石世英 叶晓甦 张德琴 刘李红

【摘要】资本结构是PPP项目价值实现的起点， 也是PPP项目价值稳定性的根本所在。 以资本运作和价值系统稳定性为切入点， 在现有研究成果的基础上， 以PPP项目资本结构与价值稳定性的关系为研究对象， 应用系统动力学方法构建关系模型， 并结合具体案例进行分析， 得到以下研究结论： PPP项目价值主体协同是动力和行为的结合， 是资本结构形成的基础; PPP项目股本和债务资金协同创造价值; 资本结构借助于现金流量影响价值稳定性， 价值稳定性通过主体行为控制调整资本结构， 构成了关系的作用路径; 价值稳定性随着项目债权比例和政府方股权比例的增加而减少。

【关键词】资本结构;PPP项目;价值稳定性;现金流量

【中图分类号】 F285     【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2020）11-0021-7

一、引言

资本结构关系到融资成本、财务风险、各利益相关者之间的合作和冲突关系等， 反映了企业控制权和财务索取权的结构安排， 是实现企业价值的关键因素[1] 。 作为公共项目实现可持续建设的基础， 资本结构也是PPP项目全生命周期价值创造的起点。 PPP项目基本的活动是对公共项目以关系型契约方式合作由社会资本主导项目融资、建设、运营和项目移交的全过程[2] 。 资本结构则是维持这一关系稳定、协调各方以及创造价值的关键。 正是因为政府和企业存在着价值认识的偏差， 未能科学厘清价值的本质特征， 导致进行资本结构决策时出现明股实债、政府偿债和企业套债等问题， 致使PPP项目出现争议、再谈判， 甚至合作破裂。 因此， 亟需从价值系统视角研究PPP项目资本结构与价值稳定性的关系， 以实现PPP项目的可持续。

目前， 对PPP项目资本结构与价值的关注和理论研究成果较少， 主要原因在于： 第一， 学者们缺乏对PPP项目运作中资本结构的价值功能和价值作用规律的认识。 国内研究多限于资本结构决策及影响因素、价值影响因素等方面， 而国外研究多是从行业角度研究最优资本结构， 关于资本结构的价值功能和对价值作用规律认识的研究成果较少。 第二， 学者们忽视了从资本本质和资本作用的内在规律出发， 探讨资本结构与PPP项目价值创造、转移和分配的关系。 由于资本结构是价值创造的起点， 虽然学者们对PPP项目资本结构、融资结构、股权结构等做出了研究， 发现资本结构是项目成功的关键， 但并未进一步研究在实践中资本结构为何无法确定PPP项目价值。 基于此， 本文以资本运作和价值系统稳定性为切入点， 在现有研究成果的基础上， 以PPP项目资本结构与价值稳定性的关系为研究对象， 借鉴资本结构理论、现金流量理论等， 应用系统动力学方法构建关系模型， 借助实际案例进行仿真， 阐明两者之间的关系规律。

二、理论基础

（一）价值运动逻辑

稳定性是系统研究的核心问题， 在控制论中稳定性是指运动系统抗干扰能力的大小， 表现为抵抗力稳定性和恢复力稳定性[3] 。 类似于一般系统， 稳定性是PPP项目价值系统的客观属性， 具有抵抗力和恢复力两方面特征。 抵抗力和恢复力因为价值动态变化而存在， 表现为在价值创造的过程中， PPP项目价值系统抵御内外界干扰或者受干扰后能够恢复或者达到新的价值平衡状态的能力， 体现在生命周期内各项价值活动中产生的净现金流量的状态里， 即现金流量越充足， 抵抗力稳定性和恢复力稳定性越强。

根据资本结构理论， 资本结构中不同来源的资本能够发挥不同的治理作用， 对PPP项目各项价值活动产生影响， 最终影响价值的实现。 根据价值理论， 在PPP项目价值系统中： 核心能力为价值主体投入的资本、技术、管理等能力， 本文控制其他投入不变， 研究资本投入的变动对价值稳定性的影响; 相互关系为经由资本结构决定的伙伴间的合作关系和冲突关系， 影响到交易成本， 主要由资本结构决定。 Stern等[4] 从企业资金运动的角度， 提出价值传递载体是指承载或传递价值运动的现金流动和企业治理结构， 由于企业治理结构的形成和调整在于节约交易成本、获取更多利润， 并集中体现于资金在客户、股东、债权人、企业价值创造活动等的运动中， 因此， 价值运动过程中最重要的载体为资金运动， 即现金流量。

