李梦琪 郭沛 王军

摘要：粳米作为口粮是保障我国粮食安全的重要品种，粳米期货在大连商品交易所挂牌上市迅速受到了社会的广泛关注。本文通过与玉米、豆粕和早籼稻期货相比较，并利用仓储理论计算粳米理论期货价格，发现粳米期货存在期现价差过大的现象，说明粳米期货市场的运行还不够完善。分析发现造成这一现象的主要因素有：现货市场不够发达、标准化程度不高、交割存在较大困难、缺少权威的现货市场价格等方面，并由此提出相应的政策建议，以期更好地发挥粳米期货的价格发现和套期保值功能。

关键词：粳米 期货价格 现货价格 期现价差

一、引言

2019年是中国期货市场的“井喷年”，先后上市了红枣、尿素、20号胶、粳米、不锈钢、苯乙烯、纯碱7个商品期货，其中农产品期货占比28.57%，是我国期货市场历年之最。作为主要口粮品种，近年来受农业科技水平提高以及托市收购政策推动，我国粳稻播种面积和单产均有明显提高，2018年我国粳稻产量为7000万吨，较2010年增加约1200万吨。作为口粮，粳米需求弹性较小，2018年我国粳米消费量约为4200万吨，较2010年增长约400万吨，近十年来我国粳米供给量均远大于需求量。由于粳米市场化程度高，库存结余量大，相关主体面临较大的经营风险。作为事关国家粮食安全的重要战略物资，2019年8月16日上市的粳米期货能否如愿发挥其套期保值和规避风险的作用，成为社会关注的问题。

通过观察2019年8月16日至2020年3月20日粳米期货和现货的价格，发现粳米现货的最高价为3.870元/公斤，最低价为3.800元/公斤，波动率为-1.81%，而粳米期货的最高价格为3.686元/公斤，最低价格为3.324元/公斤，波动率达-9.82%，粳米期货价格呈现明显的下降趋势，且下降幅度远大于粳米现货价格。作为期货价格与现货价格之间运行变化的一项动态指标，基差是判断期货是否发挥套期保值与风险规避等功能的重要标准，常被作为预测未来现货供应增减的参考指标。基差绝对值越大，供需矛盾越激烈，期货市场脱离现货市场基础而沦为投机市场的可能性越高。

目前学术界对于基差的研究较少，大多数学者认为期现价差存在一定的引导关系，并运用格兰杰因果检验、协整检验、单位根检验等一系列计量方法对农产品期货价格与现货价格之间的联系进行分析，如曹慧等（2014）、刘小童等（2013）、刘凤军等（2006）、侯金莉等（2014），分别以菜粕、玉米、豆粕、大豆期货为例，结论是我国农产品期货新品种与其现货价格存在长期均衡关系，但期货市场运行效率仍有待提高。部分国外学者提出了期现价差的理论模型，如Garbade等（1983）提出同步价格动态模型，即期货价格等于现货价格加上反映期货合约延期付款溢价;Working等（1949）提出仓储理论，认为现货市场与期货市场之间的仓储成本差额会越来越小，两者基差在交割期时会趋于零;Cornell等（1983）借助套利组合构建持有成本模型，说明期货价格等于现货价格加上持仓费用，其中持仓费用包括：现货仓储费、运输费、保险费和借款利息四部分。对粳米期货的已有研究，普遍停留在分析20世纪90年代粳米期货从上市到退市的过程，并总结粳米期货在“七月风波”和“九月风波”后停止交易的原因主要是：粮食市场大米供求紧张、粳米期货价格上涨过快、空盘量持续增加、市场不稳定等（贺涛，2017;徐彦，2019;姚宜兵，2019），但鲜见对2019年上市的粳米期货基差及功能发挥进行分析。

基于现实需求，本文就粳米期现价差走势如何，基差是否过大，基差过大的原因等进行分析。首先通过对比粳米、玉米、豆粕、早籼稻的期现价差走势，对粳米期现价差情况进行判断。然后分析粳米期现价差与其他品种相比过大的原因，最后提出对策建议，旨在促进粳米期货更好地发挥价格发现、风险管理、套期保值等功能，促进产业企业的稳健经营和持续健康发展，增强稻米行业的风险管理能力。

