侯晓双

【摘 要】 近年来企业金融化现象日益明显，越来越多的学者从各个角度对非金融企业金融化问题进行研究，但是研究其对企业价值影响的文献较少。基于此背景，本文通过整理国内外学者的研究成果，系统的介绍金融化的内涵、研究历程、度量方法及对企业价值的影响，以期对以后学者的研究有所帮助。

【关键词】 非金融企业 金融化 企业价值

一、金融化的内涵

目前学者主要从宏观和微观层面研究金融化。宏观层面，Dore（2002）从金融体系角度对金融化下定义，他提出把金融体系分为两种，一种以银行为基础，一种以证券市场为基础，经济金融化使得证券市场体系优于银行市场体系。 Krippner（2005）认为金融化是使剩余价值从实体部门转移到金融部门的一个过程，更多的社会财富逐渐通过金融渠道获取。Orhangazi（2006）认为金融化指金融体系规模的增长，金融系统包括金融市场，金融机构及其他进行金融交易的机构。我国学者一般把宏观方面金融化认为是虚拟经济在市场的深化。李晓西和杨琳（2000）认为虚拟经济是虚拟资本的交易活动，其中虚拟资本指金融衍生品、有价证券、信用等。林权，李庆南（2008）把虚拟经济定义为一项权益交易，该交易的主要目的是为了实现虚拟资本的增值。张春颖，才永江（2010）认为虚拟经济服务于实体经济，是随着货币和信用的不断发展而出现的，随着资本市场和金融市场的发展，经济虚拟化程度越来越高。

微观层面，Williams（2000）认为股东为了实现自身利益最大化，要求企业发放更多的红利，基于此种压力，管理层不得不把资金投向资本市场以较快获得收益，所以金融化可以看作是由股东革命引起的。Crotty（2005）认为金融化是一种理念，该理念以股东价值最大化为导向，注重股东价值的主导地位和在此基础上的企业治理结构的改变。Krippner（2005）认为金融化是非金融企业利润的获取从实体部门转移到金融部门的一个过程，更多的社会财富逐渐通过金融渠道获取，他是从利润积累角度界定金融化的。国内学者对企业资产金融化的表述最早是翟连生（1992）针对国有企业改制出现生产企业的资产逐渐变为银行金融资产这一现象提出的，这与目前大众化趋势对企业金融化的理解并没有关系。王倩和张小东（2009）提出现阶段的金融化主要指实体资本通过设立、投资、并购等方式参与金融资本运作的趋势，实质是非金融企业涉足证券、保险、银行等金融业，也就是我们常说的产融结合的过程。许新强（2014）从动态和静态两个角度定义非金融企业的金融化。他认为动态金融化是企业改变获利渠道，越来越依靠金融资产投资活动受益的趋势，静态金融化是指非金融企业金融类资产的投资收益占总资产收益的比重上升并倚靠金融市场的回报。邓迦予（2014）提出在产融结合的过程中，企业资金从要素市场通过金融工具转移到资本市场，依靠资本市场获取更多短期收益而忽视实体商品市场的现象称为非金融企业金融化。在最近的研究中，崔超（2016）对非金融上市公司金融化理解为买卖股票、开展金融业务等金融活动及金融技能对非金融上市公司营运管理越来越重要。王帆、张雪芳（2018）则认为当前实体企业整体利润率不高，而金融行业和房地产行业获利能力较高，则实体企业为追寻高利润越来越偏向金融行业，从而导致非金融企业的金融化。马林梦（2019）提出虚拟经济过度盛行，实体企业把资源过多地投向金融活动而减弱自身实体投资从而导致金融化。耿令姿，高雪（2020）总结促进金融化的相关因素，提出传统工业收益降低而金融业发展范围扩大等都会使得企业产生金融化趋势。黄伟等（2020）是从民营企业的角度研究发现，金融化是小微民營企业为解决“融资难”、“融资贵”问题不得不采取的跨行套利行为。