现金流量是PPP项目价值系统中物质流、信息流和能量流的集中体现， 从而开展PPP项目中的各项价值活动。 第一， 输入是筹资活动的结果， 即价值的投入， 表现为价值主体投入资本后形成资本结构和组织， 进而投入技术、劳动力等物质的过程。 第二， 处理是投资活动的结果， 即价值的转移， 是系统对投入的物质进行加工的过程， 根据信息对过程进行分析、协调等， 将所有元素的价值转换到建筑物中， 即生产公共产品。 第三， 输出则为经营活动和收益分配活动， 涵盖了价值增值和价值分配， 表现为公共产品在被消费的过程中将系统的价值增值货币化， 同时价值主体获得交换价值。 第四， 反馈是指价值主体根据项目输出结构提供的信息， 对价值投入、转移、增值和分配活动的效率、效力和效果进行分析， 并将分析结果反馈到价值投入活动中， 以动态管理系统， 从而影响价值功能。 当资本投资者投入资本后， 对PPP项目承担责任、参与建设或管理并获取收益， 因此PPP项目的价值主体包括政府方、企业和金融机构等债权人。

（二）资本结构的项目价值效应

涨落是指系统偏离稳定状态的程度， 扰动因素是引起系统出现波动的要素[5] 。 PPP项目运作过程中出现价值涨落现象的本质在于受到扰动因素的影响。 资本结构是PPP项目各价值主体在动力的触发下做出行为的结果， 是引起价值变动的主要因素之一， 其作用过程通过现金流量完成。 资本结构是现金流量的“源泉”， 决定了资金在每一项价值活动中的流入和流出方向， 价值的传递过程由现金流量完成; 价值活动中的净现金流量是系统的序参量， 体现了PPP项目的价值稳定性。 资本结构的变动能够促使股利分配、利息支出等形成扰动因素， 影响了某一价值活动中的现金流入或流出的速率、方向或者路径。 在资金运动中， 扰动因素被扩散并造成价值出现波动， 最终影响价值活动中的净现金流量， 形成了价值涨落， 价值稳定性发生变化。 根据PPP项目价值系统的自组织耗散性， 价值稳定状况也可以通过价值波动反过来刺激扰动因素， 使其作用减弱。 例如， 在經营活动中， 通过某一时期内现金流量的状态， 发现系统的价值不稳定， 主要原因是项目股利分配过多， 导致现金流量不足， 价值增值功能无法持续。 此时， 项目盈利能力下降， 在价值波动的影响下， 股利分配随之减少， 导致运营期现金流出量减少， 价值波动幅度或频率减弱， 项目价值又会逐渐趋于稳定。

（三）价值稳定性影响资本结构

PPP项目长达30年的合作期内， 价值主体通过现金流量来判断系统的运行状态， 价值主体基于对现金流相关信息的判断， 决定是否需要再融资等行为， 减轻项目价值波动， 以保证价值稳定性。 PPP项目资本结构与价值稳定性的关系路径是结合了价值涨落和主体行为控制的闭合回路， 涵盖了现金流量在价值活动中的循环运动、价值系统的信息反馈和价值主体的协同行为。 具体的关系路径如图1所示。

