徐 晨，张英明，刘 辉

（江苏师范大学 商学院，江苏 徐州 221116）

一、引言

高管团队直接参与企业重要事项的决策，对企业整个经营流程和生命周期发挥着不可替代的作用。正式的教育背景具有筛选功能，由于管理人员在求职时，存在缺少可以识别、量化的过去绩效的问题，而教育水平的高低恰能直接反映其知识储备和认知能力。高管教育背景具有明显的知识溢出效应，重视对高管团队的人力资本投资已成为共识，高管教育背景对企业发展的积极影响也被学界广泛接受，我们有理由相信上市公司高层管理者的教育背景与企业价值间具有内在的联系，但其作用逻辑尚待探究。目前，有关高管教育背景与企业经营状况的研究，多立足于不同的理论视角来探求两者的直接关系，鲜有探讨其内在影响机理和复杂的中介过程。不少研究证实了高管团队特征会影响企业的研发决策。那么，具有良好教育背景的高管团队通过重视研发投资，激发产品和技艺创新，不断满足客户的多样化需求，将人力资源优势有效转化为市场竞争优势，最终实现企业价值最大化目标的链式中介路径是否成立？本文以2014—2018 年全部A股上市公司为研究对象，揭示高管教育背景对企业价值的影响机理，明确不同的作用路径关系。

二、文献回顾与研究假说

（一）直接效应

高阶理论为有关高管教育背景对企业绩效影响的研究奠定了理论基础，国内外学者对此开展了大量的研究，积累了有益的成果。Storey（2002）[1]发现对员工教育、培训和发展的政策倡议和实际行动均能提高企业绩效水平。教育对员工的知识储备和个人能力具有深远影响。林勇和周妍巧（2011）[2]认为高管团队能直接参与企业经营事项的决策，具备良好教育背景的高管团队更易接受前瞻性的管理理念和采用科学化的管理方法，是企业绩效持续改善的助力。近年来，陈哲等（2019）[3]、Chen 等（2019）[4]均验证了高管团队的教育水平能对企业绩效产生显著的促进作用。资源基础理论指出，知识和能力是企业的特殊资源，而获取知识和能力的主要途径之一便是教育。人力资本投资可以为企业带来超额回报，获得更高水平的价值实现。具有深厚教育背景的高管团队兼备更强的吸收能力、应变能力和创新能力，能萌发更多创造性的想法，并依靠专业的知识和综合的信息做出科学合理的决策，进而改善企业绩效。上市公司绩效良好则能捕获更多投资者的青睐，促使企业价值稳步提升。故提出如下假设：

H1：高管教育背景能促进企业价值提升。

（二）中介效应

在新时代的教育中高倡了创新的重要性，重视培养学生的创新思维与能力。郝清民和孙雪（2015）[5]、Kuo 等（2018）[6]证实了高管良好的教育背景具有创新激励效应，能促使其更注重研发投入。基于创新理论，研发投入能改善企业绩效得到较多学者的肯定与证实。据此，高管教育背景能通过研发投资提高企业价值的中介效应的前半段和后半段路径都具备丰厚的理论基础。王艳（2017）[7]将高管教育背景、研发强度和企业价值纳入一个框架并展开了研究，但仍停留在孤立分析上述变量两两之间的关系。杨林等（2018）[8]和张振刚等（2019）[9]验证了研发投入在高管团队特征与企业创新绩效之间发挥的中介效应。具有良好教育背景的高管团队能通过其决策权力提高研发投入水平，能制定科学严谨的研发决策，强化对研发过程的监管与控制，改善创新绩效。另一方面，朱丽等（2017）[10]认为高管具有学术教育背景能为企业赢得更高的社会荣誉和地位。吴士健等（2017）[11]提出嵌入员工头脑的知识是企业核心竞争优势的来源。基于竞争理论，良好的教育经历使高管团队能综合考虑各种因素，快速响应动态环境所带来的机会与威胁，适时调整，增强企业市场势力，并提高企业价值。综上，在新常态背景下，经济增速放缓，市场竞争愈演愈烈，企业绩效的改善也更多依靠创新驱动。能否通过研发创新，不断满足市场上层出不穷的需求成为企业在竞争中取胜的关键。研发投入对获取和维持竞争优势至关重要，研发活动能改变企业的市场势力进而影响企业绩效，这一观点得到了王雪莉等（2013）[12]、曹红军和陈元（2018）[13]的肯定。基于此，提出如下假设：

