谢芸 慈雯惠

摘要：本文从零售物业、写字楼、酒店三个细分领域分析了新冠疫情对商业地产的影响，对疫情或将催生的商业地产发展新业态进行了探讨。探讨在疫情影响下，CMBS/CMBN产品的现金流及相关增信机制触发情况。

关键词：新冠疫情;商业地产;资产证券化;CMBS;CMBN

中图分类号：F293文献识别码：A文章编号：

2096-3157（2020）13-0139-02

新年伊始，新冠疫情在全国蔓延。受疫情影响，旅游、零售、餐饮、酒店等实体行业遭受严重冲击，商业地产作为与众多线下实体行业经营息息相关的行业，疫情对其产生的影响亦不容小觑。

CMBS/CMBN作为与商业地产联系密切的资产证券化产品，在底层基础资产的还款来源受疫情波及的情况下，其可能产生的现金流变化甚至增信机制触发，也是值得我们关注的问题。

一、疫情对商业地产的影响

商业地产涉及零售、餐饮、健身、影院、物流仓储、写字楼等多种业态，不同的行业因其商业模式的差别在疫情中受到的波及程度不尽相同。本文选取在CMBS/CMBN业务中较为常见的零售物业、写字楼、酒店几个细分领域进行分析。

1零售物业

（1）实体零售遭受疫情严重冲击。疫情对实体零售带来的负面冲击是比较大的。春节期间本是消费黄金周，但受疫情影响，消费者减少线下购物行为，门店零售客流量大幅下降。商场门店采取缩短营业时间、取消营销活动等措施，许多影院、健身、KTV、亲子教育等人群较为密集的消费行业选择暂时关停，商户面临着较大的营收压力。此前，西贝餐饮董事长贾国龙在接受媒体采访时指出，“西贝在全国60多个城市400多家连锁店均已停业，公司账上的现金流扛不过3个月。”餐饮行业龙头尚且如此，中小经营者所受到的压力更是可想而知。

（2）零售物业类商业地产租金等收入下行。零售物业类商业地产租金等收入的下滑来源于租户经营亏损导致的续租率降低、整体租金水平下降，以及运营商本身采取的减租措施。

由于中小商户承压能力较弱，因此零售商业未来可能面临一定的退租/换租风险，受疫情以及整体经济的影响，行业的空置率或将有所推升。加之疫情得到控制后消费者信心及需求的恢复需要一定时间，长期租金和出租率也将承压，租金企稳存在一定的滞后性。同时，疫情期间很多商业物业的业主方发布了租金减免政策。例如，万达集团宣布从1月24日到2月25日内对全国万达广场的商户租金及物业费实行全免政策。据不完全统计，截至2020年2月10日，推出免租减租政策的商业地产运营商已达百余家。商业地产运营商与商户实质上是唇亡齿寒的关系，减租行为有利于稳定租户结构，提高租户黏性，从而降低了物业运营方寻找新租户的时间成本，以及因此而引致的装修免租期租金收入损失。相关研究指出，此轮租金减免将对短期业绩产生影响，但对全年租金收入的整体影响相对可控。

（3）社区消费、线上消费等模式对传统商业形态挤出效应显现。疫情期间，各类线上生鲜超市呈现井喷式发展，很大程度保障了人们居家隔离期间的正常生活所需。此外，小区周边的便利店、小型超市等社区商业因其便利性脱颖而出，也成为人们疫情期间购物消费的重要渠道。线上消费对线下消费、社区商业对一站式购物均存在短时挤出效应。随着疫情的控制，实体商业回温，挤出效应将逐渐减弱，但其可能导致的人们消费习惯的改变，可能会对实体商业造成持续的冲击，并带来未来零售商业运营模式的调整和转变。

