杨至立　王海侠

摘要：近年来，我国股市暴涨暴跌、股价崩盘现象频现。2015年政府成立“国家队”直接在二级市场买入股票救市，“国家队”入市后，市场也出现过巨幅动荡，这一政策的有效性令人质疑。本文用基于倾向得分的双重差分模型证明了该政策是有效的。

关键词：殷价崩盘;政府干预;救市

一、前言

暴涨暴跌损害了投资者利益，也不利于股市健康发展。政府出台了许多政策去稳定市场，其中2015年的“国家队”救市备受关注。许多学者对“国家队”入市的影响进行了探究，主要从缓解市场的流动性来讨论，且大多集中在短期效應上。他们认为“国家队”入市缓解了市场的流动性危机，是有效的。本文从股价崩盘风险角度出发，用基于倾向得分的双重差分模型来研究“国家队”入市在2015～2018年间整个措施的有效性。

二、实证检验“国家队”救市的有效性

本文将“国家队”救市的有效性看成股价崩盘风险的变化，股价崩盘风险降低则说明有效。

（一）模型构建

借鉴相关的文献方法，本文采用负收益率偏态系数（NCSKEW）来衡量股价崩盘风险，具体方法如下：

首先，用个股i的周收益率对方程（1）进行回归：

其中，ri，s为股票i第s周的收益率，rm，s为市场第s周的收益率。为调整股票非同步性交易的影响，在方程（1）中加入市场收益的滞后项和超前项，最后得到股票i第s周的特有收益率为：W =1n（1+ε）。

基于周特有收益率构造负收益率偏态系数（到CSKEW）：

其中，n为股票i的年交易周数。NCSIEW为股票i经过市场调整后周收益率的负偏度，NCSKEW值越大，股价崩盘风险越大。

考虑到上一期股价崩盘凤险对这一期的影响，用NCSKEWi，t+1来表示股价崩盘风险，构建如下模型：

其中，D、T均为虚拟变量，D=1，股票i是被“国家队”买入的股票，反之则D=0;T=1，“国家队”入市后，反之则T=0。D*T为交叉变量，其系数代表“国家队”救市的净效应，为负则说明“国家队”救市能降低股价崩盘风险，是有效的。CV表示控制变量，包括第一大股东持股比例、前十大股东持股比例、机构持股比例、公司规模（总资产的自然对数）、成长性（账面市值比）、总资产收益率、净资产利润率、是否国有、资产负债率、投资者异质信念（去趋势的换手率）、市场波动（w的标准差）、市场收益（年回报率）和上一期的股价崩盘风险。

（二）数据说明

本文选取A股1675家上市公司2012-2018年的数据来进行实证研究。其中，2015年第三第四季度被“国家队”买入的967只股票为处理组，救市后从未被“国家队”买入的708只股票为对照组。本文的“国家队”指证金、汇金、证金资管、外管局旗下投资平台和证金定制基金。被“国家队”买入指股票季报中披露的前十大股东中出现以上五者之一。数据来自Wind数据库。

上述样本已剔除金融股、ST股、退市股，以及交易小于26周、关键数据缺失的股票。

（三）实证结果与分析

用Stata软件进行PSM-DID操作后，结果如表1：

从表1中可以看出，双重差分值也即D*T的系数显著为负，说明“国家队”救市显著降低了股价崩盘风险，该政策有效。“国家队”入市后，处理组和对照组的差分值显著为负，被“国家队”买入的股票股价崩盘风险明显降低了。“国家队”入市前，处理组和对照组的差分值不显著，说明二者的股价崩盘风险没有明显区别，符合DID模型的前提要求。

三、稳定股市的对策

首先，当股市面临持续性巨大冲击，市场不断下行时，政府要加大干预力度，可以成立救市队伍直接在二级市场买卖股票挽救股市崩盘危机。

其次，在实行救市队伍入市的政策时要注意加强内部监管和指导。在队伍筹建期严格筛选参与成员，对有过不良行为的券商加以规避或实施重点监察;在入市后加强内部监管防范道德风险;在政策后期应建立完善的退出机制。

最后，政府要谨慎干预，重视市场自身的功能，并为股市的稳定发展提供制度保障。应健全股市的管理和监管机制，加快构建使股市具有长期投资价值和充足流动性的制度体系，同时完善金融市场制度，逐步建立一个统一的、多层次的金融市场体系。

参考文献：

[1]江轩宇，许年行二企业过度投资与股价崩盘风险[J].金融研究，2015（08）.

[2]尹振涛.历史上的救市战役[J].中国金融，2015（14）.

[3]易宪容.政府救市影响之我见[J].投资北京，2015（08）.

作者简介：杨至立（1994-），女，汉族，江苏宜兴人，单位：东华大学旭日工商管理学院，硕士研究生，金融学专业，研究方向：投资银行与资本市场。