顾 光，李媛媛

(安徽大学 商学院，安徽 合肥 230601)

一、引言

关联交易作为资本市场发展的必经阶段，其对公司的影响一直饱受争议。表面上来看，关联交易可以将外部交易内部化，使交易双方互相了解，从而降低交易费用[1]70-105。但现实中拥有控制权或重大影响的控股股东可以借助关联交易来转移资源，侵占中小股东的利益。在我国，上市公司的改组多由国有企业转变而来，改组后与母公司有着密切的联系，其双方利用关联交易虚增利润、逃避债务的事件屡见不鲜，损害了投资者的利益。如2015年雅百特通过虚构与关联方的交易，现金资产高达10亿元[2]105-109，2016年华泽钴镍因存在为关联方提供大额担保、非实质性转移资源等违法行为被证监会处以行政处罚[3]118-120。为肃清资本市场、创造公平的交易平台，我国出台了一系列规定。新公司法中明确了对关联交易的基本态度，即禁止不公正的关联交易。此外，2019年，中国人民银行就《金融控股公司监督管理试行办法(征求意见稿)》向社会公开征求意见，《办法》明确了金融控股公司关于关联交易的基本管理要求，并建立了禁止关联交易的负面清单，进一步扩大了监管的范围。因此，如何正确对待关联交易并降低其带来的不利影响越来越成为学者们研究的重点话题。

资本成本是上市公司关注的重点问题，是影响经济发展的重要因素。寻找降低资本成本的方法就是要解决上市公司资金的来源问题。依据啄食顺序理论，不同的融资方式会影响公司的价值，企业首选内源融资，其次债务融资，而后股权融资。当选择外部融资时，负债融资不仅能稳定股价及防止股权被稀释，保护中小股东利益，同时能有效利用利息抵税的好处。尽管已有研究从内部控制水平[4]103-111、会计信息质量[5]23-27等方面探索如何降低公司的债务融资成本，但对关联交易如何影响债务成本的研究较少。鉴于关联交易影响的广泛性与复杂性，本文从债务融资的角度探讨上市公司的关联交易可能造成的经济后果。

本文首先研究了关联交易对债务融资成本的影响，其次考察上市公司内部控制对关联交易与债务融资成本的调节作用。结果发现关联交易会显著提高上市公司的债务融资成本，高质量的内部控制机制能有效抑制两者的关系，从而缓解了上市公司的债务融资约束。本文的研究贡献有：(1)丰富了关联交易与债务融资的相关研究，实证结果显示以“掏空”为动机的关联交易在上市公司中发挥主导作用，从而提高了债务融资成本。说明我国上市公司要谨慎对待关联交易给企业带来的利弊，主动增强信息披露质量，改善外部融资环境。(2)进一步研究了内部控制对公司经营活动的影响。不仅机构投资者、分析师跟踪等外部监管机构能有效制约关联交易的发生，上市公司更可以通过改善内部控制质量削弱关联交易对企业的不利影响。高质量内部控制既能增强外部投资者对企业的信心，改善企业形象，还能缓解代理问题，减少大股东与管理层的机会主义。为企业加强内部控制制度建设提供了理论依据，也为外部利益相关者对企业的监管提供了新思路。

二、理论分析与研究假设

(一)关联交易与债务融资成本

关于关联交易的研究较为丰富，有两种不同的观点。一种观点认为关联交易能支持上市公司的发展。关联交易是将外部交易转化成内部交易，能增强交易的稳定性，减少信息收集、契约执行等方面的成本，提高了资源的优化配置[6]71-103；并且能保护内部的商业机密，避免信息泄露，有效降低上市公司的经营风险。国内学者黄蓉等认为上市公司通过利用母子公司的税率不同，转移资产来降低整体税负，从而增加了公司的价值[7]47-53+97。以降低上市公司外部交易成本为目的的关联交易，能提高资源利用效率，有效降低经营风险，有利于企业的发展，从而降低了债权人所要求的风险补偿，企业负债融资的成本降低。