H2：研发投入在高管教育背景与企业价值之间起中介作用。

H3：市场势力在高管教育背景与企业价值之间起中介作用。

H4：研发投入和市场势力在高管教育背景和企业价值之间起链式中介作用。

（三）调节效应

根据熊彼特增长理论，随着知识存量不断积累，知识面临着递减的技术机会。同样，当研发投入水平较高时，按照边际效用递减规律，过高的研发投入会对其他资源要素造成挤出效应，产生高昂的机会成本。韩先锋和董明放（2018）[14]的研究表明：研发投入具有门槛效应，过高的研发投入水平会损害企业绩效。诚然，过度扩张的研发规模需承担更高的风险，投资效益会明显降低。而研发效率的降低会削弱高管良好教育背景的优势，高管教育背景通过研发投入的中介路径提高企业价值的间接效应会弱化，总效应也自然会减少。相反，当研发投入处于较低水平时，研发投资带来的边际效应是可观的，高管教育背景总的促进效应更强劲，能带来企业价值的高速增长。同时，高管团队作为经营战略的主要决策者，很大程度上影响着企业的生存与发展。当企业市场势力较强时，享有的机遇和面临的挑战更多，若无法快速适应环境变化，积聚的市场势力会逐渐消失，这对高管团队制定决策和处理问题的能力有很高的要求，而这些个人能力最直接体现为受教育程度。在企业市场势力更高的条件下，高管教育背景对企业价值的促进效应作用更强。故提出如下假设：

H5：研发投入负向调节高管教育背景对企业价值的影响。

H6：市场势力正向调节高管教育背景对企业价值的影响。

三、变量设计及模型构建

（一）样本选择与数据来源

本文以2014—2018 年沪深A 股上市公司为样本，剔除了不适用于本文研究的公司：（1）金融、房地产公司；（2）ST、*ST 公司；（3）数据缺失公司；（4）研发投入在上下两年的财务报表中数值不统一的公司，共计得到4 959 条观测值。数据来源于CSMAR数据库，为消除极值影响，对连续变量进行上下1%的winsorize 缩尾处理。

（二）变量选取与界定

1.被解释变量（Y）。企业价值采用学者研究时的惯用指标托宾Q，即以企业市场价值与资产重置成本的比值来度量。

2.解释变量（X）。高管教育背景的度量按照CAMAR 数据库分类：中专及以下学历定义为1，大专学历定义为2，本科学历定义为3，硕士学历定义为4，博士及以上学历定义为5，求得高管团队平均教育水平。

3.中介、调节变量（M）。研发投入用研发经费占营业收入的比重来表示。借鉴熊婷等（2016）[15]的研究，即用营业收入扣减营业成本、销售费用及管理费用后除以营业收入确定各公司的勒纳指数，采用企业勒纳指数减去行业平均勒纳指数来度量其市场势力。

4.控制变量（Control）。从财务风险、营运能力、盈利能力和现金流水平这四个角度选取控制变量，考虑到企业规模大小，所处经营时点和行业的差异也会影响企业价值，对其也予以控制。变量的定义与度量如表1 所示。

表1 变量设计与界定

（三）模型设定

本文按照中介效应检验流程设定模型1～模型3，按照调节效应检验流程设定模型4。

四、实证分析

（一）描述性统计分析

如表2 所 示，TQ 均 值 为2.389，EDU 均 值 为3.526，就平均水平而言，我国上市公司市场价值明显大于重置成本，且高管教育水平主要集中于本科和硕士学历之间。R&D 均值为4.3%，与熊婷等（2016）[15]基于2007—2013 年A 股制造业公司计算的R&D 均值仅为1.9%相比，研发投入强度实现倍增。平均市场势力为0.013，大于0，企业竞争力较强。但通过分别比较R&D、PCM 的最大值和最小值，可知企业间的研发投入水平和市场势力差距悬殊。就控制变量的均值而言，样本公司保持了一定的财务杠杆、资产流动性和盈利性以及现金流供给。

表2 描述性统计

（二）回归分析

1.直接效应。由表3 可知，各模型调整后的R2较高，模型拟合程度较优。在表3 第2 列中，EDU 的系数c 为0.236，直接效应显著，高管良好的教育水平能显著提高企业价值，H1 得到验证。就控制变量而言，资产收益率越高和现金流供给充裕能提高企业价值。

表3 回归结果

2.研发投入的中介效应。表3 第3 列揭示了R&D 发挥中介效应的前半段路径，EDU 与R&D 回归系数为显著的正值，高层次人才是科研的主力军和生力军，高管受教育程度越高更重视开展研发活动。第4 列解释了R&D 发挥中介效应的后半段路径，R&D 与TQ 的回归系数为3.342，在1%水平下显著，研发投入正向影响企业价值。综上，H2 得到验证，研发投入在高管教育背景正向影响企业价值的过程中发挥中介效应，且引入R&D 变量后，EDU回归系数有所下降，研发投入起部分中介作用，中介效应占总效应的8.5%。