二、粳米期现价差走势分析

黑龙江是我国重要的粳米生产省，产量大且商品率高，向省外销售量大，对销区尤其是华北和西南的粳米价格影响较大。佳木斯及其周边地区是黑龙江省粳米的主要生产区，产量占黑龙江的70%以上，现货企业普遍以黑龙江佳木斯粳米现货作为定价标准。且大连商品交易所将黑龙江佳木斯设为基准交割地，并根据黑龙江佳木斯粳米每日现货价格的最大波动幅度，制定粳米期货涨跌停板幅度。而主连价格能较好表示每日交易量和持仓量的最大值，是不同时间段主力合约的连接。因此，本文选取黑龙江佳木斯粳米价格作为现货价格，粳米主连价格为期货价格，使本文分析结果更具客观性和准确性。

（一）期现价差对比分析

2014年以来，受最低收购价政策的调控，粳米现货最高价为4.520元/公斤，最低价为3.800元1公斤，总体波动不大。粳米期货上市后，粳米现货最高价为3.870元/公斤，最低价为3.800元/公斤，波动率为-1.81%，粳米期貨上市前后其现货价格未出现明显的上涨或下跌，总体维持在3.853元/公斤左右。相反，粳米期货自上市以来最高价格为3.686元/公斤，最低价格为3.324元/公斤，期货平均价格为3.517元/公斤，波动率达-9.82%，总体呈现明显的下跌趋势。2019年8月16日至2020年3月20日粳米期现价差绝对值由0.184元/公斤扩大到0.483元/公斤，期现价差绝对值扩大162.50%。理论上说，随着时间的推移，商品的现货价格和期货价格将呈现一定的收敛性，但粳米期现价差绝对值呈现扩大趋势。粳米价格受政策影响较大，国家补贴政策是否会导致期货和现货价格差距扩大呢？本文通过对比同样受国家补贴政策的玉米期货和豆粕期货，以及同为米类的早籼稻期货的期现价差比率，通过横向对比和纵向对比分析粳米期货是否存在期现价差过大的问题。

计算2019年3月20日至2020年3月20日豆粕期货、玉米期货、粳米期货、早籼稻期货期现价差比率，结果如图1所示：

从图1可以看出，2019年3月20日至2020年3月20日玉米期货和豆粕期货的期现价差比率都较为稳定，粳米期货的期现价差比率自上市以来呈现明显的扩大趋势。一年来，玉米期货的最大期现价差比率绝对值为6.65%，最小期现价差比率绝对值为0.02%，期现价差比率绝对值普遍在1.57%上下浮动;豆粕期货的最大期现价差比率绝对值为10.95%，最小期现价差比率绝对值为0.02%，期现价差比率绝对值普遍在4.58%上下浮动;粳米期货的最大期现价差比率绝对值为13.90%，最小期现价差比率绝对值为4.75%，虽然在刚上市阶段粳米期现价差比率绝对值虽略低于豆粕及玉米的期现价差比率绝对值，但2019年11月后，粳米期现价差比率绝对值迅速增加，逐渐高于玉米期货和豆粕期货，并呈现不断增大的趋势。商品的期现价差比率绝对值越小，说明该商品期货的价格发现及套期保值作用发挥得越好。对比粳米期货、玉米期货、豆粕期货在相同时间段内的期现价差比率，可以发现国家补贴政策虽然对农产品期现价差的扩大具有一定的影响，但粳米期货期现价差比率绝对值不断扩大表明粳米期货价格发现功能不断变弱，没有较好地发挥期现市场的联动性作用。

对比同为米类的早籼稻期货，从图1可以看出大米类期货品种的价格发现功能总体弱于玉米期货和豆粕期货，早籼稻期货在2019年9至10月的期现价差比率较高，但11月后逐渐缩小，期现价差比率普遍维持在6%左右。通过查阅早籼稻期货自2009年4月20日上市以来的期货价格，发现早籼稻期货的价格受较大的季节性影响，自上市以来早籼稻的期现价差几乎在每年第四季度都会出现大幅上涨，第一季度后会逐步恢复。但反观粳米期货，其期现价差比率自上市以来一直呈现明显的扩大趋势，截至2020年3月20日，粳米期货期现价差绝对值已达12.64%，远高于玉米期货、豆粕期货和早籼稻期货，且无缩小趋势。