2写字楼

（1）写字楼市场短期内需求承压，但整体抗风险能力相对较强。2019年以来，受宏观经济环境不佳以及供應放量等因素的影响，全国多地的甲级写字楼市场已然走弱，需求大幅下滑，空置率提升。以北京市为例，2019年，北京甲级写字楼空置率节节攀升，2019年12月，空置率达1499%，较去年同期上升499个百分点;因空置压力与日益加剧的市场竞争，写字楼租金持续下调，甲级写字楼租金由年初的每月每平方米404元下降至年末每月每平方米375元。疫情将导致本已持续承压的办公楼市场需求端面临更加严峻的考验。受复工延迟、健康安全等因素影响，租赁活动的活跃度在短期内将显著减弱。此外，面对疫情带来的利润下滑冲击，部门企业可能采取削减成本行为来应对，这也可能导致写字楼新增需求的减少或延迟。在这种情况下，业主对客户的争夺将进一步加剧。但相较于零售物业，办公楼市场由于租户稳定性相对更高、租期更长，整体抗风险能力相对较强。尽管如此，部分中小企业由于承压能力较弱，其租赁活动的稳定性值得关注。

（2）疫情对不同行业影响差异大，需求结构变化值得关注。写字楼租户分布在各个行业，疫情对不同行业存在截然相反的影响。零售、旅游、线下教育培训等行业在疫情中受到的冲击较为严重，这部分企业的租赁需求短期内将不会很活跃。也有的行业受疫情影响相对偏小，例如金融业、专业服务业等，这部分企业的租赁需求将是相对比较稳定的。也有部分行业因为疫情催生了业务发展机遇，诸如医疗器具、线上游戏、远程教育等行业，具有扩租的可能性。写字楼市场需求结构的变化值得关注。

3酒店

受新冠疫情影响，旅游、商务出行等呈冰封状态，与之密切相关的酒店也是遭遇重创。其实在疫情之前，酒店业本就处于弱周期阶段，新冠疫情再次加深了行业的低谷。酒店的两项重要收入为客房收入和餐饮收入，严格疫情防控措施之下，客房入住率剧烈下跌，对收入打击巨大。

以湖南省为例，2月2日，湖南省旅游饭店协会在全省住宿业开展了《关于2020湖南省住宿业受疫情影响调研》，并于2月11日对外发布了《2020湖南省住宿业受新冠肺炎疫情影响调研分析》。数据显示，参与调研的466家住宿企业中，已停业的有331家，占7103%;预计停业20天～60天的住宿业占到总数的50%;预计2月全省住宿业同比2019年营收下降幅度超95%。

未来随着疫情结束，酒店运营将逐渐恢复正轨，收入逐步回复正常甚至出现反弹，但具体情况还要视疫情的防控情况、地区医疗水平等因素影响，时间上存在较大不确定性。

二、对行业发展新业态及回暖趋势展望

1疫情催生行业发展新业态

新冠疫情对商业地产短期内产生的负面影响不可避免，但与此同时，疫情或将催生的新的行业发展业态也值得各相关方积极关注和思考应对。

例如，疫情中零售商全面打开了线上渠道，未来完善线上线下相结合的战略、与社区商业等整合营销或成为零售运营的新趋势;在线办公模式得到推广，未来实体办公场所的运营者及业主或更关注包括线上平台及智能化在内的整体化办公生态的打造;另外，此次突发事件也对提升与健康相关的办公楼楼宇交付标准提出了更高要求，商业建筑上也将更多的考虑绿色、健康、开放的空间需求。

2与非典疫情时期的参照对比分析

2003年非典疫情的集中爆发期是3月～6月，疫情时期，人们出行显著减少，各大商场的客流量、销售额大幅度下滑，办公楼市场租金下降，五一黄金周取消，经济下行。后来随着疫情的消退，各行业逐渐复苏，前期受抑制的需求得到集中释放。

与商业地产相关的行业多集中在第三产业，非典疫情时期，第三产业GDP增速在第二季度出现明显的下行，但持续时间较短，随着 7 月疫情解除，生产生活回复正常，第三产业GDP在第四季度开始实现同比快速新增。