在项目前期， 价值主体在触发动力的驱动下， 通过沟通协商和资本投入等行为， 形成PPP项目的初始资本结构， 以期获得各自资本的价值增值， 形成了筹资活动中的现金流入。 在项目建设期， 资本价值传递到投资活动中， 同时， 现金流涵盖了资本结构形成的价值主体协同价值， 表现为交易成本的节约， 这一时期当投资活动资金不足时， 会造成价值的涨落。 价值主体接收到投资活动内价值不稳定的信息反馈后， 根据判断做出投入资本的决策， 即开展筹资活动、借入长期借款， 现金流入价值系统， 并改变了初始资本结构。 资本结构的变动形成或产生扰动因素， 影响了系统的现金流量， 随着资金运动进入运营期， 扰动因素产生的价值波动不断扩散和积累， 形成阶段性价值的涨落。 在此过程中， 筹资活动、经营活动和收益分配会将价值稳定性的信息反馈给价值主体， 价值主体则根据不同活动中价值稳定性的情况进行信息共享和沟通互动， 并调整资本结构， 减小价值涨落幅度， 从而维持系统的稳定运行。

三、模型构建及案例分析

（一）系统建模

PPP项目资本结构由政府方股本、社会资本方股本和长期借款共同构成， 项目价值稳定性由各项价值活动的净现金流量反映， 以现金流量的循环运动为构图基础， 建立图2所示的系统动力学模型， 主要变量及其关系式见表1。

（二）案例介绍

BH市政府于2016年授权某一项目公司采用PPP模式建设运营某一生活垃圾焚烧发电厂， 该项目为BH市第一批省级示范项目， 项目公司负责30年（包括建设期两年）特许经营期内该项目的建设、运营、维护等工作。 根据该项目实施方案等文件， 特许期内， 按照可行性缺口补助PPP项目的补贴原则， 政府根据垃圾焚烧处理量对项目公司进行补贴。 30年期满后无偿移交给政府。

项目工程建设投资73762.94万元， 股权比例为32.3%， 政府出资10%， 即投资2382.54万元， 社会资本方出资21442.89万元， 由项目公司向银行贷款49937.51万元。 建设期是两年， 投资比例分别为40%和60%; 还款期是16年（含建设期两年）; 长期借款利率为4.9%; 短期借款利率为4.35%， 借款期限按平均值0.5年计算; 采用直线法计提折旧， 折旧年限为28年（运营期）， 残值率为5%; 企业所得税率按照“三免三减半”原则， 设定为12.5%; 预备费为建设成本的5%， 备用金为项目总投资的5.5%（运营期开始投入）; 在股权中， 白水塘生活垃圾处理厂代表政府方出资10%， 社会资本方出资90%。 由BH市政府和社会资本方共同组建项目公司， 采取建设—运营—移交（BOT）模式运作该项目。 事后交易成本计算参照叶晓甦等[6] 的方法。 另外， 本文不考虑通货膨胀的影响。

其他主要参数如下： 垃圾发电量为255Kwh/吨; 垃圾处理补贴为87.51元/吨; 垃圾处理规模为1400吨/天; 单位经营费用为66元/吨; 利润率为7.5%; 资金成本为4.9%。 垃圾处理量与政府履约能力量化见表2。

（三）模拟仿真

1. 情景模拟仿真。

（1）情景一： 债权比例变动， 其他条件不变。 债权比例初始为67.7%（Current）， 在此情景下， 分别调整为75%、50%、30%、10%， 以进行对比分析。 其中， 25%的自有资金为财政部要求此类PPP项目的最低资本金比例。

从变化趋势来看， 随着债权比例的减少， 投资活动净现值逐渐增加; 表现为现金流出的减少， 能够增强项目抵御风险的能力， 价值稳定性随债权比例减少而逐渐增强。 由于债权比例的变化改变了PPP项目的债本比例， 并通过现金流量影响运营期， 引起了筹资活动的价值变化。 股利分配则受到短期借款和长期借款的影响， 在还款期内呈现增加趋势， 具体如图3a所示。

在几个因素的共同作用下， 筹资活动整体现金流量增加， 价值稳定性逐渐增强。 运营期内的经营活动净现值随债权比例的减少而减少， 此活动中现金流量变动受债权比例变动的影响主要是通过所得税和折现率产生。 因此， 在经营活动中， 债权比例的减少不利于维持项目价值的稳定， 这主要是受债务资本避税的影响。 此外， PPP项目的偿债能力是维持项目价值稳定性的关键因素， 判断指标主要是偿债备付率， 具体如图3b所示， 债权比例越低， 负债越少， 偿债备付率越高。

