摘要：在企业并购不断增加的形势下，很多国内外学者都对传统行业的并购财务风险问题展开了广泛深入的研究，包括并购风险定义、风险产生原因、风险管控等方面。但是，行业以及所处时代背景不同，可能发生的并购财务风险也可能存在差异。因此研究现阶段我国企业并购带来的财务风险，必然要结合当前我国企业行业并购特点及行业现状来进行。本文通过公开资料寻找案例研究对象，研究企业并购的财务风险，提出了做好尽职调查，管控估值风险，开拓融资渠道、多元支付方式，以及全面整合防范财务风险的思路。

关键词：并购;财务风险

中图分类号：F275文献识别码：A文章编号：

2096-3157（2020）17-0100-03

并购一般指兼并和收购两层概念，兼并是指两家及以上的独立企业合并成一家企业;收购是指一家企业获得另一家企业的所有权或经营控制权。因此，并购可以概括为一种企业通过获取其他企业所有权的方式来控制该企业的行为。

协同效应是传统并购动机理论的代表，该理论来源于经济学中的规模经济效应，即企业规模的扩张可以使企业的经营成本下降。伊戈尔·安索夫把并购的协同效应解释为企业通过并购后整合过程使并购双方共享资产、人力等资源，提高资源的利用效率，使并购后的整体价值大于并购前各企业价值之和，即1+1>2。

对企业并购的研究最早起源于国外。在对企业并购财务风险的定义上，Healy（1992）把企业并购的财务风险概括为并购失败风险、并购后业绩和市场价值下滑的风险、并购收益不能弥补对价的风险以及整合文化冲突风险。ComellB.（2014）认为企业并购财务风险包含标的企业刻意美化财务报表导致并购方企业面临不良资产的风险。

一、文献回顾

关于并购财务风险分类及防范的研究成果较多。一般将并购财务风险分为四个不同的并购过程产生的财务风险。

1.估值过程产生的财务风险

估值财务风险产生的原因有很多。John（2009）认为标的企业存在隐瞒不良信息或夸大良好信息的可能，信息不对称使得并购方无法准确获得标的企业的真实情况。盛虎等（2010）研究得出过度自信的高管对并购后的收益估计过高而对投资风险估计过低。陈传兴等（2014）认为定价风险的产生主要是因为信息不对称，此风险容易引起恶意收购或支付对价过高的后果，因此企业为防范定价风险需要对标的企业做尽职调查。

2.融资过程产生的财务风险

并购的融资风险是指并购方企业取得并購资金和偿还资金所带来的风险。融资方式包括债务融资和股权融资。债务融资主要来源于发行企业债券和银行借款，企业要到期偿还本息，可能面临难以偿还本金和利息的风险;股权融资即通过发行股票获得资金，企业无需偿还资金，但会失去部分控制权。余明桂等（2006）通过实证研究发现，过度自信的管理层会低估融资风险，进而采取较为激进的融资方式。融资成本、控股权、资本市场成熟度以及股东的利益诉求等因素均会影响并购融资方式的选择。要规避融资风险，就要拓宽融资渠道。陈传兴等（2014）建议企业建立并购基金，这种基金首先从投资者手中筹集，通过专业化经营取得收益，然后将收益再返还给投资者，在一定程度上可以降低企业的投资风险。

3.支付过程产生的财务风险

孙晓琳（2014）研究得出，并购的风险越大，并购方越有可能选择股票支付方式。刘浩等（2011）认为现金支付方式可能会使标的企业股东在并购前进行盈余管理以抬高收购价的业绩下滑与标的企业股东无关。Basu等（2016）认为股权支付方式会对标的公司完成业绩承诺产生一种正向激励。无论并购方企业采用何种支付方式都有其相应的支付风险，而多种支付方式可以避免支付手段过于单一而导致支付风险过于集中。并购方应该根据企业的资本结构、运营状况，科学合理地安排两种方式的比例，以达到相对优化的资本结构，使财务风险最小化。

4.整合过程产生的财务风险

并购后整合过程包括财务整合、业务整合、战略整合、人力资源整合、企业文化整合等。Gobodo（2011）认为有效的整合才能最大限度地规避风险，并购方企业既要整合核心技术，还要重视企业文化以及人力资源的整合。Jen-JenTseng等（2011）认为并购过程是并购双方在企业发展战略、企业文化整合、生产经营流程、人力资源、财务管理等多方面的磨合，并购双方企业都应该积极配合。马睿（2018）认为企业并购的整合风险主要包括三个方面：一是并购方忽视并购后整合过程;二是没有及时解决标的企业存在的不良资产、或有负债等问题;三是并购方急于掌权而造成战略方向偏离正确轨道。

二、案例情况介绍

本文通过公开资料搜集，选择了捷成股份并购华视网聚的案例作为研究对象。捷成股份的前身是北京捷成世纪科技发展有限公司，成立于2006年，是一家主要提供专业音视频整体解决方案产品的公司。为了赶超竞争对手，捷成股份便开始其大规模收购步伐。2012年，捷成股份使用超募资金收购了冠华荣信28.96%股权、极地信息51%股权、天盛汇杰51%股权、华晨影视51%股权。

2015年～2016年，捷成股份又分别以32亿元和16.045亿元的价格收购了华视网聚（80%股权）和星纪元影视（90%股权）。华视网聚是一家专业从事新媒体版权整合运营的公司;星纪元则擅长投资拍摄军旅战争题材，其成立后的两年间就投拍了大量军旅题材作品。2014年～2016年，捷成股份已在影视娱乐类公司上投资超过70亿元。通过大规模并购影视公司，2016年捷成股份的影视内容类业务占其全年总营收的63%，成为公司最重要的业务板块。

