王成涛 刘枫 时秒

编者按：随着利率市场化改革的进行，利差收窄和信贷规模控制，催生了银行票据业务创新的内生動力。本文提出的“影子票据”正是在此背景下产生的所谓“创新”，将票据资产在表内外不同科目间非正常转换，以起到节约资本金、规避监管的作用。为了在实践中更好地规范影子票据，作者提出行政监管与司法审判应注意区别处置、对资金流和信息流应实行差别监管、收编民间中介以及扶正有益创新业务等政策建议。

近期，票据监管问题再起波澜。先是最高人民法院公布《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民纪要》）。《九民纪要》出台后，部分省份迅速跟进，司法判例一度趋紧;与此同时，经济持续低迷，中小微企业生存更加困难。如何防止票据套利行为反弹，更好地支持实体经济发展，意义重大。结合监管思维与票据实务，本文创新性地提出“影子票据”的概念。笔者以票据二级市场为主要探讨对象，通过权衡票据市场的边缘创新与灰色行为，探讨司法精神变化可能对影子票据产生的冲击，从而为顶层建章立制提供参考依据。

影子票据的产生

影子票据的内涵与外延

影子银行的概念产生于次贷危机前后。影子票据可以参照“影子银行”来理解。2011年，G20金融稳定理事会将影子银行定义为“受到较少监管或不受监管的信用中介活动”。与以上行为描述不同，我国多从机构监管的角度对影子银行进行界定。国办发〔2013〕107号文将中国的影子银行分为“不持有金融牌照、无监督信用中介”“不持有金融牌照、监管不足信用中介”和“监管不足或规避监管的持牌金融机构”三类。

影子票据大致属于第一类和第三类。其中，互联网票据平台、第三方票据理财机构与民间票据中介等不持有金融牌照，长期游离于金融监管体系之外，属于第一类;存在规避监管或者监管不足的商业银行与非银机构则属于第三类。结合实务，本文将影子票据分为三个层次：狭义层面，主要针对第一类依附于银行业存在的非持牌机构民间票据行为，它们有赖于金融体系开出票据，然后搭建平台自我循环;中等口径下，还包括金融机构的“创新性”套利行为;如果再加上合规的非信贷票据行为，如承兑、卖断等，可称为广义口径影子票据。

影子票据产生的社会背景

从宏观视角看，利率市场化下利差收窄是导致票据业务创新的根源。近年来，经济增速放缓，投资回报率下降，在贷款规模、资本金、流动性等众多指标的约束下，金融机构不断探索寻找业务机会。与此同时，监管重点长期关注“传统资产”，新业务领域多处于“盲监管”“弱监管”的放任状态，导致创新失去外部约束。在资金来源上，货币宽松下资金流“脱实向虚”“同业空转套利”造就了“纸票繁荣”，较高的居民储蓄率叠加资产保值增值需求、存托脱媒化需求，也为理财类票据产品提供了重要资金来源。

而催生影子票据产生的关键还是内生动力。在经济乏力的背景下，中小企业融资困难，占签发票据2/3的中小企业票据市场接受度低，被排斥在主流金融体系之外。为解决流转问题，民间贴现机构应运而生，“融资性票据”由此衍生出来。融资性票据长期脱离金融体系，参与主体众多，法律边界模糊。在二级市场上，影子票据的产生源于监管与创新的博弈。受制于信贷规模控制，在逐利动机下，金融机构不断通过“创新”将票据资产在“票据融资”“买入返售金融资产”和“应收款项类投资”等表内外不同科目间非正常腾挪，以达到节约资本金或减少监管机构对某一会计科目数据特别关注的目的。

影子票据的演变

在实务中，影子票据在不同阶段、不同机构的呈现形式略有不同，并衍生出多种可能存在嵌套关系的灰色行为。贴现前，票据流转问题集中于民间贴现，影子票据以融资性票据为代表;贴现后，市场参与者为金融机构，影子票据主要体现为“监管套利与空转套利”。前者几乎脱离监管体系，属于盲监管;后者则在弱监管下不断“创新”，清单交易、倒打款、免追索等灰色行为也应运而生。因篇幅所限，本文重点讨论二级市场的影子票据。

影子票据的表现形式：信贷规模调节

二级市场“信贷规模调节”创新。二级市场的票据“创新”，持票银行通过交易模式设计将“信贷资产”包装成“非信贷资产”持有，从而统计在非信贷科目，实现信贷资产出表，以规避信贷规模监管。此种创新的制度原因源于监管机构对票据交易计提风险资产或计算存贷比的苛刻要求，这种制度性约束从《票据法》诞生之初就一直存在并广受质疑。根据1997年央行颁布的银发〔1997〕216号文，贴现人应将贴现、转贴现纳入其信贷总量并在存贷比例内考核。尽管随后央行又下发了银发〔2001〕236号文，对票据贴现与转贴现实行单独考核，但基于各种原因，实务中贴现与转贴现仍然被计算在存贷比内，由此不断引发商业银行进行“创新”。该类创新以票据信托、票据回购、票据资管等为主要代表。