（2）情景二： 政府方股权比例变动， 其他条件不变。 政府方股权比例初始为10%（Current）， 在此情景下， 分别调整为5%、30%、50%， 以进行对比分析， 其中50%为财政部合同指南规定的政府方最高持股比例。 筹资活动净现值随政府方股权比例的增加而增加， 变动主要受到折现率和股利分配的影响，如图4a所示。

股利分配的对象是社会资本方， 随着社会资本方股本投入的减少， 其能够获得的股利也将减少， 从而将减少系统的现金流出量， 增加系统的价值稳定性， 表现为筹资活动净现值的增加。 投资活动净现金流量越充足， 项目实施过程中出现资金断裂的概率越小， 越有利于系统稳定。

经营活动净现值变动类似于投资活动净现值， 受到折现率和事后交易成本的影响， 表现出随政府方股权比例增加而增加的趋势。 折現率的降低会带来经营活动净现值的增加; 事后交易成本随政府方股权比例的增加而增加， 主要是交易成本节约程度在逐渐降低， 经营活动现金流出量则逐渐增加， 使得价值稳定性出现减弱的现象。 由于折现率带来的影响大于交易成本带来的影响， 最终导致价值稳定性随着股权比例的增加而有所增强。

项目的偿债能力变化情况如图4b所示。

政府方投入股本逐渐增加、社会资本方投入股本逐渐减少， 项目偿债备付率总体上呈逐渐增加的趋势。 在政府方股权比例逐渐增加的同时， 运营期需要通过短期借款来弥补现金流量不足的情况逐渐减少， 表现在偿债备付率出现峰值的年份在逐渐缩短。 主要原因是股利分配的减少能够减轻价值系统收益分配压力， 从而使项目有更多的资金用来偿还长期债务， 同时也减少短期融资需求， 进一步降低系统的融资压力， 表现出价值稳定性随政府方股权比例的增加而上升。

（3）情景三： 建设成本变动。 为了观察建设期扰动因素引起PPP项目价值波动对价值系统的稳定性和资本结构决策的影响， 假设建设成本增加10%， 此时系统无法通过自身能力恢复稳定， 需要价值主体投入资本， 使系统进入新的平衡状态。 建设成本增加10%后， 项目总投资增长9.95%， 投资活动中现金流出增加， 价值稳定性下降。 对比变动债权比例和股权结构的调整效果， 债权比例的减少和政府方股权比例的增加均能增加投资活动净现值， 从而增加该活动的价值稳定性; 调整债权结构产生的效果明显大于股权结构的变动。 经过计算， 债权比例每变动1%能够引起投资活动净现值变动5.4%， 政府方股权比例每变动1%能够引起投资活动净现值变动1.3%。 因此， 当建设成本增加时， 相比改变股权结构， 减少债权比例的资本结构调整是更能消除削弱PPP项目价值不稳定的方式。 具体如图5a和图5b所示。

建设成本增加10%时筹资活动净现值以及调整资本结构后的情况如图5c和图5d所示。 建设成本的增长导致筹资需求的增加， 因此， 筹资活动净现值高于初始情况， 出现价值波动。 如果逐渐降低项目的债务资本比例或者增加政府方股权比例， 项目筹资活动的累计净现金流量呈逐渐递增趋势。 减少债权比例的调整效果在第4年左右就能显现， 使得价值跃入新的更高的稳定状态; 增加政府方股权比例的调整效果在第5年左右显示出来， 系统也能进入新的稳定， 与债权比例调整的結果相比， 股权结构调整形成的状态处于较低价值的稳定。