2016年12月，捷成股份又开始投资教育领域，至此，音视频技术、影视内容制作、数字版权运营服务以及教育信息化四大板块成为捷成股份的四大主营业务。

华视网聚（常州）文化传媒有限公司成立于2013年12月，是一家专业从事新媒体版权整合运营的公司，在行业内具有丰厚的资源和良好的客户渠道。华视网聚的销售模式主要面向互联网、广电、电信运营商等新媒体渠道进行数字化分销业务，目前已经覆盖互联网视频、数字电视、OTTTV、IPTV、移动终端等全媒体终端。

三、案例分析

1.前后兩次估值比较

2014年2月18日，捷成股份与华视网聚签订增资协议，捷成股份使用自有资金7000万元增资华视网聚，占华视网聚20%的股权。交易完成后，华视网聚成为捷成股份的参股子公司。此次增资的定价以华视网聚2014年的盈利能力作为估值基础，同时参考创业板上市公司平均收购水平，最终确定整体估值为35000万元。截至评估基准日2015年6月30日，华视网聚的所有者权益账面价值为27772.3万元，采用收益法评估，评估值为400687.96万元，评估增值372915.66万元，增值率1342.76%。2015年交易估值是2014年估值的11.43倍，如表1所示。

2.融资财务风险

相比于债务融资，股权融资既不用偿还，也无需担心债务风险，因而在公司责任“有限性”的条件下，我国上市公司更偏好于股权融资。2015年，捷成股份就曾通过非公开发行股票募集资金3.6亿元用于收购瑞吉祥和中视精彩。2016年，捷成股份再次通过非公开发行股票即权益融资募集资金25.7亿元，其中部分用于支付收购华视网聚的现金对价12.8亿元，支付华视网聚版权采购款6.3亿元（2017年支付剩余采购款1.25亿）。

如表2所示，假设剩余货币资金（截至2015年6月30日）扣除待偿还的短期贷款后全部用于支付现金对价，差额部分通过银行借款筹集。按照5%的银行贷款利率计算，捷成股份将每年新增财务费用5490.11万元，占2016年备考归属于母公司所有者净利润的5.80%，捷成股份的资产负债率也将从26.85%（2015年的6月30日）上升至46.62%。

3.支付过程的财务风险

并购当年即2015年年初，捷成股份的现金及现金等价物为6.02亿元，而32亿元的收购价明显不能完全由现金支付。因而，捷成股份采用股权支付（19.2亿元）和现金支付（12.8亿元）相结合的混合支付方式，而且考虑到现金流的不足，股权支付比例占总对价的60%，总体降低了支付财务风险。

4.整合财务风险

此次并购对捷成股份来说是实现其战略升级的重要契机，并购后整合风险对捷成股份原有管理能力构成一定挑战。如果捷成股份的管理层没有在并购完成后及时调整其内部管理机制，因管理制度不完善、内部控制制度有效性不足而导致的风险将会暴露出来。对此，捷成股份采取了以下防范措施：本次并购完成后，华视网聚仍将以独立法人的主体形式运营;在华视网聚内部设立审计部，保证其内部控制制度的有效实施;增加华视网聚信息披露的要求。

（1）偿债能力。2016年1月1日起华视网聚正式纳入捷成股份合并报表内。从表3可以看出，并购后捷成股份的资产负债率提高，流动比率和速冻比率皆下降。说明此次并购活动降低了捷成股份的偿债能力。

（2）营运能力。从表4可以看出，捷成股份在2015年～2017年应收账款周转率保持稳定，应付账款周转率在2016年大幅下降，而总资产周转率持续下降。同时，捷成股份2016年合并报表上显示，捷成的应付账款从2015年年末的9025.7万元增加到2016年年末的42533.6万元，增加了371.2%，而巨额的应付账款主要是应付版权采购款。

四、研究结论与建议

通过以上分析，本文认为捷成并购华视网聚，提高了捷成的财务风险。其资产负债率有了提高，而流动比率、速动比率逐年下降。此次并购并没有提高捷成股份的营运能力。

本文建议：

1.做好尽职调查，管控估值风险

估值风险的产生源于并购双方信息不对称，标的企业有可能刻意隐瞒或有负债、不良资产等不利信息，尤其是非上市的标的企业。因此并购方为防范定价风险在估值之前需要对标的企业开展尽职调查。

2.开拓融资渠道，多元支付方式

在降低融资风险方面上，企业应积极拓展新的融资渠道，多样化的融资方式可以在一定程度上分散风险。并购方应当根据并购所需资金和现有资金，并结合企业自身的经济状况制定出最优的融资比例。债务融资会增加企业债务压力，偿债风险加大。相比于债务融资，权益融资虽然不会增加企业的债务压力，但权益融资的发行费过高，同时权益融资会受到政策法规和股东的双重约束。因此，企业在选择融资方式时，要合理安排权益融资与债务融资的比例。

参考文献：

[1]王玉红，曲波.上市公司并购中的财务风险及防范对策[J].财务与会计，2018，（07）：70～71.

[2]王会恒，高伟.企业并购财务风险分析及控制[J].财会通讯（学术版），2007，（07）：37～39.

作者简介：潘超霞，供职于中财招商投资集团有限公司。