洪迪群

摘                        要：业绩承诺起源于欧美资本市场的对赌协议，属于一种估值调整机制。由于“高溢价、高业绩承诺”的情况存在，上市公司在并购重组的过程中可能会诱发商誉减值、破坏信息披露机制等一系列风险。 在并购中规定业绩承诺本意是为了保障中小投资者，使其自身权益在交易过程中不被破坏，在实务中许多企业却利用业绩承诺实行高溢价的并购决策，不仅损害了投资者的利益，同时也导致企业后续经营业绩下滑。本文运用案例，从企业的内外部环境进行分析，研究并购双方在业绩承诺期内的经营状况，以及后续影响。

关键词：上市公司;并购;业绩承诺

随着市场经济的快速发展，企业需要不断地进行扩张来适应市场发展的需要。面对自身资源不足，缺乏内动力的情况，上市公司通过并购实现资源整合，成为其扩大发展的主要手段。通过并购，可以实现双方资源整合，达到财务协同效应，利用各方优势使其经济利益与竞争能力均得到一定程度的改善。2008 年证监会首次发布关于业绩承诺的相关文件，规范了上市公司在并购过程中有关业绩承诺的相关规定。在重大并购重组交易中，交易双方为了促成交易进而签订业绩承诺作为一种约定方式，被投资公司的原股東就标的企业于承诺期内的经营业绩向投资人做出承诺，倘若承诺期满标的公司的实际经营业绩并未达到承诺标准，则并购方有权向承诺方索取补偿。目前，在上市公司并购重组的案例中，多数企业均选择顺应市场化的趋势做出为期三年的业绩承诺，证监会发布该项规定的本意是为了保护中小股东在并购过程中的利益，做出业绩承诺的企业也是在向市场传达一种利好消息。

一、并购中的业绩承诺相关研究回顾

Aharony、Swary（1980）认为，签订业绩承诺表达了企业股东对于公司市场价值的认可，并有望在未来的经营过程中实现盈利，是向市场传递企业品质优良的信号。在并购交易过程中，业绩承诺起到了一定的激励作用，但是仅仅依靠协议约定并不能有效地对并购风险进行有效规避，对于企业管理层来说，为了有效地把控并购过程中所产生的风险，应基于企业内部实际情况进行纵向分析与横向比较。

2014年3月，有关并购重组的相关文件进行了进一步修订，《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》中提出，在非关联企业的兼并过程中不强制要求做出业绩承诺。在近年的并购案例中，大部分公司仍旧选择顺应市场化的原则进行溢价并购，做出为期 3-5 年的业绩承诺。方重、程杨、肖媛（2016）认为，面对高额业绩承诺无法实现的情况，应当进一步强化信息披露机制，以合法合规为原则，完善业绩承诺的相关规定。

吕长江、韩慧博（2014） 针对高业绩承诺的风险，认为在并购交易中适当引入业绩承诺可以显著提升协同效应的水平，同时也会提高并购方股东的收益。然而在实务交易中，许多并购重组项目的交易价格会由于评估不够严谨而呈现出“高溢价”的特征，被并购方也会因此做出高额的业绩承诺，进而导致中小投资者直接遭受损失。

对于业绩承诺效果，潘爱玲、邱金龙（2017）认为，在实际并购重组的案例中，许多公司所做出的业绩承诺不是基于现实情况评估所得出的严谨分析，而是通过各种方法找出理由将评估做高，由此便产生了高额业绩承诺无法实现等一系列问题。在实务中， 经济环境复杂多变，但是尽管如此，企业仍需要进行审慎的分析，避免盲目跟风， 同时也不能将业绩承诺作为抬高交易价格的工具。

二、业绩承诺现状分析

近年来，我国经济增速开始逐渐放缓，企业运行困难增加。2017年以来，我国经济在部分指标上呈现出向上发展的态势，然而由于直接融资市场的发展并不充分，使得企业间融资成本高、融资困难等问题频发。在国外成熟资本市场中， 业绩承诺多以对赌协议的形式出现，并在协议中明确约定了融资方在未来某一期限内需要达到的指标，具有较高的强制性。

