摘要：证券发行制度改革旨在进一步调整政府与市场的关系，简化行政审批程序，降低发行标准，提高发行效率。促进资本市场市场化、法治化，形成资本市场服务实体经济，以实体经济的进步带动资本市场发展的良性互动。新《证券法》于2020年3月1日正式施行。通过修改内容不难看出立法者对证券发行制度改革的决心，以期实现立法与改革决策的良好衔接。

关键词：注册制;非公开发行;信息披露制度

中图分类号：F230    文献标识码：A

文章编号：1005-913X（2020）06-0067-03

一、从核准制到注册制的演变

（一）核准制概述及其弊端

股票发行制度主要有三种，即注册制、审批制和核准制。其中注册制适用于发达证券市场，即不对股票作实质性审查，只作合规性核准。审批制适用于发展中的证券市场，即对股票进行价值判断并作出是否批准的决定。我国于1998年确立的核准制，则是注册制与审批制的折中，是由主承销商选择企业，对规范设立的股份制企业进行辅导培育至少一年后推荐至中国证监会，[1]经合规性初审后，由发审委独立判断股票是否符合发行条件的制度。核准制一定程度上放松了对于股票发行的管制，不再对公司设置股票发行额度。

然而核准制实施过程中给证券市场带来的问题较为明显。作为核准制核心内容的通道制，要求证券监管部门向综合类的券商下达发行股票的指标，券商按照发审通过一家再上报一家的程序推荐给发股公司。[2]此制度设计的目的在于使券商成为真正的推荐人。通道制下，券商利用有限的资源选择优质公司，在客观上强化了券商的推荐责任，落实了发审会的功能。然而在实施过程中却与最初的设计目的背道而驰。核准制下，券商很难扩大经营规模，券商间差距不大，这实质上阻碍了证券发行市场化建设，抑制了大券商积极发展，降低了我国券商的国际竞争力。

（二）注册制的出现及实施

吸取过往的经验，新《证券法》提出全面实施注册制，即由证券交易所来审核公司所提交的注册材料。交易所审核同意后，向证券监管机构报送相关注册文件和审核意见，证券机构在10日内没有提出异议的，注册生效。[3]

我国注册制符合现阶段实际情况，其进步意义不言而喻。在审批程序方面，核准制下能最终取得批文的公司较少，证券市场中发行新股的上市公司数量有限，在这样的卖方市场中，投资者只能争抢现有的股票，失去了选择的权利。新《证券法》取消了原核准制下的股票发行审核委员会，证监会不再审核发行人的实质性条件，而是由证券交易所来审核新股发行的相关文件，同意发行后，再报送给证券监管委员会，证券监管委员会对证券交易所作出的审核行使相应的监督权。相较于核准制，注册制下公司更容易取得发行新股的资格，会出现更多的公司在证券市场中发行新股，投资者则可在众多股票中择优购买。但这其中需要注意的是，由于在注册过程中不再对股票做实质性审查，因此，即使注册生效，也不代表着证监会对股票的投资价值和未来的投资收益做出了保证。[4]在发行标准方面，新《证券法》不再将公司的盈利情况纳入发行的必要性条件，而开始重点关注发行人等是否存在犯罪情况，对公司长期的信用有一定的要求。

（三）理顺各方关系

目前新法所構建的规则体系，推动了我国的证券发行制度改革。但由于证券市场呈现出多层次、多板块的特征，若是立即面向整个证券市场推行注册制，易出现问题，因而应当分步实施。首先，2018年设立的科创板有作为注册制试点的经验，并且期间不断用后续的规则解决了注册制实施过程中出现的问题。未来应逐步完善科创板注册制度的相关规定，使其制度的运行更加完善。其次，应当在以创业板为试点实施注册制。位于深圳的创业板在除科创板之外的其他板块中是最具有推行注册制氛围的。最后，以科创板、创业板所积累的经验为参考，在各个板块上推行注册制。

在改革中进一步明确证交所和证监会的关系。[5]注册制下，证监会将先前的部分监管权转移给证券交易所，由证交所负责审核公司发行新股所上交的相关材料，由证监会负责监督证券交易所进行审核的过程。一方面，注册制旨在降低了股票发行的门槛，并不关注公司的盈利能力。将证监会的部分监督权转移到证交所也是一种放松管制、将监管权归还于市场的表现。证交所需要组织证券交易，相较于证监会能掌握更多证券市场的信息、违法违规行为在交易中的表现形式。肯定证交所在监管中的地位，有利于其在优化资源配置中发挥更充分的作用。另一方面，证交所也处于证券市场之中，市场主体的特性决定了其必将关注券商与自身的利益。因此，在证交所进行监管、制定相关规则的过程中具有被利益影响的可能性。而证监会属于政府的宏观部门，具有关注证券市场发展动态、规制违法行为的职责。为了在保证证券市场市场化的同时维持宏观市场的稳定，由证监会对证券交易所的行为进行监督是有其必要性的。此外，在申请人履行注册程序的过程中，应明确划分证券交易所和证监会两方的职责，避免出现双重审核的局面，否则将会影响市场监管的效率，加重申请人的注册成本。