二、金融化的研究历程

19世纪中后期，马克思、恩格斯在著作《资本论》中提出剩余价值不仅可以通过实体经济活动获得，虚拟资本的循环运动也同样可以得到某种形式的剩余价值，这里的虚拟资本，主要指抵押、信用、有价证券等。马克思虚拟资本理论的提出，奠定了当代资本主义虚拟经济研究的基础。随着贸易的国际化以及理性人对利润的追逐，虚拟经济拉开帷幕，由最初闲置货币的资本化，历经生息资本社会化、有价证券市场化、金融市场国际化到国际金融的集成化。在此过程中，为了更准确地反映虚拟资本带给食利阶层更多的经济利润和更高的社会地位，20世纪伊始，Hobson（1902）和Lenin（1916）提出使用“金融化”一词描述整个社会由完全的实体经济向虚拟经济发展的大趋势。20世纪三四十年代，经济危机和第二次世界大战使得美国经济停滞，但是战后布雷顿森林体系推动资本主义国家建立大规模的国际金融市场，虚拟资本的大范围流通促使“经济金融化”空前发展，美国经济格局的这一巨大变化促使各国经济学家纷纷致力于研究这一宏观经济现象。Arrow和Debreu（1954）认为，金融化带来的大规模金融市场有助于提高经济运行的效效率。此外，Froud（2000），Dore（2002），Phillips（2002），Epstein（2005）等都阐述了自己对金融化的相关研究。

自“金融化”的概念提出以来，学者们致力于“金融化”相关问题的研究，主要从宏观方面解释“经济金融化”的定义、成因、衡量指标以及市场的金融化给整个社会和实体经济带来的影响，尤以马克思主义经济学家的研究最为广泛。20世纪末，有关学者开始从微观方面探讨金融资本的使用，主要针对的是“企业金融化”问题。部分学者对非金融企业金融化的原因予以探析：Arrighi（1994）把金融化的原因归因于激烈的商品竞争和资本的过度积累，企业实体获利机会逐渐萎缩促使资本主义企业转向金融市场投资获取利润。Toporowski（2000）提出，二战后国内实体投资利润降低，企业获利能力受阻，而金融市场蒸蒸日上，资金逐渐由实体产业向资本市场流动，实体获利能力停滞促使非金融企业向金融化转变，Krippner（2005）和Orhangazi（2006）也持有这种观点。张文中（2004）研究发现，纯粹的驱利性、经营过程中的资金约束、企业理财和战略调整需要是企业金融化的主要动机。Lazonick（2011）认为，现代企业股东所有权与管理者经营权相分离，基于“股东价值最大化”的企业目标，以股票价格衡量高管业绩，这种压力促使管理者注重股市变化而忽视实体产业。部分学者把非金融企业金融化与产业结构和企业管理相联系：Rossman和Greenfield（2006）指出，金融化的企业在制定高管的薪资水平时通常考虑公司股票价格的短期波动，而不是一段期间的管理绩效，这从根本上改变了企业对员工的激励机制。我国学者徐丹丹（2011）也有同样的看法。张慕濒（2010）认为，全球价值链下的金融化行为对发达国家和发展中国家企业的影响是截然相反的，发达国家非金融企业实现了高消费和低物价、高利润和低投资率并存的优质增长，而发展中国家，比如中国，非金融部门利润的累积却不一定带来产业结构的升级与优化。还有一些学者如宋军和陆旸（2015）、邓迦予（2014）及崔超（2016）、黄伟等（2020）不仅对企业金融化的影响因素予以解释，还从数量方面对非金融企业金融化予以度量。

三、非金融企业金融化的衡量研究

学者最开始先从宏观角度对经济金融化予以度量。Goldsmit（1969）率先提出用金融相关比率——全部现存的金融资产价值/（全部实物资产价值+对外净资产）度量金融化。蔡则祥等（2004）按照金融化的发展脉络，提出四大类共37个具体指标衡量不同时期的经济金融化水平，主要包括经济货币化、信用化、证券化和虚拟化四个阶段。肖雨（2014）利用层次分析法构建目标层、准则层、子准则层、指标层并在不同层次设定指标及权重来对金融化进行度量，从而得出美国经济金融化的结论。随着研究的不断深入，越来越多学者从微观角度对非金融企业金融化程度予以衡量。Crotty（2003）总共设计了20个指标，分别从资金利用、来源、分配角度对金融化进行衡量，并认为美国的金融化程度是逐年增加的。Orhangazi（2008）从相同的角度出发，以不同指标——金融资产与有形资产的比值、金融资产占总资产的比值、利息和股利收入占内部基金的比值、利息支付占总增加价值的比值等度量非金融企业金融化程度，发现非金融企业金融投资对实体投资产生挤出效应。许新强（2014）从资产角度，以金融资产和总资产的比值测度企业金融化，谢家智（2014），韦晓乐（2015），干胜道等（2016），许罡、伍文中（2018），李明玉、夏天添（2019），许罡、伍文中（2020），也从相同的角度，把金融资产定义为交易性金融资产、持有至到期投资、投资性房地产、贷款和垫款等，通过对金融化的测度来研究制造业金融化是否抑制了技术创新水平。与此相反，Epstein（2005），Crotty（2005）是从金融收益和支出方面构建相关度量指标，反映制造业企业的金融化程度。