粳米期货为新上市的期货品种，期现价差较大是否是新上市期货品种均存在的问题呢？如图2所示，通过对比早籼稻期货、玉米期货、豆粕期货上市前三个月的期现价差比率，发现早籼稻、玉米、豆粕期货在上市之初的期现价差率波动都较为剧烈，玉米期货和豆粕期货的期现价差比率绝对值大于两者2019年3月20日至2020年3月20日期现价差比率的绝对值;随着上市时间的延续，豆粕的期现价差比率绝对值由2000年7月17日的4.16%缩小至2000年11月30日0.24%，缩小约94.23%，玉米的期现价差比率绝对值由2004年9月22日的8.39%缩小至2005年2月17日的0.44%，缩小约94.76%，早籼稻期货的期现价差比率绝对值由2009年4月20日的6.42%缩小至2009年8月31日的3.37%，缩小约47.51%，而粳米期货的期现价差比率绝对值不仅没有缩小，反而从2019年8月16日的4.75%扩大至2020年1月6日的13.07%，上涨约175.16%且没有缩小的趋势。

综合以上分析可以看出，大米类期货品种的价格发现功能总体弱于玉米、豆粕期货等品种，期货上市初期的期现价差比率较大，但随着时间的推移将逐步减小。自上市以来粳米期货的期现价差比率呈现明显扩大的趋势，相较于早籼稻、玉米、豆粕期货，粳米期货期现价差比率较大，说明粳米期货自上市以来表现欠佳，没有较好地发挥期货作为风险管理、套期保值工具的作用。

（二）理论模型角度的期现价差分析

现货市场价格是期貨价格的基础。Working Holbrook于1949年提出了著名的仓储理论，较为系统地阐述了现货市场价格和期货价格之间的关系。该系统分析了时间因素对现货价格和期货价格之差的影响，认为在完全竞争的市场条件下，企业为获取最大的仓储收益，应保证边际收入等于边际成本，即期货价格应等于现货价格与边际净持仓成本之和。

为验证粳米期货是否存在期现价差过大的问题，本文根据仓储理论，计算可得期货的理论价格和实际价格如图3所示：

由图3可以看出，2019年3月20日至2020年3月20日粳米期货的理论价格均高于粳米期货的实际价格，说明粳米期现货之间存在较大的套利机会。粳米期货理论价格和实际价格的差值由2019年8月16日的0.4278元/公斤上升为2020年3月20日的0.7268元/公斤，涨幅达69.89%，说明粳米期货价格和现货价格价差不断扩大，套利机会不断增加。

三、粳米期现价差过大的原因分析

截至2020年3月20日，粳米的期现价差不断扩大，对比玉米、豆粕、早籼稻期货，粳米期现价差过大，期货价格走势不容乐观。分析粳米期现价差过大的原因，对发挥粳米期货价格发现和管理价格风险功能，具有重要的理论意义和实践价值。通过对粳米期货合约、现货及期货市场进行分析，总结当前我国粳米期货及现货市场主要存在以下几方面问题：

（一）粳米期货标准化程度不高，交割存在较大困难

品质决定价格，粳米品种繁多，质量参差不齐，给期货合约的标准化带来较大难度。粳米的主产省为黑龙江、吉林、辽宁、江苏、安徽五省，从主产省粳稻整米率和糙米均值可以大致看出粳米的品质。2019年黑龙江、辽宁、吉林、江苏的整米率基本维持在70%，安徽的整米率大致在64%，从谷外糙米均值上看，黑龙江粳稻谷外糙米均值为1.4%，江苏、安徽、吉林的粳稻谷外糙米均值为1.1%，辽宁粳稻谷外糙米均值为0.5%，较高的整米率和较低的粳稻谷外糙米均值使东北粳米价格高于江淮地区的粳米价格，不同市场的不同定价使粳米期货合约存在标准化难的问题。

同时，由于粳米品质差异的特殊性，粳米期货在实物交割的过程中也面临一定的困难。大连商品交易所虽然对粳米期货交割质量提出了“碎米率≤7.5%”“不完整粒≤1%”“杂质≤0.1%”“垩白度≤6%”“长宽比≤2.5%”等要求，但仍存在粳米以次充好、以旧换新等不良交割情况，导致现货市场的粳米质量优于期货市场的粳米质量，交易者更愿意在现货市场中进行粳米的交易而不愿意在期货市场上进行。加之粳米现货的不耐储存和期货产品要求的可储存性之间的矛盾，不少批发商在销售粳米时会提高价格，造成粳米现货的价格差异被不断扩大，直接导致了粳米期现价差的扩大，阻碍粳米期货的发展，不利于粳米期货价格发现功能的发挥。