在票据信托中，商业银行将票据收益权转让给信托计划，而后以自营资金等对接。2012年，银监会下发银监办发〔2012〕70号文，要求信托公司不得与商业银行开展票据转让和受让业务，该模式很快退出市场。票据回购则是利用会计准则的漏洞：旧准则下，部分农信机构对“卖断”与“卖出回购”科目不作区分，持票银行将票据卖断给农信机构实现规模转出，农信机构卖出回购给过桥方，并将“卖出回购”记在“卖断”科目实现出表，银行再从过桥方逆回购票据，从而将其计入“买入返售”科目，由此实现“消减规模”。监管趋紧后，“卖出回购”被要求计算在信贷规模内，“买入返售”因缺乏交易对手而逐渐萎缩。票据资管是指商业银行作为委托人，以券商等作为管理人设立定向资管并受让票据资产。票据资管在票据信托被叫停之后就已经产生，但一直处于朦胧地带，监管机构曾间接认可该模式的合规性。资管新规出台之后，通道型产品被禁止，信贷资产能否入池也引起争议。

总的来看，无论监管统计思维，亦或是票据实务，票据债券化已成趋势，允许主动型票据资管正式存在符合市场发展根本方向。此外，从转移信贷规模的角度看，线下代持、资产证券化、标准化票据等也都可以纳入影子票据范畴。

影子票据的伴生现象：多边交易中的灰色行为

多边交易。通常情况下，链条复杂的票据流转需要畅通的上下渠道，因此便催生了不同市场、不同机构之间的多边交易行为。根据观察，多边交易一般包括设计交易链条、全权代理、伪造业务资料三种形式。设计交易链条多是存在一个业务统筹机构，负责联系从出票到背书，然后再至贴现、转贴现的全链条，找到票据的最终持有方。票据市场中，前后手业务联系活跃，跨机构多边合作也较为常见，在某种程度上活跃了市场，多数属于合规票据创新，监管亦基本认可。全权代理则是金融机构出于操作便捷性和逐利动机等考虑，将其经营身份直接或间接赋予非银金融机构或民间中介，由第三方代理参与票据交易，这其中衍生出了比较严重的“表见代理、同业户租赁”问题。伪造业务资料的性质更为严重，多是为了将不符合监管要求的票据以合规形式接入票据市场，从而伪造申请人与前手之间的商品交易合同、增值税发票等业务材料。

灰色行为。聚焦于“信贷规模调节”的影子票据，酝酿了“同业户、倒打款、免追索”等灰色行为。同业户问题主要集中于直贴行，其产生根源在于金融机构内控不严，分支机构有时会脱离总行管控，以自身名义开立同业结算账户，进行账外票据交易。与现有电票规则下“票款对付”互为条件不同，纸票交易无统一系统，票与款不能同步，先给钱后给票的“倒打款”现象在纸票时代普遍存在，目的主要在于方便头寸管理、提高交易效率。追索问题源于《票据法》和资本管理的制约，票据卖断后后手仍然可以向前手行使追索权，票据“风险”并未洁净转移，因此卖断方须将其纳入“信用风险仍在银行的资产销售”科目，继续计提风险资产。基于此，不少金融机构要求后手方放弃票据到期前的追索权，形成“风险完全转移”的假象，据此不计提风险资产，以节约资本金。灰色行为作为不规范操作方式，虽不直接影响票据权利，但缺乏透明性并扰乱了正常的票据交易秩序。为此，银监会于2015年12月下发银监办发〔2015〕203号文，禁止同业户、倒打款，强化票据业务规范经营。

影子票据的效力争议及潜在影响

纸票时代的效力认定

对于腾挪信贷规模的套利行为，监管多次发文禁止，从农信社到信托公司、村镇银行、代理行，票据经营机构与监管机构上演了一场场“猫捉老鼠”的大戏。司法基于“无因性”原则，通常认为通过某类合同安排相互之间的权利义务，未违反法律、行政法规的强制性规定，属于意思自治范畴，至于是否属于规避监管的套利行为，法院通常不作表态。

多边交易中的灰色行为，同业户会导致资金流向无从监控和直接引发风险，因此一直是监管重点，自2012年以来，银监会下发多份文件对同业账户的开立、使用、管理等问题进行了规范。至于倒打款、免追索等灰色行为，监管认为仅属于不规范操作方式，并非严重违规，法院也认为仅属于“行政监管范畴”，不影响票据效力。

《九民纪要》的主要争议

2019年底，最高人民法院发布《全国法院民商事审判工作会议纪要》，针对二级转贴现市场，指出“票据清单交易、封包交易”中，当事人虚构转贴现事实或不存在真实转贴现关系的，应当刺破表面关系。随后，江苏省高院发布《关于加强金融审判维护金融安全的指导意见》，其中第三部分第18条提出，对票据纠纷案件审理中发现的实施规避监管和违规套利行为，主张票据权利的依法不予支持。该意见首次从司法实务角度全盘否定了“问题票”的合法性，信贷调节模式面临被全面否定的风险，灰色行为的效力亦面临不确定性。