更多的文献支持另一种观点，即认为关联交易是上市公司的一种“掏空”行为，会侵占中小股东利益，加大公司的经营风险。因所有权与经营权的分离，管理者往往会利用自身信息优势，操纵盈余管理为自己谋取私利[8]2015-2060。当业绩未达预定目标时，管理者会通过关联交易调整财务报表上的数据，推迟、隐瞒经营成果，平滑盈余波动，降低了会计信息透明度[9]34-38。郑国坚从盈余质量的角度验证了关联交易与盈余管理正相关，关联交易金额越大，企业进行盈余管理的可能性越高，影响会计信息可靠性，并且关联交易程度的提高会降低价值相关性[10]68-76+95。后期，郑国坚等进一步从掏空方的角度出发，发现当遭遇财务困境时，大股东会显示出强烈的掏空动机，非法占用上市公司资源的可能性增加[11]157-168。此外，大股东的掏空行为还会影响股价崩盘风险[12]45-57+187，流动型关联交易的“掏空”行为更加大了股价崩盘风险[13]123-131。当关联交易以“掏空”为目的，转移公司内部资源时，会侵害中小股东利益并加大了破产风险。外部债权人为降低自己面临的风险，会要求更高的风险补偿，从而提高了上市公司的债务融资成本。由此，本文提出两个对立假设1：

H1a：其他条件不变的情况下，关联交易与债务融资成本负相关。

H1b：其他条件不变的情况下，关联交易与债务融资成本正相关。

(二)关联交易、内部控制与债务融资成本

内部控制作为上市公司的一种有效管理制度，对公司的发展有重要作用。现有文献对公司内部控制的研究主要从两方面：内部控制对公司外部和内部的影响。从外部角度，Su等发现企业的内部控制质量会影响外部投资者的市场反应，高质量的内部控制与投资者对企业价值的预期正相关[14]1508-1518。其他学者也同样验证了内部控制影响投资者对企业的信任程度，如肖华等发现有效内部控制有利于增强盈余持续性，改善财务报告质量，从而提高了上市公司的价值[15]73-80+96。从公司内部角度，高质量内部控制能缓解信息的不对称程度，降低企业的代理成本[16]40-49+60，规范和提高了对外信息披露的质量[17]217-250。陈汉文等研究发现高质量内部控制能有效降低银行的债务融资成本，并且企业的内部环境和内部控制活动会影响内部控制的有效性[18]103-111。张洪辉等利用混合回归法和双重差分法考察内部控制与关联交易的关系，结果显示存在内部控制缺陷的上市公司，其关联交易的金额、次数和比例都更高[1989-97]。有效的内部控制不仅能降低关联交易对企业的不利影响，还能促进正常交易的发生，公司的经营风险减小。综上可以看出，内部控制影响企业的经营成长，提高内部控制质量不仅能向外界提供高质量的信息，增强外部债权人对企业的信心，还能规范大股东与管理层的行为，增强了企业信息透明度与信誉度。因而，提出第二个假设：

H2：其他条件不变的情况下，有效的内部控制能显著削弱关联交易与债务融资成本间的正相关关系。

三、研究设计

(一)数据来源

本文以2010—2017年沪深A股上市公司为样本，并进行了以下处理：(1)剔除金融保险类行业；(2)剔除ST、*ST及数据缺失的公司。本文数据来源于CSMAR数据库，并且为防止极端值的影响，对所有连续变量进行1%和99%的winsorize缩尾处理。

(二)变量设计

1.被解释变量。借鉴李广子等[20]137-150和蒋琰[21]144-155的研究方法，将债务融资成本Cost定义为利息支出占总负债的比值(Cost1)，此外还采用净财务费用占总负债的比重(Cost2)，其中净财务费用包括利息支出、手续费及其他财务费用。

2.解释变量。参照汪健等[22]110-124做法，用当年发生的关联交易金额加1后的自然对数来衡量关联交易。

3.调节变量。以深圳迪博内部控制与风险管理数据库中的内部控制指数加1后取自然对数来衡量内部控制质量。

4.其他控制变量。具体变量定义如表1所示。

表1 变量定义

(三)实证检验模型

为检验关联交易对债务融资成本的影响，构建模型(1)