（二）现货市场不够发达，缺少权威的现货市场价格

粳米现货市场存在供过于求的情况，现货市场发展受到制约。从图4可以看出，从供给端角度看，2009-2012年粳稻的供给量较为平稳，2013年后供给量呈现明显的增长趋势。从需求端角度看，作为居民生活的必需品，粳米的需求弹性较小，近年来粳稻的需求量相对稳定。虽然随着人民生活水平的逐渐提高，对高质量米的需求整体上升，出现粳米消费替代籼米的现象，但由于90%的粳米都用于粮食出售，下游消费形式比较单一，即使消费提升，粳米的上涨幅度仍然有限。从库存情况看，2009-2019年粳稻的库存量总体呈现增长的趋势，由2009年的0.46亿吨上涨至2018年底的1.76亿吨，上涨约282.61%。自2004年国家实行稻米最低收购价制度以来，国家连续调高稻谷最低收购价，2014年达到峰值3100元/吨并维持了3年，极大地扩大了粳稻的库存，在一定程度上抑制了粳米市场的发展。现货市场是期货市场运行发展的前提条件和物质基础，供大于求的粳米现货市场使粳米期货市场发展受限，现货市场的不发达是粳米期现价差较大的原因之一。

现货价格是买卖实际货物的交易双方按公平原则、通过一对一谈判达成的合同价格，是商品市场价值的一种短促信号。从图5可以看出，不同地区的粳米出厂价格具有较大差距。自2011年8月至2020年3月，黑龙江佳木斯的粳米平均现货价格为4170元/吨，吉林长春的粳米平均现货价格为4378元/吨，江苏南京的粳米平均现货价格为4079元/吨，安徽合肥的粳米平均现货价格为3955元/吨。总体来说，各地的粳米由于品质的区别存在一定的价差，价格难以统一。此外，作为我国最重要的口粮之一，粳米的稳定发展与我国民生息息相关，国家先后出台了最低收购价政策、最高拍卖价政策等对粳米的价格进行调控，政府的干预在一定程度上造成了粳米期货市场的失灵，粳米市场很难形成完全竞争市场，也很难形成较为权威的现货市场价格。

由于不同地区的粳米品质、运输成本、产量等存在一定的区别，粳米现货价格无法统一，缺少权威价格的现货市场很容易使粳米在生产过程陷入“提价-多产-降价-少产-再提价-滥产”的经济震荡中，生产过程中的波动性和震荡性将使粳米的生产成本面临较大的不确定性，生产经营活动无法适应市场的供求关系，进而影响国家政策的制定和实施，造成粳米的期现价格不断扩大，影响期货市场的稳定发展。

（三）受投资者心理因素影响，期货持仓量及成交量较少

粳米期货曾于1993年6月在上海粮油商品交易所上市并迅速吸引大量投资者的目光，1994年7-10月粳米期货的价格出现猛涨，正逢国内多处粮食产区出现旱涝等自然灾害，农作物受损严重，粮价迅速上涨，粳米期货出现了严重的逼仓事件，最终导致其被迫下架。期货市场是金融市场中相对复杂的衍生品市场，参与期货市场交易需要具备一定的专业知识，但目前我国农民的知识水平相对较低，具备一定期货市场知识、有能力参与期货交易的农户较少，期货市场对于农户来说始终蒙着一层朦胧的面纱。由于我国期货市场发展还不够成熟，20世纪90年代曾发生过多起期货市场的恶性投机事件，出于对期货市场保值增值、促进生产等重要功能的不理解，多数农民将期货市场等同于赌博市场，在“风险厌恶”和“后悔效应”等心理因素的影响，对粳米期货“敬而远之”。较低的期货参与比例不利于期货市场交割的顺利进行，更不利于期现价差的缩小。

