若雨

股价暴跌、破产重整、300亿元市值一日蒸发、停牌两年后遭遇强制退市、债务重组因伊利的退出再生波折。

昔日在东北一枝独秀的辉山乳业，因何光辉黯淡？

辉山乳业是一家老企业，创立于1951年，前身是沈阳农垦总公司下属的国企。

1998年的整合潮，让辉山乳业成了东北最大的液态奶企业，产量仅次于光明、三元和伊利，排全国第四。2002年，经过一系列改制，辉山乳业变为外资美国隆迪独有。

上市三甲，疯狂大扩张

2013年9月，辉山乳业在港交所成功挂牌上市，全球发行额13亿美元，上市首日市值近400亿港元，一路跻身当时中国乳業境外上市公司市值前三甲。

上市后，辉山乳业的收入连年高增长，成为明星白马股，还在2014年进入了第一批港股通名单。在2016年，杨凯以260亿身家登陆“胡润百富榜”，位列第66位，不仅是乳制品行业唯一入榜的企业家，也成为了辽宁首富。

有了资本的进入，辉山乳业便开启了疯狂扩张模式。

辉山乳业董事长杨凯曾在多个场合表示，奶源建设是乳制品企业发展的根本，关系到产品品质高低和消费者的信任度，因而中国奶业改革必须坚持全产业链模式，从源头开始保证中国奶业的食品安全和产品品质。

在全产业链的理念下，辉山乳业逐步形成以牧草种植、精饲料加工、良种奶牛饲养繁育、全品类乳制品加工、乳品研发和质量管控等为一体的全产业链发展模式。

数据显示，辉山乳业曾先后投资200多亿，在辽宁省沈阳、锦州、阜新、抚顺、铁岭，江苏盐城等地投资建设了良种奶牛繁育及乳品加工产业集群项目。此外，辉山乳业还拥有大型的苜蓿草及辅助饲料种植基地和奶牛专用精饲料加工厂、超过20万头纯种进口奶牛、82座规模化自营牧场以及6座现代化乳品加工生产基地。

不过，建牧场、奶牛养殖、饲料加工等都离不开高额资金的支撑。随着全产业链理念的不断推进，辉山乳业的负债额也一路攀升。数据显示，2013-2016年，辉山乳业的总负债分别达46.28亿元、78.25亿元、106.49亿元、170.87亿元。

在盲目扩张下，辉山乳业负债越来越高。树大招风，此刻外表看似十分风光的它，引来了质疑。辉山乳业的厄运因此开始。

2016年12月，做空机构浑水发布了做空辉山乳业的报告，围绕辉山乳业的苜蓿来源和产奶量等问题发起攻击，浑水的报告中还指出，辉山乳业最少从2014年就开始财务造假，包括盈利造假、夸大资本开支等，并且董事长杨凯有可能将公司超过1.5亿元人民币资产挪作它用。做空报告发布当天，辉山乳业紧急申请短暂停牌，当日股价的跌幅为2.14%。

随后，浑水再次发布做空辉山乳业的报告，称辉山乳业收入造假，这份报告以国家税务总局增值税数据为证，显示辉山存在大量欺诈性收入。另外，农产品建设条件恶劣，在维护上的资本支出不足以保证奶牛的健康以及牛奶产出。

之前的几年，浑水多次狙击中概股成功，被狙击的公司下场惨痛：分众传媒股价大跌40%、网秦股价暴跌近50%、嘉汉林业在浑水报告发布当天股价狂跌64%、大连绿诺更是被纳斯达克摘牌。

这次狙击辉山乳业时，浑水用词更狠：“这是一家骗子公司，公司的价值为零”。称辉山乳业至少从2014年开始发布虚假财务报表、夸大其资产价值，并且负债累累。

股价雪崩，“梦工厂”坍塌

浑水发力很猛，恨不得一巴掌拍死辉山乳业。

但彼时，浑水的做空报告发布后，并未引起人们过多关注，辉山乳业的股价反而因为辉山乳业董事长杨凯的增持而上涨。但浑水公司创始人Carson Block没有放弃之前的判断，他表示只是需要等一个结果的出现：辉山乳业问题的关键在于资金链什么时候会断？

做空报告虽然没有引起辉山乳业股价的大幅变动，却招来了国内的机构和银行的质疑，相关审计也陆续展开。

不查不要紧，一查问题真不小：银行发现，辉山乳业一堆单据造假，负责银行贷款副总经理“跑路”。大股东杨凯挪用了账上30亿资金去投资房地产，导致资金无法收回。

2017年3月24日，资金链断裂危机终于传导至股价，辉山乳业322亿港元的市值1小时内灰飞烟灭，当日收盘仅剩56.6亿港元。

股价“雪崩”后，辉山乳业几近断裂的资金链和财务造假等问题也一并曝光。面对债务违约，辉山乳业不得不承认了资金链断裂，百亿债务悬空。据不完全统计，辉山乳业有70多家债权人，其中包括国家开发银行、中国银行、工商银行、中信银行等23家银行以及十几家融资租赁公司，涉及金融债权在120亿-130亿元。

辉山乳业暴跌后100天，股票停牌，资金链更是摇摇欲坠，更令人不可思议的是，自债务危机爆发后，徐广义、郭学研、周晓思等董事会成员纷纷辞任董事会职位，当时的董事会仅剩杨凯“光杆司令”一人。

2017年12月7日，辽宁省盘山县人民法院公布，辉山乳业董事长杨凯因“有履行能力而拒不履行生效法律文书确定义务”，被列入全国法院失信被执行人名单。只一年时间，胡润榜的第66名，曾经身价260亿的“辽宁首富”变成了“老赖”。