Costi,t=β0+β1RPTi,t+β2Controlsi,t+∑Year+∑Ind+εi,t

(1)

为检验假设2，引入内部控制变量构建模型(2)

Costi,t=β0+β1RPTi,t+β2ICi,t+β3RPTi,t×ICi,t+β4Controlsi,t+∑Year+∑Ind+εi,t

(2)

四、实证结果分析

(一)描述性统计

表2是主要变量的描述性统计结果。从表中可以看出，债务融资成本Cost1和Cost2的均值分别为0.021和0.023，最大值均是0.424，说明我国上市公司债务融资成本差异较大，并且部分公司的债务融资成本较高，符合我国中小公司融资难的现状。关联交易金额RPT的均值为17.879，内部控制IC的均值为6.278，标准差是1.177，说明上市公司内部控制程度的差异较大。Size的均值和标准差分别为22.193和1.316，表明上市公司总体规模差异不大。Big4的均值为0.062，说明有约6.2%的上市公司选择国际四大会计师事务所进行审计。

表2 描述性统计结果

(二)相关性分析

表3是主要变量的相关性分析结果，对角线上半角和下半角分别为spearman和pearson相关系数。从pearson相关系数中可以看出，Cost1、Cost2与RPT的相关系数均为正值，且在1%的水平上显著，说明关联交易会提高上市公司的债务融资成本。Cost1、Cost2与IC的相关系数在1%的水平上显著负相关，说明内部控制能有效降低上市公司的融资成本。IC与RPT的相关系数不显著，下面进行模型回归来进一步检验。对spearman相关系数的解释和pearson系数类似。

表3 相关性分析结果

(三)多元回归分析

1.关联交易与债务融资成本的回归检验

表4是关联交易对债务融资成本的回归结果。从表中可以看到，Cost1、Cost2与RPT的回归系数均为0.0002，且在1%的水平上显著，即关联交易与债务融资成本显著正相关，关联交易规模越大，上市公司的债务融资成本越高，证明了假设1b。说明在我国，关联交易更容易成为大股东转移、“掏空”上市公司资源的工具，会降低信息透明度并影响外界对公司的看法，促使债权人提高所要求的风险补偿，最终影响上市公司的债务融资成本。此外，Size和Board的回归系数均为负，说明大规模公司和董事会人数多的上市公司面临的融资约束较轻。

表4 关联交易对债务融资成本的回归分析

2.关联交易、内部控制与债务融资成本的回归检验

表5是内部控制如何调节关联交易与债务融资成本的回归结果。在表中，关联交易与内部控制的交乘项RPT*IC系数均为-0.0001，即RPT*IC与债务融资成本Cost均在1%的水平上显著负相关。说明内部控制能削弱关联交易对债务融资成本的正向影响，上市公司内部控制体系越完善越能有效抑制企业内部的非正常关联交易的发生，从而负向调节了关联交易与债务融资成本的正相关关系，证明了假设2。结论表明上市公司可以通过加强内部控制降低关联交易带来的不利影响并且缓解融资约束，为上市公司完善内控管理提供依据。

表5 关联交易、内部控制与债务融资成本的回归分析

(四)进一步分析

1.基于公司规模的回归检验

上市公司的规模大小会影响企业的债务融资成本，已有研究表明规模大的公司承担风险能力强，融资成本较低。反之，规模小的公司易受到外界冲击，经营风险高，面临较大的融资约束[23][24]。因此，将公司规模加进去，考虑不同规模下的关联交易与债务融资的关系。借鉴连玉君等[25]做法，用期末总资产来衡量公司规模，以第33百分位和第66百分位为分界点等分成3组。大于第66百分位的定义成大规模公司，小于第33百分位的定义成小规模公司。表6是基于公司规模的关联交易与债务融资成本的回归结果。如表所示，在规模小的情况下，债务融资成本Cost1、Cost2与RPT的回归系数均为正，且在5%的水平上显著。而规模大的情况下，债务融资成本与关联交易的回归系数并不显著。说明相比于大规模公司，小规模上市公司的关联交易行为会显著提高债务融资成本。因此，小规模公司要谨慎对待关联交易，主动加强信息披露力度，缓解信息不对称，从而改善所面临的外部融资约束。