期货的持仓量和成交量作为期货市场的重要人气指标之一，是影响粳米期货发展的重要因素。成交量越大表明市场对商品的上涨需求度越高，期货品种人气越足。持仓量越大，表明越多的资金流入市场，价格运动的强度越高。通过对比2019年8月16日至2020年3月20日玉米期货和与粳米期货同年上市的红枣期货的持仓量和成交量，发现黄玉米期货单日最大成交量为1925078手，最小成交量为171359手，平均成交量为579227手;红枣期货单日最大成交量为410986手，最小成交量为20706手，平均成交量为128695手;粳米期货单日最大成交量为268800手，最小成交量为242手，平均成交量为7271手。粳米期货和红枣期货的仓单成交量都远小于上市多年的黄玉米期货成交量，但对比同期上市的红枣期货，粳米期货的成交量明显偏小，且粳米期货成交量波动率较大。通过对比三种期货品种的持仓量，发现黄玉米期货单日最大持仓量为1456516手，最小持仓量为652293手，平均持仓量为1153355手;红枣单日最大持仓量为140046手，最小持倉量为29564手，平均持仓量为69972手;粳米期货单日最大持仓量为33122手，最小持仓量为7599手，平均持仓量为16648手，粳米期货显著低于玉米期货和红枣期货的持仓量。较低的持仓量和成交量说明粳米期货市场的参与度不高，不利于期贷市场的发展及期现价差的缩小，期货市场无法较好发挥套期保值及价格发现功能。

（四）期货合约设计存在缺陷，缺乏专业的农业合作组织

根据大连商品交易所规定，一张粳米期货合约的交易量为10.00吨/手，但我国实行家庭联产承包责任制，农民以家庭为单位开展农业生产，导致农业家庭的土地耕种面积较少，粳米产量不高，很难达到交易所规定的最低交易量，无法直接参与期货市场交易。此外，单一农业家庭的粳米生产量较低，扣除自家食用量后剩余的粳米量不多，加之国家最低收购价政策的扶持，粳米现货价格的波动对普通农业家庭的收入影响不大，农户缺乏参与粳米期货交易的动力和能力，对粳米期货的关注度不高，期货合约设计的缺陷使粳米期货市场参与率较低，粳米市场期现价差较大。

此外，由于粳米期货上市时间较短，大多数米农对粳米期货套期保值、价格发现等作用认识不到位，高估粳米期货的杠杆风险而不敢参与期货交易。虽然政府或相关期货机构曾为农户提供相关咨询、培训、教育服务，但由于相关服务没有充分考虑到农户的特殊性和需求性，加之农户知识水平和管理经验欠缺，咨询、培训、教育等服务效果甚微，大部分农户仍不具备直接参与农产品期货市场的意愿和能力。近年来，国家开始鼓励小型农户投资者通过合作社或涉农企业，以协议或订单的形式参与农产品期货市场，但由于我国农产品期货市场起步较晚还处于发展阶段，农业合作组织层次普遍较低，运行不规范，没有和农户之间形成紧密的联结机制，农户借助农业合作组织参与期货市场所获得的收益难以传导到农户身上，期货服务供不应求的矛盾在一定程度上降低了农户参与期货市场的积极性，不利于粳米期货市场的发展。

四、对策建议

为促使米农对粳米种植结构做出合理的调整，充分利用期货市场引导未来粳米现货价格走势，提高交易效率，减少信息不对称性，保障米农利益，本文针对造成粳米期现价差过大的原因，提出以下三点建议：

首先，加强粳米期货的普及力度。政府可利用新闻媒体、知识手册等渠道对期货市场的相关制度、典型案例等进行宣传，发挥农业行政主管部门及金融机构工作人员的引导作用，积极在农村、涉农企业等举办期货培训，增强农户对粳米期货市场的理解认识，提高粳米经营主体参与粳米期货市场的积极性和参与期货市场的能力。同时，政府应积极探索期现货结合的创新途径，加快发展“保险+期货”等项目，保障米农以及粳米供应商的利益，吸引更多的交易主体参与到期货市场中。

其次，完善粳米期货的交割检验及合约设计。粳米种植范围广，是我国的三大主食之一，整个产业呈现“小规模、大群体”的发展态势，但目前粳米合约的设计主要适用于中等规模投资者，政府部门在引导提高粳米现货质量的同时，可以设计适合小型投资者的期货合约，同时开发低风险的粳米期货基金等，降低标准品的交割成本，提升产品的标准化水平和附加值，提高贸易商参与交割的积极性。

最后，加强市场监管力度。作为新上市的期货品种，市场对于粳米期货的监管较松，为防止重蹈覆辙，政府应提高警惕，防范市场风险，建立完善的期货法律法规体系，制定公平透明的市场交易规则，增强期货参与者的信心，从根源上减少违规操作和违法交易的发生。期货市场监控中心应制定配套的技术规范，大连商品交易所也应根据发现的问题，及时修改完善粳米期货合约和交易制度，促进粳米期货市场的健康运行和价格发现功能的充分发挥。