潜在冲击：至少影响17%的转贴现市场

2015年之前，票据卖出回购与卖断的会计科目执行不统一，转移信贷规模的“问题票”以回购为代表。风险暴露之后，银监〔2014〕127号文要求“卖出回购不得从资产负债表转出”，买入返售科目的金额迅速从2015年6月的10.5万亿元回落至2016年6月的5万亿元附近，降幅达52%。尽管该科目除票据外还包括债券等其他资产，但只有票据具有转移信贷规模的需求，因此可大致认为该降幅代表了票据市场的萎缩比例。再假定，票据供给量的变化主要取决于二级市场流动性，回购不能出表的压力最终会传导至一级市场，导致贴现量同比例萎缩。据此，结合2016年9月5.7万亿元的贴现余额，其潜在萎缩量应为3万亿元。但实际上，2017年9月末，贴现余额为3.7万亿元，仅萎缩了35%。这说明，二级市场中可能仍有约17%的“问题票”以票据资管、票据ABS等其他形式继续存在，因此贴现降幅小于回购降幅。

司法精神还有继续延伸的必要吗？

裁判精神源自于实务需求，但司法对票据交易的“刺破”界限有待明确。影子票据产生于金融创新与监管的博弈，潜藏隐患暴露之后又刺激了监管强化。这种强化无论司法精神亦或监管政策，均落脚于“防范与化解金融风险”。但值得注意的是，如果对于规避监管行为的目的、性质和严重程度不加区分，一概否定“问题票”的效力，将引发行业震荡，甚至诱发交易主体事后逃脱责任。

票据市场融资风险基本出清。2008年后金融领域的“杠杆与通道”确实滋生了众多风险，但风险呈现的“方式、程度、变化”却不尽相同。统一的法律精神与监管思路虽然可能全面消除潜在隐患，却也同时封杀了部分有益创新。一刀切的禁止思路会降低票据市场交易活跃度，反而不符合“维护金融稳定”的终极目标。市场普遍认为，防范与化解金融风险已经取得显著成效，持续的强力监管造成了社会融资收缩，“如何缝补企业断裂的资金链”取代“降低杠杆率”，成为新时期的主要矛盾。票交所成立后，票据交易“电子化、透明化、智能化”，除系统性问题外，票据市场自身风险几乎出清。因此，更加灵活的监管方式才更加契合市场需求。

几点建议

行政监管与司法审判应注意区别处置

根据银监发〔2018〕4号文的意见，要注意区分问题性质、产生原因和造成后果等情况，差别化处置存量业务与新增业务。影子票据具有复杂的政策影响与社会背景，有必要根据个案情况，结合交易时的市场环境与监管政策等因素，审慎处理存量业务纠纷，防范“处置风险的风险”。

资金流与信息流差别监管

近年来的票据风险事件表明，票据交易资金的流转路径、方式、管理等是决定问题的关键。票据中介或其他违规参与者正是由于掌控了资金流向，才能顺利完成整个交易链。关于票据中介的合规性，根据分散在众多监管文件中的精神可知，监管机构对票据中介主导资金流基本持否定态度，而对于以“信息中介”身份发挥撮合交易作用则间接认可。本文认为，风险的关键在于资金流，信息撮合不涉及资金本身。为此，建议可出台相关规则明确将信息中介身份赋予票据影子机构，将监管重点转移至监控“票据资金流转”方面。

收编民间中介

票据中介作为“非持牌机构”，发挥了传统货币经纪公司的重要职能，它的存在活跃了市场交易，对促进企业票据流转、提高融资效率具有积极意义，同时票据中介的野蛮生长也引发了种种乱象。对此，监管不能放任自流或全面打压，而应加以规范和引导。可鼓励其成立行业协会，并建立行业规范，加强自我约束，弥补银行类金融机构的不足，以起到“润滑剂”功效;再通过行业指引，提示“禁区”和“雷区”，加强风險管控，真正激发票据中介活跃票据市场、提高票据流通效率的有益功能。

扶正有益创新业务

目前一级市场中的票据保理、票据理财和票据私募，二级市场中的非银参与类产品等都面临着监管合规性问题。合规性质疑导致票据创新产品被迫转入线下，影响监管透明度，降低了票据市场的交易活跃度，最终阻碍了前端票据融资。从功能角度看，票据早已突破支付工具的界限，衍生成为重要的金融市场融资和投资产品，“支付视角”下的监管思维已与实务严重脱节。随着存贷比变成监测指标，传统信贷约束意义越来越小，针对调节信贷规模的“创新限制”已失去意义，赋予创新产品或模式以合规市场地位，对于增强交易透明度、活跃市场交易大有裨益。

（作者单位：华兴银行，国海证券，海通证券）