此外，崔超（2016）从公司治理角度量化非金融企业的金融化程度。他从公司治理层面出发，以资产、股权、管理层三个维度衡量金融化程度。在资产维度，借鉴宋军和陆旸（2015）使用的“Penman-Nissim”分析框架，把资产划分为经营资产和金融资产，把收益划分为经营收益和金融收益，以金融资产和总资产的比值衡量金融化;在股权维度，以上市公司前十大股东中金融机构持股总和衡量金融化;在管理层维度，基于董事长和高管是公司的决策者，他选取具有金融技能的董事长与高管人数比例对非金融企业金融化程度予以衡量，而所谓的金融技能，就是指掌握了财务、金融相关方面的知识。官小博（2018）选取A股上市公司有关财务数据，从资产负债表、利润表、现金流量表角度，分别以金融资产持有率、金融收益率、金融项目投资比率三个指标对企业金融化的程度进行衡量。

四、非金融企业金融化对企业价值的影响

目前能搜集到的关于非金融企业金融化水平对企业价值影响的文献较少，并且得出的结论也不尽相同，主要有以下几种：

（1）负相关性

虞金菁（2012）以实证和案例分析的方法，对非金融上市公司金融资产投资的外部市场反应予以研究，她認为信息披露机制不完善、金融资产计量方式选择不准确、金融资产通过公允价值变动影响公司利润等原因导致这些公司的金融资产投资规模与市场价值反向相关，即金融化程度越高，市场价值越低，外部投资者对金融资产大规模投资呈现消极反应。张九丽（2015）结合金融热的大背景，以交易费用理论、现代资产组合理论和委托代理理论为基础，实证研究得出金融资本投资与企业盈利呈负相关，所以她认为非金融企业应当控制金融资产持有规模，提高经营资产管理能力以提高利润水平，谋求企业价值的提高。吴一丁，吕芝兰（2019）认为非金融企业金融化与企业价值呈负相关关系，并且受到宏观经济周期的影响，尤其在经济不景气时，二者呈现显著的负相关关系。

（2）倒U型关系

崔超（2016）提出微观层面资产金融化和企业价值呈“倒U型”关系，只有恰当的金融资产投资规模才会增加企业价值，过高或者过低的规模都会影响实体产业的发展，进而降低企业价值。肖明和崔超（2016）把非金融上市公司根据企业性质划分为国有和非国有，在全样本情况下得出金融资产投资与企业价值是“倒U型”关系的结论，在非国有企业样本下亦然。但是在国有企业样本下，二者并没有显著的倒U型关系，这可能是由以下原因导致的：一是相较于非国有企业，国有企业的金融资产收益率更高;二是国有性质的企业非金融资产持有率虽高但是经营不善，以致利润大部分来自于金融资产。杨巧玲（2019）选择2007年至2016年10年间的非金融、非房地产上市公司作为研究样本，研究金融资产投资与企业价值之间的关系，发现二者存在非线性的倒U型关系，并指出现阶段我国上市的非金融企业金融资产投资对公司价值具有“替代效应”。

【参考文献】

[1] 吴一丁，吕芝兰.非金融企业金融化会损害企业价值吗？——基于经济增加值视角[J].金融与经济，2019（5）：56-62

[2] 杨巧玲.金融资产投资对公司价值的影响研究[D].广东.华南理工大学.2019

[3] 许罡，伍文中.经济政策不确定性会抑制实体企业金融化投资吗[J].当代财经，2019（9）：114-123

[4] 潘海英，王春凤.实体企业金融化抑制了企业创新吗？——基于高质量发展背景下企业创新双元视角[J].南京审计大学学报，2020（17）：49-58

[5] 干胜道，陈妍村，王文兵.非金融业上市公司过度金融化治理研究[J].财会月刊，2016（34）：3-5

[6] 官小博.中国非金融企业的金融化程度分析——基于A股上市非金融公司的金融化证据[J].科技经济市场，2018（3）：88-90

[7] 王帆，张雪芳.实体企业金融化对企业创新的影响分析[J].湖北理工学院学报（人文社会科学版），2018，35（5）：44-50