王文寅 贾子璇

【摘 要】 环境绩效与财务绩效的关系一直是学界研究的热点，但目前大多数研究都针对具体的单一行业，不同行业间的比较研究较少，忽视了横向比较特征。文章以沪深证券交易所上市的造纸、化工和采掘三个行业的公司作为研究对象，运用Stata软件和多元回归分析方法检验二者的相关性及行业间的差异性。研究结果表明：化工行业的环保投入占比最高，其次是造纸行业，采掘行业最低;造纸业和采掘业的环境绩效与财务绩效之间呈正相关，化工业则呈负相关。行业间的差异研究对制定有效的环保政策、设定合理的环保投入具有一定的参考价值。

【关键词】 环境绩效; 财务绩效; 行业差异; 环保政策

【中图分类号】 F273.7;F272  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2020）11-0079-06

一、引言

改革开放以来，我国经济实现了飞速发展，与此同时诸多环境问题呈现出来。环境问题与人民生活息息相关，环境污染会损害人民身体健康，也会危害社会稳定。环境污染不利于经济的绿色、健康和可持续发展，长期来看也会影响企业自身的经济效益。党的十九大报告指出，必须树立和践行绿水青山就是金山银山的理念，坚持节约资源和保护环境的基本国策。虽然公众环保意识逐渐增强，企业逐步加大环保投入，政府保持较大的监管力度，但是仍然有不少企业以环境污染作为昂贵的社会成本来追求自身经济利益。环境保护和经济增长能否实现双赢成为当前研究的热点。

环境保护支出作为企业管理费用的一部分，会直接减少企业的利润，从这个角度看，环境绩效与财务绩效呈负相关;但是企业对环境绩效的重视又可以为企业带来良好的声誉，增强企业社会责任意识。环境绩效作为政府、企业、投资方投资的一项参考标准，从长远看会提高企业业绩，在这种情况下环境绩效与财务绩效呈正相关。环保局在2010年公布了16个重污染行业。重污染行业具有高能源消耗、高经济收益、高环境污染的性质，作为高消耗、高收益、高污染的行业代表，在如何绿色、健康、可持续发展，以及如何协调环境保护与经济利益的关系中起到至关重要的作用。本文基于以往研究，选取重污染行业中的造纸、化工、采掘三个子行业为研究主体，揭示不同行业间环境绩效与财务绩效之间的相关关系以及环保投入差异，以便企业管理层、股东、政府、投资人等利益相关者更好地掌握二者的相关性，更科学地做出与环境管理和经济利益相关的决策。

二、研究假设

（一）环境绩效与财务绩效的相关性

随着环境问题逐渐成为社会的焦点，学术界对环境绩效与财务绩效相关性的研究不断深入，但研究结果尚未达成一致，有正相关、负相关、间接相关等情况。如果企业环境绩效与财务绩效呈正相关，企业环保投入与财务绩效有双向促进作用，在这种情况下，即使没有政府监管，企业也会主动进行大量环保投入;而如果企业环境绩效与财务绩效呈负相关，企业环保投入与财务绩效呈双向抑制作用，在这种情况下，企业将缺乏进行环保投入的主动性和积极性，政府则要密切监管。

在国外，Cordeiro和Sarkis[ 1 ]、Stanwick[ 2 ]认为环境绩效与财务绩效之间存在显著的负相关关系，Filbeck和Gorman[ 3 ]、Dowell等[ 4 ]认为二者之间存在显著正相关关系，Schaltegger和Synnestvedt[ 5 ]发现环境绩效与财务绩效不是简单的直接相关关系。在国内，常凯和彭珂[ 6 ]以火电和金属行业上市公司为研究样本，发现投资的付出并不能被提升的竞争力所弥补;周志方等[ 7 ]以英国富时350指数的企业为研究对象，发现企业的碳绩效与财务绩效在短期內存在负相关关系;张仪华和王园[ 8 ]基于上市公司钢铁行业的环境与财务数据，认为环境绩效可以增强财务绩效;徐建中等[ 9 ]通过多层次线性模型Meta分析发现企业环境绩效与财务绩效互为因果，并呈显著双向正相关关系;贾春香和王婉莹[ 10 ]基于制造行业、采矿行业数据，认为环境绩效与财务绩效之间呈U型关系而并非简单线性关系;施胜男[ 11 ]发现媒体关注有助于企业社会形象的树立和社会地位的提高，从而实现财务绩效的提高;杨霞等[ 12 ]发现环境绩效有助于提高财务绩效，并且在不同的区域，二者的关系存在差异性。近几年，多数国内研究都认为环境绩效与财务绩效之间存在显著的正相关关系，许多企业也意识到环保投入对建立企业声誉、树立企业形象有积极影响，长期下去会提高企业财务效益。基于此，本文提出以下假设：

