张后顺 邓德军

摘要： 如何对首次公开发行的股票进行准确定价，是学术界和资本市场的参与者们广泛争议的热点话题。本文应用可比公司法对科创板第一股——华兴源创的股价进行估计，在传统市盈率、市净率、市销率的可比乘数外，增加“市值/研发费用”这一可比乘数。研究结果表明，综合考虑运用“市值/研发费用”这一常数，有助于提高IPO定价的准确度。

关键词： 科创板  IPO定价  可比公司法  市值/研发费用

一、引言

2018年11月5日，习近平主席宣布在上海证券交易所设立科创板，2019年7月22日，首批25家公司登录科创板市场。这是IPO发审制度经历了行政主导的审批制、行政主导向市场主导转变的核准制[1]后，向试点注册制的全面市场化改革的有力践行。科创板是专为科技型和创新型中小企业服务的板块，从其上市规则来看，科创板上市企业与A股其他板块相比，具有自身独特的特点。在资本市场的资源配置过程中，IPO定价的准确性具有重要影响。一方面，如果IPO定价过高会形成“溢价发行”，创业板就曾出现过高发行价、高发行市盈率、高超募资金的“三高”现象[2]。另一方面，如果IPO定价过低会形成“抑价发行”，随着公司信息的批露和市场对于公司价值的重新发现，高估的股价会逐渐走向合理的估值区间[3]。

市场配置资源是最有效率的形式。经过近三十年的发展，我国资本市场的IPO定价由最初的行政定价逐步过渡到市场化定价阶段，但科创板IPO定价的准确性，尤其是科技型企業所投入的巨额研发费用所带来的潜在成长性等，有没有在IPO定价中得到体现，对其进行相关研究非常有必要。……