在改革中还应引导交易所间良性竞争。证交所是法定的发行审核主体，具有管理公共事务的责任。同时也承担着组织证券交易、稳定秩序的职责。[6]现阶段，上交所与深交所所有板块的实质性差别并不大，更易引发交易所间的竞争。因此，在注册制推进的过程中，应通过相关的规定来规范交易所的竞争行为，避免产生交易所出于吸引优质企业的目的而进行不正当竞争。通过制度的规范保证各个板块发挥自身存在应有的功能。最终形成交易所间错位发展、互补发展的良性资本市场，进一步提升资本市场服务实体经济的能力。

二、公开发行豁免制度

（一）证券发行豁免理论

近年来，有不少学者提出“证券发行豁免”理论，即免去对于证券发行的监管。[7]这种理论的依据则是“成本—收益原则”。对于融资规模较小的公司来说，相较于融资后取得的收益，履行注册程序的成本过高。对这类融资行为过度监管，对于急需融资的公司来说，过高的注册成本使其难以承受。[8]豁免制度的初衷在于，若将公司融资视为公司的一种自主权，则国家不应限制太多，应适当放宽，赋予公司相应的权利。并且非公开发行是以特定的人为对象发行证券，投资者的数量有限并且与融资者往往存在着某种社会联系，使得投资者能够获取信息的能力增强。

（二）公开发行豁免制度仍待考量

2015年证券法修改草案中，试图在这个问题上有所突破，因而规定私募发行、小额发行、网络股权众筹、员工持股计划等情形不需要按照常规的注册程序进行。但是新《证券法》并未采纳以上几种的豁免制度。目前我国非法集资活动屡见不鲜，带来的危害是极为严重的，是监管部门重点关注的问题。因此，如何合理界定证券发行豁免与非法集资之间的界限，制定证券发行豁免制度是否为非法集资提供温床，这些问题都需要谨慎对待，需要在实践中不断摸索。

新《证券法》虽并未规定发行豁免制度，发行门槛也有所放低。相较于核准制严格的审查，注册制更能迎合处于创业期公司的融资需求。这样的制度设计从目前看是较为合理的。在资本市场中，投融双方之间时常处于交换信息不对等的状态，投资者能获取的信息内容、途径都是有限的。投融双方因信息不对称、力量偏差导致二者并不处于平等地位，需要法律干预调整。因此，在获取信息方面处于弱势的投资者，需要监管部门保护。但若是继续按照核准制下的规定进行监管，则会使得处于上升期、有良好前景、成立时间不长的公司无法满足证券市场融资的条件，产生公司停滞不前、资金断链的情形。因此，对于公司发行股票融资的监管是十分必要的，但监管的同时也应当考虑创业公司的融资需求。而注册制的有关规定正好在融资者和投资者之间找到了平衡。注册制对于公司的监管力度不似核准制一般严苛，但也并非完全放开，适度的监管在维护投资者权益的同时也考虑到了融资者的实际需求。

三、债券发行标准的降低

（一）债券概述

发行债券是具有独立人格的公司以商业信用为基础，承诺未来一定时期内还本付息的直接融资方式。[9]对于融资者来说，债券筹资成本低，不影响公司控制权。发行债券也不同于发行股票，将自身权益转移给投资方，也可以达到融资的目的，因而许多融资方偏爱这样不必付出自身权益的融资方式。对于投资者来说，投资债券风险性不高。因而投资债券深受规避高风险、追求稳定收益的投资者的偏爱。[10]

（二）旧规则下债券发行标准的停滞

20世纪90年代中期中小企业滥发债券的行为给经济带来了极大的损害，也为立法者敲响了警钟。为了避免这样的情形再次出现，立法者规定了严格的债券发行标准。这样严格的发行标准在实施过程中给我国的债券市场带来如下几个问题。

第一，债券发行的高门槛使得发行债券似乎成为了大型公司的专属权利。而在市场中，最缺乏融资渠道迫切需要资本流入的则是中小型公司。中小公司却很难在规定严苛的债券市场中发行债券融资，有限的资本不断的流向大型企业，使得中小企业面临更大的生存问题，不利于其突破发展。

第二，公司所发行的是固定收益类的债券，即承诺按照一定的利率支付利息并按照约定的条件返还本金。[11]而债券发行繁琐的核准程序往往需要半年之久甚至更长的时间。由于利率易被外部宏观市场左右的特性，公司往往会错过最佳的债券发行时间，融资成本加大。证监会也曾建立绿色通道制度，但对于绿色通道的高标准，使得急需资金支持的中小公司望而却步。