2. 结果讨论与分析。

（1）债权比例变化的影响。 投资活动主要发生在建设期， 由于建设期利息随长期借款的减少而减少， 降低了投资活动的现金流出量， 净现值则随折现率的增加而降低， 两者的共同作用使得投资活动价值稳定性与债权比例反向变动。 筹资活动中， 长期借款本息偿还的减少为系统节省了资金， 并将资金分配到运营活动中， 产生更多收益， 这是价值传递的效果， 增强了整个系统的抵抗力和恢复力， 价值稳定性随债权比例的减少而增强。 经营活动中， 债务支出的减少不利于项目的节税， 导致运营期内所得税支出增加， 由于所得税占据了较多的现金流量， 引起价值系统抗干扰能力下降， 价值稳定性与债权比例正向变动。 收益分配活动在项目的运营期内开展， 表现为股利分配、利息支出和税收， 股利分配、税收和偿债能力均能随股权比例的增加而增加。 因此， 从收益分配活动来看， 价值稳定性随着债权比例的减少而增强; 从总体的决策指标净现值变化情况来看， 债权比例的减少推迟了项目的投资回收期， 也即是系统的价值与债权比例正向变动， 作为资本结构的决策变量， 直接影响到价值主体的融资决策。

（2）股权结构变化的影响。 政府方股权变动会改变价值系统的交易成本节约系数、折现率和股利分配比例。 在投资活动和经营活动中， 政府方出资比例越大， 越不利于节约交易成本， 表现为建设期和运营期需要花费更多的资金投入到谈判、沟通和信息交流等活动中， 使价值稳定性减弱。 由于运营期内所有的现金流量要大于建设期， 导致交易成本在建设期的作用效果要高于运营期， 即价值稳定性与政府方股权比例的关系在建设期内的投资活动中反向变动、与运营期内的经营活动同向变动; 在筹资活动中， 政府方出资越多， 社会资本方出资越少， 则社会资本方能够获得的股利分配也就越少， 系统的现金流出量逐渐减少， 价值稳定性逐渐增强。 从决策变量的变化情况来看， 股权结构的变化并不会对价值系统的盈利能力产生较大影响， 投资回收期的变化范围在两年以内， 价值稳定性的变化幅度不大; 其偿债能力则受到股利分配的影响， 政府方股权比例为10%和5%时均出现了现金流量短缺的情况， 且资金短缺的情况出现的年份逐渐提前， 说明价值稳定性与政府方股权比例正向变动。

建设成本的增长导致筹资需求的增加， 因此， 筹资活动净现值高于初始情况， 这是在保证出资人愿意按照原有出资比例进行出资的情况下得到的结果。 然而， 从项目的盈利情况来看， 按照初始资本结构追加资本并不会带来同比例盈利的增加， 反而会造成盈利能力降低， 因此， 需要进行资本结构的调整。 对于建设期， 进行资本结构调整的原则以增强系统的恢复力稳定性为主， 目标是满足建设成本投资要求。 可以选取调整效果较大的债权比例减少的方式， 考虑到增加股本投入的前提是价值主体一致同意， 且会引起运营期的价值波动， 因此， 建设期内增加股权比例的范围不宜过大， 应控制在建设成本增加的幅度左右， 即案例中的10%左右; 进入运营期后， 项目达到新一轮的相对稳定状态， 受到债权比例调整的影响， 价值主体活动收益的比例出现变动， 此时， 以增强系统的抵抗力稳定性为资本结构调整原则， 选取影响较小的股权比例调整方式， 增加政府方股权比例以减少系统的现金流出量， 进而增加项目价值稳定性。

【 主 要 参 考 文 献 】

[ 1 ]   李善民，刘智.上市公司资本结构影响因素述评[ J].会计研究，2003（8）：31 ～ 35.

[ 2 ]   叶晓甦，徐春梅.我国公共项目公私合作（PPP）模式研究述评[ J].软科学，2013（6）：6 ～ 9.

[ 3 ]   高东，何霞红.生物多样性与生态系统稳定性研究进展[ J].生态学杂志，2010（12）：2507 ～ 2513.

[ 4 ]   Stern J. M.，Stewart G. B.， Chew D. H.. The EVA Financial Management System[ J].Journal of Applied Corporate Finance，2010（2）：32 ～ 46.

[ 5 ]   张景慧，黄永梅.生物多样性与稳定性机制研究进展[ J].生态学报，2016（13）：3859 ～ 3870.

[ 6 ]   叶晓甦，石世英，刘李红等.考虑交易成本的公共项目可融资性研究[ J].财会月刊，2017（5）：3 ～ 8.