3.市场势力的中介效应。由表3 第5 列可知EDU 与PCM 的回归系数a 显著为负，第6 列中PCM与TQ 的系数b 也显著为负，引入PCM 变量后，EDU的系数c' 较第2 列中的c 有所下降，且ab 与c' 同号，市场势力在高管教育背景和企业价值间发挥部分中介效应，中介效应占总效应的3.72%，验证了H3，且研发投入的单独中介效应高于市场势力。但高管教育背景为何负向影响市场势力？这与研究假说部分对市场势力发挥中介效应的作用机理预判不同。可能的解释是，从市场势力的计算公式出发，高管受教育水平越高往往更重视企业的营销活动、研发活动和管理活动等，而支持这一系列活动的费用归属于企业的销售费用或管理费用，短期内很难转化为生产力，实现增收。同时，企业为提高或维持竞争优势所费不赀，市场势力越强也并不一定能提高本期的企业价值。

4.研发投入的调节效应。表3 第7 列是R&D 在EDU 和TQ 间发挥的调节效应，虽然EDU 和R&D都能正向影响TQ，但EDU 和R&D 交互项的回归系数却为显著的-2.954，研发投入负向调节高管教育背景对企业价值的促进效用，H5 得到验证。

5.市场势力的调节效应。如表3 最后一列所示，EDU 与PCM 交互项的系数显著为正，验证了H6。市场势力在高管教育背景对企业价值的直接作用环节中扮演调节角色，当企业的市场势力较强时，高管教育背景对企业价值的正向影响更强劲。

6.链式中介效应。表4 是采用SPSS 的process组件中的模型6 对链式中介效应的分析结果，总间接效应值为0.041，占总效应的13.78%。三条中介路径分别是“高管教育背景-研发投入-企业价值”、“高管教育背景-研发投入-市场势力-企业价值”和“高管教育背景-市场势力-企业价值”，95%置信区间不包含0，即研发投入、市场势力在高管教育背景与企业价值间的中介效应显著，且起到了链式中介作用，H2、H3 和H4 得到验证。

表4 链式中介效应

（三）稳健性检验

利用Bootstrap 法进行稳健性检验。采用process组件模型4 检验中介效应。高管教育背景对企业价值的直接效应显著为正。研发投入的中介效应显著，研发投入的中介效应占总效应的10.13%。以市场势力作为中介变量，中介效应显著且占总效应的4.31%。H1、H2 和H3 再次得到验证，研发投入的中介效应强于市场势力。采用process 组件模型1，检验在研发投入、市场势力分别处于低中高水平的条件下，高管教育背景对企业价值的影响状况。在研发投入水平较低时，高管教育背景对企业价值的促进效应最强，随着研发投入水平的提高，高管教育背景对企业价值的正向影响逐渐减弱。而市场势力的提高能进一步强化高管教育背景对企业价值的正向驱动，当企业处于竞争地位较高的条件下，更需要高层次人才出谋划策。H5、H6 再次得到验证。篇幅有限，稳健性检验结果略。

五、结论与建议

本文基于2014—2018 年沪深A 股上市公司的经验数据，实证检验了高管教育背景对企业价值的影响及内在影响路径，得出以下结论：第一，高管教育背景对企业价值的直接效应显著为正，当高管团队教育水平较高时，企业价值也会随之提高。第二，研发投入在高管教育背景正向影响企业价值的过程中起部分中介作用，高管教育背景能够激发创新行为，提升R&D 水平，提高企业价值。第三，市场势力在高管教育背景和企业价值之间也扮演了部分中介角色，但研发投入的单独中介效应高于市场势力。第四，高管教育背景作用于企业价值的两条中介路径并不是彼此分割的，即高管教育背景能通过改变研发投入水平进而影响市场势力，最终提高企业价值的链式中介效应成立，高管良好的教育背景发挥其优势的方式是多样的。第五，研发投入负向调节高管教育背景对企业价值的直接效应，当研发投入水平较低时，高管教育背景对企业价值的促进效应更强劲，当研发投入较高时，高管教育背景仍能正向影响企业价值，但这种积极影响会减弱。第六，市场势力正向调节高管教育背景对企业价值的直接效应，当竞争地位较高时，高管教育背景对企业价值的促进效应更强，反之亦然。

本文结论为如何通过高管良好的教育背景来提高企业价值提供了整合的视角，企业应重视经营管理人才，并通过研发活动更大限度的将人力资源优势转化为企业的竞争优势，使企业在日趋激烈的竞争中保持可持续性的市场价值增长。