沈雯珍 陈寿雨

【摘要】股票指数受各种宏观经济变量的影响。居民消费价格指数（CPI）是诸多宏观经济变量中的一个重要变量，在一定程度上造成股指的波动。本文对CPI变动对上证指数影响进行实证研究，发现CPI和上证指数之间存在协整关系，两者有相关性。从长期来看，CPI对股指波动的影响持续时间较长。从动态影响路径看，CPI变动会对股指产生同方向的影响，并在一段时间后则会趋于平稳。

【关键词】CPI 上证指数 协整检验 VAR模型

一、引言

CPI作为我国宏观层面的重要指标之一，存在于居民生活的日常活动之中，若是CPI发生了变化，就会影响到居民对于商品的价格预期。根据永久收入消费理论，居民为了稳定一生的生活状态，会根据价格预期的变动而改变他的消费水平，变更所愿意且可以支付的商品和服务的等级。居民改变了他的消费水平，企业就会在一定程度上改变他的生产力水平，投资者也会相应改变他的理财方案。这一系列的变动引起整个宏观经济出现层层波澜。因此CPI的变动与整个宏观经济出现的变化紧密相连，如果整个宏观经济发生变化则必然会导致股票市场的波动。本文基于首先基于各国学者就CPI对股票市场的影响所得到的不同结论，再根据所得到的数据对现状进行分析，然后应用Engle-Granger协整检验来探讨CPI和上证指数两者之间是否存在正向关系，以及构建VAR模型并建立脉冲响应函数得出CPI对股票市场的动态影响途径，最后得出相应的结论。

二、理论基础与研究假设

国内外学术界对于CPI变动对股票指数的影响众说纷纭，且从未停止。不同学者所研究的国家不同、研究的时间范围不同、研究的角度不同等因素，得出的研究结论果也不尽相同。国外学者主要形成三派观点：一派认为CPI变动对股票指数短期产生影响，但是长期不明显;另一派则认为CPI对股票指数影响较小，体现弱相关性;最后一派认为CPI对股票指数的影响具有反方向的关系。国内近期的相关研究也不少。黎阳（2014）对宏观经济变量和股市价格内在是如何相互影响机制进行研究，在应用SVAR模型的基础上，针对上证综指等四个指数运用脉冲响应和方差分解的方法，发现中国的股价起伏和以上四个指标之间存在相关性，随着时间的进展逐步加强，股票市场反应了中国宏观经济的变化。章亚芬（2016）经过实证分析发现CPI对股票指数存在有一定的影响，但是它对股票指数的影响却并不显著。罗进（2013）通过协整检验探究CPI和房地产价格、股票价格、汇率、国际原油价格的相关性，继而建立VAR模型探讨核心CPI和以上指标的动态路径。

从整个股市的长期发展来看，随着时间的变化和国家整体发展，股市也随之发展得越来越好。虽然就早期众多学者对于股市的研究来看，CPI和股市之间并不存在着相关性，甚至存在相反的关系，但是根据现状分析可以发现，与之以往不同的是股票市场作为我国金融市场运行的风向标，将会受到整个宏观经济环境的影响。本文认为CPI和股票市场存在相关性，由于CPI的现状是温和上扬的状态，整体经济形势良好，故本文的研究假设是从长期来看CPI的变动会对股市造成显著的正向影响。

三、实证分析

为了研究结果更具备真实有效性，本文从国家数据网和东方财富网中获得2010年至2019年共十年的月度数据，其中上证指数的月度数据为每个月的收盘价的平均值。

首先进行序列的平稳性检验。本次研究所采用的均是時间序列数据，为了防止出现伪回归现象，在应用Engle-Granger协整检验之前，首先对CPI和上证指数序列进行单位根检验。通过单位根检验发现CPI序列的ADF统计值为0.33，临界值为1%、5%、10%时的值分别为-2.58、-1.94、-1.61，此时它的P值为0.77，显然此时是不拒绝原假设的，故此时是非平稳的。上证指数序列的ADF统计值为-2.46，临界值 为1%、5%、10%时的值分别为-3.48、-2.88、-2.58，此时它的P值为0.12，不能拒绝原假设，说明是非平稳的，均存在单位根过程。继续对这组数据进行一阶差分，试图确定这组数据在几阶差分平稳，是否存在同阶平稳现象，以便进行Engle-Granger协整检验。一阶差分之后，CPI序列的ADF统计值为-12.93，临界值为1%、5%、10%时的值分别为-2.58、-1.94、-1.61，此时它的P值为0.00，显然此时是拒绝原假设的，故此时是平稳的;上证指数序列的ADF统计值为-8.62，临界值为1%、5%、10%时的值分别为-2.58、-1.94、-1.61，此时它的P值为0.00，故此时是拒绝原假设的，故此时是平稳的。因此，CPI和上证指数序列都是一阶差分平稳，可以进行Engle-Granger协整检验。

其次进行Engle-Granger协整检验。确定二者存在同阶平稳现象之后，决定运用Engle-Granger协整检验对其探究二者是否存在协整现象。通过Engle-Granger协整检验发现P值为0.00，是拒绝原假设的，二者存在协整关系。故从长期来看，CPI和上证指数存在协整关系，CPI和股票市场实际上存在相关性，检验结果与CPI和上证指数的现状分析相符。