第三，由于公司发行债券标准严苛，使投资者产生证监会为债券价值背书的错觉。部分投资者认为只要是通过证监会核准的债券便是投资价值大、回报高的债券。长期以来，弱化了保荐人在债券市场中替投资者分析债券风险的作用。

第四，中小型公司急于发展、转型，却无法在证券市场中筹集到足额的资金。部分急于求成的经营者开始选择在民间金融市场筹集资金，刺激了非正规金融的盛行，不利于我国资本市场的良性发展。

以上诸多的问题体现了为了避免再次发生债券偿付危机而设置严苛的发行标准短时间内是可以使债券市场得以稳定。但长期看，过于严苛的发行标准会对中小型公司的融资造成巨大的限制，使得公司发行债券的难度加大，限制了公司的自主权。

（三）重构债券发行规则

新《证券法》更关注债券发行的标准，这源于资本市场中债券的重要性日渐明显。债券发行的新标准不再强调公司的净资产额、累计债券总额、债券余额比例，而是关注公司的组织机构、近三年是否具备支付利息的能力。不再设定繁琐严苛的审核程序。将会加快债券发行的速度，降低企业的融资成本，有利于形成融资方式多样化的资本市场的形成，激发市场的活跃度，以资本市场的活跃带动实体经济的进步。[12]

四、信息披露的再发展

新《证券法》将信息披露制度作为注册制的灵魂，对于提升监管部门的效率，保护投资者的自身权益具有重要意义。新制度下，信息披露制度规定的更为具体，增添了“及时”“公平”“简明清晰”“通俗易懂”等字眼。切实保护投资者的利益，在要求所披露信息真实的同时也要求所披露信息能够被投资者理解，真正实现披露的现实目的。并且“公平”的要求，也给信息披露过程中的不公平事件提供了一个“诉”的机会。

构建完善的信息披露制度，将便于投资者根据相关信息以及客观现实做出价值判断，降低自身投资风险。对于证券市场来说，完善的信息披露制度使公司的状况和市场的变化在证券价格上更好的体现出来，有利于形成良性的竞争环境，确保市场发挥出应有的调节作用。

构建完善的信息披露制度同时能减少违法行为的出现。投资方掌握信息的能力有限，对公司信息进行及时真实的披露将有利于投资者掌握更真实详细的信息，实施内幕操作等违法行为的机会也将进一步降低，有利于稳定证券市的良性发展。

历经多次修改完成的《证券法》为我国证券发行制度改革提供了法律支持。在坚持证券市场市场化、法治化的前提下，《证券法》兼顾守成与创新，通过降低发行门槛、强化信息披露制度、提高发行效率，积极发挥证券交易所的联动效应，为我国证券市场构建出一部符合新经济时代的法律。证券发行制度改革以实体经济的内在需求为出发点，提升资本市场服务实体经济的能力，通过制度设计帮助并引导公司利用资本市场来实现自身发展，全新的融资服务必将会对我国经济带来新的积极影响。

参考文献：

[1] 马 莉.我国股票市场IPO抑价现象的实证研究 [J].决策与信息，2016（4）.

[2] 王国刚.中国创业板市场研究[M].北京：社会科学文献出版社，2002.

[3] 赵 静.《证券法》大改[J].证券市场周刊，2015（15）：27-39.

[4] 李东方.证券发行注册制改革的法律问题研究——兼评《证券法》修订草案中的股票注册制[J].国家行政学院学报，2015（3）：44-49.

[5] 吴 越，马洪雨.证监会与证券交易所监管权配置实证分析[J].社会科学，2008（5）：88-99.

[6] 庄伟光，黄 桦.证券法导论[M].广东：中山大学出版社，2000.

[7] 康 珑.构建我国的证券公开发行豁免制度研究[J].南北桥，2013（11）：184-207.

[8] 劉宏光.小额发行注册豁免制度研究——美国后JOBS法案时代的经验与启示[J].政治与法律，2016（11）：125-141.

[9] 洪艳蓉.《证券法》债券规则的反思与重塑[J].证券法苑，2015（4）：15-49.

[10] 张丽华.金融市场学[M].大连：大连出版社，2008.

[11] 刘登英.基于企业会计准则的长期债券投资会计处理分析[J].新财经（理论版），2012（11）：88-96.

[12] 钱 津.论虚拟经济下的宏观调控[J].开放导报，2006（6）：10-26.

[责任编辑：庞 林]

收稿日期： 2020-01-09

作者简介： 刘淑萍（1995- ），女，济南人，硕士研究生，研究方向：公司法。