随着供给侧改革的进一步深入，为保障企业发展的持续内动力，国内上市公司间的并购仍呈现出一种活跃态势。随着市场竞争日益激烈，企业在谋求发展的过程中将并购重组作为一种重要的途径来进行资本运作，通过产权转让的形式变更企业的控制权，从而实现优化资源配置并达到财务协同效应。就行业类型来看，跨行业间的并购会产生较高的增值率，同产业整合的并购相比较，跨行业之间的并购重组会存在较高的风险。

近三年，在深圳证券交易所推出的重大资产重组案例中，民营企业共有 827 单，占据了总单数的77%，涉及交易金额高达1.7万亿元。就国内目前环境来看，上市公司并购重组的成功率并不高，从并购初期的评估到后期兑现业绩承诺的每一环节均存在着定量的风险。

2018年，中国证券监督管理委员会共召开了72次会议，审核了近千起并购案例，同年沪、深两市共披露了497条关于业绩承诺的公告，其中业绩承诺不达标率28%。就目前行业现状来看，上市公司在溢价并购的过程中呈现出“高估值、高承诺”的特征，仅仅依靠业绩承诺进行激励并不能对并购过程中所产生的风险进行完全有效的控制。对于企业来讲，业绩承诺无法兑现会直接影响商誉，导致公司股价下跌，久而久之可能会激化公司内部股东之间的矛盾，从而影响到企业的正常经营决策。

三、“高业绩承诺”的产生原因分析

企业的并购决策是管理层经过反复评估考量所做出的决定，业绩承诺的内在目标是为了保障交易的公平性与合理性，在理想状态下，并购方与标的方经过审慎分析，遵循市场化的原则并综合评估机构数据，在自由博弈的状态下所产生的结果。

经济社会的发展，资本市场也出现了相应的变化，随着国家政策的支持， 大批新兴产业开始涌现，同时也成了并购行业内的“主力军”。包括电子、信息、生物、新材料等行业领域的新兴产业基本上呈现出一种高知识、低资产的特征。在初期，新技术属于一种知识形态，随着发展的逐渐完善，其成果开始呈现出产业化的特征。因此，对于知识产权等无形资产的评估成为交易过程中的难题， 并购方企图以业绩承诺作为标的资产的估值基础，标的方则试图通过承诺公告来证明企业自身的价值，由此便陷入一个“两难”的境地。

由于新兴产业发展速度较快，倘若买方对于标的资产的估值达不到卖方的预期，则难以实现成功的并购。因此，在并购过程中，为了顺利促成交易，双方的结果是以高额的业绩承诺来换取溢价。例如：*ST 顺宇以支付溢价高达 361%的条件，通过现金支付的方式收购日雅视科技，远高于其可辨认净资产的公允价值， 由此导致的后果便是公司股权被稀释，从而损害了企业的整体利益。

在并购过程中，如果双方所约定的并购溢价与业绩承诺均过高，那么签订业绩承诺协议便有可能无法对并购方的股东利益形成保护，在交易过程中的风险， 大部分的由并购方来承担。近年来上市公司业绩承诺的完成情况， 通过统计数据可以看出，上市公司涉及业绩承诺交易的违约率呈现出逐年上升的趋势，经营业绩的效果并不是十分理想。在并购重组的过程中，无法完成业绩承诺不仅仅会导致企业股价下跌，同时也有可能激化股东与管理层之间的矛盾。

四、部分企业未达到业绩承诺的原因分析

通过上市公司所发布的公告情况汇总来看，部分企业未达成业绩承诺的原因均为项目处于新旧更迭期、同行业间竞争加剧，致使本期的收入下降。企業的经营成果在很大程度上会受到市场形势的影响，而未来市场发展的态势如何，业界各方均难以预料。