若按照非典疫情时期的规律，随着疫情逐渐得到控制，各类受到影响的行业也将逐步回归正常。但目前看来，新冠疫情在全球蔓延，疫情何时能得到全面控制尚不明朗。另外，现阶段的经济环境与非典疫情时期也已有较大差别，2003年，我国尚处于经济上行期，国内外环境较好，而今我国正处于经济筑底期，在经济环境已面临内外部双重压力与挑战的基础上，本次疫情进一步加深了消费、投资等行业所面临的压力，风险程度与2003 年的非典疫情相比或将更高。

需要指出的是，中国经济基本面仍将保持稳健和韧性。随着疫情逐渐控制，以及后续相关支持政策的颁布等，历经风雨洗礼，相关行业终将回暖。

三、疫情对CMBS/CMBN的影响分析

1底层物业现金流受到影响

CMBS/CMBN 是一种资产证券化产品，它以商业房地产作为抵押，以商业房地产产生的租金及酒店收入等运营收入作为资金偿还来源[1]。目前市场上多数CMBS/CMBN产品以采用信托贷款形式的双SPV结构，基础资产是信托受益权，而以商业房地产为抵押、以商业房地产未来收入作为首要还款来源的信托贷款是其底层基础资产。

疫情的发生使得CMBS/CMBN底层物业现金流的稳定性和增长性受到冲击。不同类型的资产现金流因疫情受到的影响程度不同，如前文分析，酒店类资产最为严重，零售物业次之，写字楼再次之，不同项目需区别分析。总体来看，本次疫情短期内对标的物业的净现金流影响较大，后期将持续弱化。

资产证券化产品都设置了一定的现金流对优先级的覆盖倍数以提高其内部增信，但是，在实际进行现金测算时，类似新冠疫情的小概率事件并未充分纳入压力测试情境中。在标的物业经营受到冲击、现金流持续减少的情况下，可能引发覆盖倍数破“1”，从而导致其他增信机制的触发。

2可能触发信用触发机制/增信機制

在现金流不足的情况下，需分析增信措施的保护程度。内部增信常见措施包括优先劣后分层、准备金机制、信用触发机制等，外部增信措施主要有流动性支持承诺、差额补足承诺、担保、回购承诺、资产抵质押等。在实践操作中，融资方和第三方增级机构会根据资金的成本、融资期限的要求、承担风险大小、风险选择的偏好以及回报率方面的要求来对其增级目标和策略进行选择与整合[2]。在净现金流将不能覆盖优先级证券（票据）支出的情况下，相关的信用触发机制/增信机制可能被触发。

值得专门指出的是，CMBS/CMBN产品多设计了与经营性净现金流及估值相挂钩的信用触发机制，若因疫情影响导致底层物业现金流减少超过一定幅度，有可能触发加速清偿等安排。对于这种现象要保持警惕，一旦提前清偿，发行人和增信机构的流动性压力将陡然增大，风险事项发生的可能性上升。

3疫情对CMBS/CMBN产品增信机构的影响

受疫情影响，短期内部分CMBS/CMBN需有赖于增信机构的支持以确保本息偿付，因此对增信机构的主体信用级别、偿付能力的分析也十分必要。以目前市场上的存续产品而言，增信机构多为地产企业。

短期内，疫情可能导致地产企业面对现金流压力，行业业绩下行的风险加大，但多数房企实力较为雄厚，抗压能力强，具有较好的偿付能力。相关政策走向、短期内房地产企业的承压能力是需要关注的因素，尤其需要关注商业地产运营管理业务占比较大或实力相对较弱的企业。除此之外，对于其他行业，尤其是客户密集型行业的企业信用状况变化情况，也是值得关注的因素。

参考文献：

[1]周伟君CMBS产品解析及投资建议[J].债券，2019，（8）：51～56

[2]朱丹资产证券化中增信措施的法律分析[D].西南政法大学，2017：1～31

作者简介：

1谢芸，供职于中国建设银行青岛市分行，硕士。

2慈雯惠，供职于中国建设银行青岛市分行，硕士。