2017年这一跌，不仅跌去辽宁首富杨凯300多亿港元市值，还跌出了“财务造假、挪用资金”质疑，此后高管失联、兑付危机、资不抵债的辉山乳业的多米诺骨牌一张张接连倒下了。

昔日，辉山乳业掌门人杨凯成为辽宁首富后，曾被很多人形容辉山乳业是一座“梦工厂”；如今，这座“梦工厂”已经彻底坍塌了，成了许多市场投资人最恐怖的梦魇。

断臂求生，神股黯退市

自股价暴跌后，辉山乳业一直处于停牌状态，回想曾经上市时市值前三甲的它，如今境况不免让人唏嘘。

据媒体报道，一份时间标为2017年8月的辉山乳业重组资料显示，辉山乳业仅金融类债权就高达380亿元，偿债难度十分巨大。面对股票暴跌崩盘，巨额债务代偿，辉山乳业只好断臂求生。

2017年12月，辉山乳业启动破产重整程序，对公司旗下附属公司申请破产重整。破产重组对辉山乳业未来发展方向有着重要意义。

参与重整的公司为辉山乳业（中国）有限公司及辽宁辉山乳业集团（沈阳）有限公司。他们是辉山乳业产业链上游企业，也就是辉山乳业最核心的养殖业务板塊。核心上游资产进行重组后，辉山乳业将不再拥有两家附属公司的话语权，这将导致辉山乳业产业链出现断层，从而影响到辉山乳业的整体经营。

重组后，辉山乳业资金链问题可能得到解决，但它失去核心的上游奶牛养殖业务如失一臂。在财经评论家郭凡礼看来，辉山乳业此前主要发力点是受到消费者青睐的低温巴氏奶、高端低温酸奶等产品。如果失去奶牛养殖板块，低温奶发展将会受到严重遏制，辉山乳业全产业链模式也不再可行，辉山乳业整体业务布局需要做出重大调整。但事已至此，辉山乳业也没有其他更好的办法。

因久久等不到来拯救它的接盘方，辉山乳业无法按时提交重整方案。2018年3月、9月及2019年5月，香港联合交易所分别将辉山乳业置于除牌程序的第一、第二及第三阶段。主板《上市规则》显示，除牌程序共有三个阶段，若在第三阶段届满时仍未能提交可行的复牌建议，上市公司的上市地位将会被取消。

最终，根据除牌程序，因届满时仍未能递交“符合足够业务运作与资产”的复牌建议，辉山乳业的上市地位于2019年12月23日9时被取消。上市6年后，辉山乳业的资本市场之路画上了句号。

伊利退出，前路渺茫茫

退市后，辉山乳业未来发展走向成为市场关注的焦点。此前，辉山乳业2019年发布了招募重整重组方的公告对外招标，多家乳企和一些资本投资方均有意向。业内人士认为，奶价上涨、奶牛存栏数下降等趋势下，手握一定资源的辉山乳业或将被收购。

三元食品股份有限公司奶源部经理郑健强在分析2020年奶源形势时指出，由于奶牛头数与牧场数量持续减少、奶源存量竞争加剧以及乳企千亿目标需要奶源支撑等因素，2020年奶价存在上涨的可能性。

奶价上涨，如果掌控奶源就意味着一定程度上掌握了市场，因此，乳企相继加入奶源争夺战。2019年7月，新乳业以7.09亿元认购现代牧业9.2846%的股份，现代牧业预计将为新乳业提供近10%的优质原奶量。同月，新三板原奶企业赛科星发布公告称，伊利集团旗下的内蒙古优然牧业有限责任公司以22.78亿元购买杨文俊等持有的赛科星5.36亿股股份。交易完成后，内蒙古优然牧业有限责任公司将持有赛科星58.36%的股权，对其控股。

而据辉山乳业官网信息显示，其拥有近50万亩苜蓿草及辅助饲料种植基地、年产50万吨奶牛专用精饲料加工厂、超过20万头纯种进口奶牛、82座规模化自营牧场以及6座现代化乳品加工生产基地。以此来看，良好的养殖牧场资源或许是它最后的救命稻草。

因优质的牧场等资源，确实有多家国内奶企对辉山乳业产生了浓厚的兴趣。在辉山乳业被除牌的过程中，有光明乳业、中粮资本、新希望乳业、蒙牛乳业等乳业巨头不断抛来橄榄枝，并且与辉山乳业方面进行过谈判、交流。不过，辉山乳业的巨额债务和复杂的债权债务关系最终还是让这些企业望而却步。在此前进行重组协商过程中最接近完成的，就是伊利。

但在今年4月3日，辉山乳业发布的一则重整综函文件显示，重组方伊利还是终止了招募程序。这场僵持了8个月的重整计划最后也化为了泡影。对此，乳业专家宋亮表示，一方面是因为双方之前达成的条件不能兑现；另一方面则是相比于东北地区的奶源，南方奶源的前景更被看好，伊利目前对辉山乳业的重视度下降，未来很可能利用优然牧业平台整合南方牧场或者并购海外有机奶源。

“伊利这边重组失败后，现在就是在尽快着手新方案的修改和制订，以及准备召开债权人会议，目前还不能保证具体（召开会议）的时间。”辉山乳业一位债权人称。

从遭遇做空机构浑水“狙击”股价暴跌到宣布破产重整，再到最终退市，辉山乳业“挣扎”了三年。现在随着伊利退出，承担着数百亿债务压力的辉山乳业又将何去何从，是否有新的接盘者，债权人又将作何打算，仍然充满未知。而辉山的光明又将何时到来？