通常情况下，人们会倾向于避免承担风险，而在决策过程中需要面临的一个根本问题就是风险规避。从认知心理学角度来讲，人的情绪可以通过多种形式来影响决策（包括预期情绪与即时情绪）。对于企业管理者来说，不同的经营决策会产生具有一定量偏差的效用，而衡量效用最好的方式就是通过其经济价值来分析，决策目标的理想与否就在于做出选择时是否能够产生最大的经济收益。

过度自信的管理者在决策的过程中会高估收益、低估风险，认为其所掌握的信息与自身优秀的管理能力足以面对未来经营过程中所产生的风险，以期在经营管理的过程中实现并购双方的协同效应。导致并购溢价形成的关键因素是预期收益的可实现性，如果购买方认为此次并购交易可以带来高收益，则会心甘情愿支付并购溢价。通过并购交易，企业可以获取预期并购收益、控制权、并产生协同效应，并期待在未来的经营过程中获取超额收益。

面对债务约束较弱的企业，由于管理层过度自信所引发的并购风险便会进一步加大，进而会导致企业的生产经营效率降低。因此，管理者在做出并购决策时， 需要依托外部评估机构结果进行考量，同时也需要运用自身经验来权衡收益与风险，从而更好地保障各利益相关者的权益。

五、案例研究

（一）华谊兄弟并购广州银汉交易过程

2013年 7月 19日，华谊兄弟召开股东大会，以全票同意的结果通过了拟收购广州银汉的草案，同年9月发布《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金报告书》，以67，161.6万元的交易对价向广州银汉三位股东收购50.88%的股权。2013年 6月 30日，广州银汉经审计后的账面净资产为4，247.90万元，增值62，913.70 万元，估值溢价率高达 1481.05%。

（二）并购过程中的业绩承诺

广州银汉原控股股东刘长菊、摩奇创意、腾讯计算机对公司2013-2016年度的经营业绩以确定数值和累计数值相结合的方式做出承诺，由于该交易于 2013年 12月31日后完成，因此业绩承诺期顺延至2016年，当年经营业绩不低于18，565.11万元，2014-2016 年度累计净利润不低于51，455.11万元。

（三）业绩承诺对华谊兄弟的影响分析

华谊兄弟自上市以来，一直以多元化的发展作为其战略目标，其实施并购的目标也是逐渐转向游戏开发、旅游、房地产等领域，始终致力于实现全面发展。在此次并购广州银汉的案例中，华谊兄弟的管理层认为广州银汉所在的游戏行业发展前景良好，自其开始运营以来，自主研发了多款包括《幻想西游》《西游 Online》等在内的网络游戏，并取得了较为良好的收益，因此华谊兄弟以评估增值率高达1489.40%的情况并购广州银汉，并取得控制权。尽管此次并购的估值溢价率较高， 但是由于签订业绩承诺本身就是为了促进达成并购交易，普遍存在着高溢价率的特征，因此无法仅通过这一项指标来识别交易过程中是否存在“高业绩承诺”的现象。

通过此次华谊兄弟并购广州银汉的案例来看，跨行业的并购在初期阶段可以为并购方带来比较可观的收益，但是就长期发展而言，实现良好的绩效需要公司找到适合自身的经营模式与战略目标。

对于此类行业来说，人力资源与产品研发团队是其核心竞争力所在，现阶段优质的演员、导演资源仍处于较为稀缺的状态，对于此类人才的培养周期较长且难度较大，在面对这些具有较强竞争力的人才时，企业应抓住关键点，充分调动其积极性，从根本上保障盈利能力。

参考文献：

[1]饶艳超，段良晓，朱秀丽.并购业绩承诺方式的激励效应研究[J].外国经济与管理，2018（07）

[2]王竞达，范庆泉.上市公司并购重组中的业绩承诺及政策影响研究[J].会计研究，2017.

[3]潘爱玲，邱金龙，杨洋.业绩补偿承诺对标的企业的激励效应研究[J].会计研究，2017（03）