ） 的99%、97%。按照持股比例计算，这种极限式的分红会使得中公教育持有5%以上的股东——鲁忠芳（41.36%）、李永新（18.35%）、王振东（15.61%）三人在2019年的分红金额达到11.15亿元，成为现金分红的最大受益者。

3.大幅银行举债行为

年报数据显示，中公教育2019年末的短期借款余额为28.67亿元，占总资产比例达到28.78%，较2018年末的16.07亿元增加了12.6亿元，主要是银行短期借款的增加。中公教育对此给出的解释是，借款用于实现公司职业教育产品服务3.0版本的升级改造，以及综合学习基地等硬件设施的投入。但从其资产负债表可以看到，中公教育2019年末货币资金余额为27.24亿元，交易性金融资产为17.54亿，正常情况下，在经营活动现金流及可动用货币资金较为充裕的情况下，中公教育应该是不需要大额大幅新增债务融资的，特别是中公教育2019年的财务费用高达2.04亿元，比2018年大增8181.92%，这对轻资产经营的中公教育来说，显著增加了公司的财务负担。此时中公教育仍选择进行大额现金分红，而不是将利润用于未来投资，这样的行为或许存在侵占中小股东利益的可能性。

五、总结与建议

通过中公教育成功借壳亚夏汽车登录资本市场的案例，本文从资本运营的角度，对潜在的借壳企业，给出以下几点建议。

1.关注上市时机和市场监管

企业上市之前首先应该提前掌握我国经济环境，考虑同行业的发展走向，关注资本市场的相关政策，审时度势。以华图教育之前的IPO失败经历来看。2012年10月，华图教育启动A股上市辅导备案，但突遭证监会IPO暂停，历时1年，面对监管层开展史上最严IPO财务大检查，多数公司在其间知难而退，华图教育也在随后转战新三板，并成功成为了第一家在新三板挂牌的教育培训类机构。2017年3月，华图教育计划采用换股吸收合并的方式来规避2016年9月颁布的号称“史上最严”的重组新规的监管去借壳扬子新材，但最终也是以失败告终。从华图教育和中公教育的案例不难看出，如果企业想要成功上市，既要得“天时”、也需有“地利”。新《证券法》过渡期内，主板市场依旧继续适用修改前证券法中关于证券发行核准的规定，对于潜在上市目标的公司，找准合适的上市时机以及合理选择主板、新三板、创业板等资本市场至关重要。

2.审慎选择壳资源

要想成功借壳上市，借壳方需要一个优质的壳资源。具体而言，借壳方选择的壳资源需要具备两个条件。第一，被借壳的上市公司积极配合收购公司完成借壳交易；第二，被借壳的上市公司符合重组法规对壳资源合规性的要求。

正是因为亚夏汽车市值较低，盈利能力弱且缺乏改善的前景，中公教育才能顺利借壳，成功登陆A股资本市场。反观华图教育，2015年4月，华图教育计划借壳ST新都，但当时新都酒店正值负面事项缠身：年报被出具无法表示意见、涉及借款合同纠纷、因涉嫌信息披露违法违规，被深圳证监局立案调查。次年，新都酒店因又被出具无法表示意见而暂停上市，以至于华图教育单方面宣布了终止重大资产重组。

3.合理制定业绩承诺

中公教育此次并购重组做出了极高的业绩承诺，三年承诺净利润累计38.8亿，是过去三年（2015～2017年）年均净利润3.4亿元的3.79倍。虽然中公教育完成了前两年的原定目标，但这很有可能是企业管理层的短期激进行为，配合连续两年的巨额现金分红，公司未来的稳定经营能力堪忧。与此同时，各种拖欠学生退款报道接连不断，极大损害了公司形象。最初制定业绩承诺时，是基于中公教育对职业培训市场的乐观态度，但轻资产的中公教育未来盈利的实现受宏观经济、市场环境、监管政策等因素影响较大，一旦以上因素发生较大变化，则中公教育存在业绩承诺无法实现的风险。

业绩承诺是促成一项高溢价资产重组交易成功的重要因素，但值得注意的是，上市过程中对企业未来现金流进行合理的估值、做出正常水平的业绩承诺是避免企业高层领导盲目短视的前提，也是维持上市企业在未来具备可持续盈利能力的关键。