为了构建VAR模型，为了保证研究结果的有效性，先计算滞后阶数的大小。关于滞后阶数的大小，滞后阶数如果太小，会导致研究过程中的约束过少，但是如果太大，就会导致约束过多不够自由。本文选择了LOGL、LR、FPE、AIC、SC、HQ六种公认的权威原则对其进行选择。经过检验发现滞后阶数0没有准则选择它，故舍弃不选;滞后阶数1有SC一个准则选择;滞后阶数2有LR、FPE、AIC、HQ四种准则选择它，滞后阶数4也没有准则选择它，故不选。综上所述，为了保证研究结果的合理有效，选择多数准则认可的滞后阶数，故滞后阶数为2。

基于VAR模型的脉冲响应分析。图1和图2是我们通过运用VAR模型中的脉冲响应来试图分析CPI对上证指数的动态影响路径，探讨CPI对于上证指数的长期影响方式。两张脉冲响应函数图中都有三条线，中间是蓝线，旁边是两条红线。蓝线表示CPI受到一个标准差冲击之后上证指数的脉冲响应的曲线，最上面的一条红线表示对于蓝线所表示数值正的两倍标准差偏离，最下面的一条红线表示对于蓝线所表示数值的负的两倍标准差偏离，横轴为时间长度，纵轴为冲击的力度，整体表现为CPI月度数据（CPID）对上证指数月数据（SZDY）的动态影响。

为了更完善的就研究结果进行论述，本图选择了100期作为总的时间长度来进行研究。由图1中所示的CPI对上证指数的响应函数图中我们可以发现，在初始存在一个轻微负向的冲击，且在第3期左右变为零并之后逐渐变大，在第15期时抵达了最高点，大概是3.5左右的地方，之后曲线逐渐下降，在第95期左右转变为零，趋向平稳。由此明显可见，总体来说，当CPI上升的时候，会同时推动上证指数的上涨，而这种冲击就长时间而言它的持续时间会很久，故而CPI对于上证指数所造成的冲击是持续深远的。

结合现状分析可以发现CPI整体处于温和上扬的状态，当CPI处于温和上扬阶段时，整个宏观经济的氛围都是温和轻松的，不仅能直接影响上证指数，也能从衣食住行、教育、医疗保险等多个方面侧面影响上证指数，相反如果CPI处于剧烈上涨状态时，往往意味着宏观经济正经历着一个通货膨胀的状态，此时政府将会应用紧缩的国家政策，以抑制此时所存在的一个通货膨胀的状态。所以图1的脉冲响应函数图表示在CPI的温和上扬的大背景下，国家为了维持整体经济环境所财政政策和货币政策都会较为温和，有助于经济走向繁荣。CPI的上升，将促使大笔资金流向股票市场，因此CPI对上证指数的影响表现为正向冲击。

图2是关于CPI对上证指数的累计响应函数可见，CPI对上证指数的冲击是正向的冲击，在初始受到冲击以后冲击逐步增加累计，在大约第50期左右达到最大值9到10之间，之后维持最大值不变。由此可见，CPI温和上扬的态势侧面反映中国宏观经济向好，中国宏观经济发展是健康有力可持续的，这增添了投资者的信心，愿意向中国股市投入资金，中国的上市企业发展非常好，股市本身就存在着上升的力量，这些都给予了中国股市正向影响，且这股冲击是正向且长远的，以上由累计响应函数图的分析与前文对于CPI和上证指数现状分析相符。

四、结论

本文就近10年来每月CPI指数和上证指数的现行状态进行分析，通过运用Engle-Granger协整检验和建立在VAR模型的脉冲响应分析得到CPI对股票市场的影响，以下几点为本文的结论。就早期众多学者对中国及其他亚太地区的研究表明，CPI对股票市场的影响极其微弱，甚至出现反方向影响的现象，相反，美国等发达国家则是CPI对股票市场的影响呈现正向的显著相关的现象。这些早期对亚太地区研究成果与本文对于中国的研究结果相反，表明早期中国及其他亚太地区的股票市场乃至金融市场的发展还不够成熟，法律法规的执行力度还不够，信息披露这一块有众多的漏洞。然而本文就近十年数据来看，可以发现我国近年来在股票市场的努力是有目共睹的，且取得了阶段性的成就，由Engle-Granger协整检验我们发现CPI和上证指数之间存在着协整的关系，有一定的相关性，而且我们发现上证指数可以反应出CPI对它的影响。建立在VAR模型上的脉冲响应分析我们可以发现一些显著论点，其一，从长期来看，CPI对股票市场的冲击是极其长远的，持续时间较长，既有间接影响，也存在直接的影响;其二，从动态影响路径进行分析，我们可以看出CPI会对股票市场产生一个正方向的影响，在一段时间后则会趋于平稳。

参考文献：

[1]章亚芬.沪深300股指与宏观经济变量的关系——基于CPI与货币供给量的实证分析[D]. 山东财经大学， 2016.

[2]黎阳.SVAR模型的我国股票市场与宏观经济关系的实证研究[D]. 江西财经大学， 2014.

[3]乔万凤.我国货币政策对股票价格的实证研究[D].中南大学， 2013.

[4]罗进.资产价格波动对我国通货膨胀的影响——基于核心CPI的实证研究[D].西南财经大学， 2013.

[5]Andreas Humpe，Peter Macmillan. Can Macroeconomic Variables Explain Long-term Stock Market Movements A comparison of the US and Japan[J]. App lied Financial Economics， 2009，19 （1-2）： 111-119.

作者簡介：沈雯珍，女，浙江越秀外国语学院金融工程专业2016级学生;陈寿雨，男，浙江越秀外国语学院教师，为该论文指导教师。