表6 基于公司规模的关联交易与债务融资成本的回归分析

2.基于产权性质的回归检验

表7是区分产权性质的关联交易与债务融资成本的回归结果。由表可以看出，在非国有的情况下，债务融资成本Cost1、Coct2与关联交易RPT的回归系数均为0.0002，并在1%的水平上显著，说明非国有的上市公司的关联交易会显著提高债务融资成本，而国有企业的关联交易与债务融资成本的回归系数在5%的水平上显著为正。结果表明相比于国有企业，关联交易对债务融资成本的正向影响在非国有企业中更为明显。因国有企业与政府联系密切，有更多的政府补助等资金来源，所面临的融资约束较小。而非国有企业没有政府支持，面临的融资约束较大。因此，非国有企业要加强内部治理，降低以“掏空”为动机的关联交易，从而缓解外部融资约束困境。

表7 基于产权性质的关联交易与债务融资成本的回归分析

五、稳健性检验

(一)区分关联交易性质

本文借鉴Jian等[1]和史永等[13]做法，将上市公司的关联交易细分成正常型关联交易和异常型关联交易。利用模型(3)进行回归，得到的预测值为正常关联交易NRPT，残差为异常关联交易ARPT。

RPTi,t=β0+β1Levi,t+β2Sizei,t+β3MBi,t+∑Ind+∑Year+εi,t

(3)

表8是将关联交易区分成正常型关联交易和异常型关联交易与债务融资成本的回归结果。如表中所示，债务融资成本Cost与异常型关联交易ARPT的回归系数在1%的水平上显著为正，说明异常型关联交易的“掏空”效应会影响外界对上市公司的看法，倾向于认为异常型关联交易是大股东转移资源、“掏空”公司的表现，从而不愿意或以较高利率向上市公司贷款，增加了上市公司的融资成本。正常型关联交易NRPT的回归系数为负值，但并不显著。加入内部控制作为调节变量，异常型关联交易与内部控制的交乘项显著为负，说明内部控制能有效削弱异常型关联交易带来的不利影响。结果表明以“掏空”为动机的关联交易与债务融资成本正相关，内部控制对两者的关系起到负向调节作用，检验结果不变。

表8 区分关联交易性质的关联交易与债务融资成本的回归分析

(二)改变变量衡量方式

(1)为消除时间效应的影响，将关联交易滞后一期，回归结果不变。(2)将债务融资成本Cost定义为利息支出除以平均借款总额，其中借款总额包括短期借款、长期借款和一年内到期的长期借款，结论不变。

六、结论及建议

关联交易影响公司的经营发展，本文首先研究关联交易对上市公司债务融资成本的影响，其次从企业内部治理角度研究内部控制如何影响两者之间的关系。结果发现，关联交易与债务融资成本显著正相关，有效的内部控制能有效制约两者之间的正相关性。进一步研究发现，在公司规模小和非国有的情况下，关联交易对债务融资成本的正向影响更为显著。研究结论说明现实中以“掏空”为动机的关联交易占主导，并且关联交易的金额越大，公司的外部负债融资成本越高。

研究结论丰富现有成果，并为公司如何降低关联交易带来的不利影响和缓解债务融资困境提供了新视角。基于上述结论，提出的建议有：(1)上市公司要主动加强内部控制体系建设，提高信息披露质量。高质量内部控制不仅能制约和监督大股东的“掏空”行为，还能减轻关联交易对企业的不利影响，缓解外部融资约束。(2)外部监管机构和投资者要加强对上市公司内部关联交易情况的监控，构建完善的监管体系。同时要重点关注小规模公司和非国有的上市公司。这对规范市场行为主体，提高会计信息质量具有重要作用。本文的研究不足在于对关联交易和债务融资成本的衡量方法过于简单，应进一步区分关联交易属性和采用更准确的银行贷款相关数据。