H1：环境绩效与财务绩效之间存在显著正相关关系。

（二）环境绩效与财务绩效的行业差异性

很多单一具体行业的环境绩效和财务绩效关系研究已经十分丰富，但是涉及不同行业二者关系的差异研究还比较稀少。Endrikat等[ 13 ]认为行业对环境绩效与财务绩效起到调节作用;Russo和Fouts[ 14 ]认为行业成长能力越高，环境绩效与财务绩效之间的关系越显著;徐建中等[ 9 ]通过Meta分析发现行业对环境绩效与财务绩效起调节作用，制造业比服务业更显著;常凯和彭珂[ 6 ]通过对钢铁、有色金属和火电三个重污染行业进行回归，发现这三个行业相关系数的大小有明显差异。基于此，本文提出以下假设：

H2：不同行业环境绩效与财务绩效关系存在差异性。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文选择重污染行业中造纸、化工和采掘三个子行业，从三个行业上市公司中剔除ST类上市公司、环境绩效信息不全的上市公司和2014年后新上市的公司，用随机数在三个行业内各选10家，共计30家上市公司，分别截取2014—2018年面板数据进行分析。所有数据均来自巨潮资讯网的上市公司年度报告，其中环境绩效数据来源于管理费用的明细表，财务数据来源于业务概要和财务报表。

（二）变量定义

根据研究需要，本文分别选取了一个解释变量、一个被解释变量和五个控制变量。具体选取情况如下：

1.被解释变量

国外研究主要采用CEP指数或美国TRI数据库发布的具体污染排放数据来衡量公司的环境绩效。但我国没有类似的环境绩效评价体系，也没有具体污染物排放量的数据库。因此本文借鉴薛淑娟等[ 15 ]的评价方法，利用环保投入占主营业务收入比对企业的环境绩效进行评价，用EN进行标识，其计算公式为：

用于环保的投入总额包括排污费、环保税、环境保护费、环境绿化费等在管理费用明细中列示的与环保相关的支出。环保投入占比能体现企业对环保的重视程度，且作为相对数，能够更好地在不同企业、不同行业之间进行比较。利用上述公式计算出的EN值越大，表明企业的环境绩效水平越高。

2.解释变量

本文用资产收益率（ROA）这个基础财务指标来衡量公司的财务绩效。资产收益率指公司净利润占当年平均总资产的比，是衡量企业盈利能力的指标，该指标值越大，表明企业的财务绩效水平越高。

3.控制变量

为了尽量消除其他未知因素的影响，参考前人的研究成果和本次研究的特点，选取企业规模（SIZE）、营业收入增长率（GROWTH）、财务杠杆（LEV）、总资产周转率（TAT）、虚拟变量产权性质（OWNER）作为控制变量。企业规模用企业总资产衡量，但是总资产数据往往较大，为了便于计算和比较，用总资产取对数后的数据来衡量;营业收入增长率反映了企业的发展能力，营业收入增长率越高，企业的发展能力越强;财务杠杆用资产负债率衡量，是企业偿债能力的体现，财务杠杆越低，企业的偿债能力越强;总资产周转率是企业营运能力的体现，总资产周转率越高，销售能力越强;产权性质以企业实际控制人的性质来确定，国有企业赋值为1，非国有企业赋值为0。

相关变量定义如表1所示。

（三）模型构建

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

由表2可知，2014—2018年化工行业上市公司环保投入占比均值最高，造纸行业环保投入占比均值次之，采掘行业最低。由表3可知，化工行业除了2017年环保投入占比均值小幅上升外，2014—2018年环保投入占比均值整体呈下降趋势;造纸行业近五年环保投入占比均值呈小幅上升趋势;采掘行业除2015年环保投入占比均值小幅下降外，近五年整体态势呈小幅上升。

2014—2018年造纸和采掘行业中上市公司环保投入占比标准差呈上升态势。这说明造纸和采掘行业中不同上市公司环保投入占比水平呈现更大的差异性，该行业内部的环保积极分子清楚地意识到环境绩效对树立企业形象、吸引外部投资、提升企业财务绩效有明显的好处，但也说明在这两个行业内环保概念并未得到广泛统一的认知。可能的原因有：其一，有些企业的管理层已经意识到环境绩效与财务绩效之间的促进关系，逐步增大对环保的投入，从而使得行业内差异逐渐增大;其二，另一些企业管理层没有意识到环境绩效与财务绩效之间的促进关系，或者即使认识到，但认为二者之间影响作用不大，对环保还是保持能省则省的态度，或者仅达到政府的要求，对环保投入还缺乏积极性与主动性。

化工行业上市公司环保投入的标准差呈下降趋势，说明化工行业中不同上市公司环保投入程度的差异性在逐渐减小，行业内环保积极分子近年来逐步控制环保投入，减少了对环保的投入。可能的原因有：其一，化工行业的平均环保投入远高于其他两个行业，而化工行业对环保的投入并没有让管理者或股东感受到对经济上带来的利益，由此使得化工行业环保积极分子降低了环保的积极性。其二，化工行业对环保的高投入在短期内会增加公司成本，减少公司利润，只有从长期来看才有回报，管理者由于利润最大化的考虑还是会减少环保投入。

由表4可知，2014—2018年化工行业财务绩效均值最高，标准差也最大，造纸行业环境绩效均值和标准差次之，采掘行业最低，说明化工行业的盈利能力明显优于其他两个行业，三个行业的财务绩效差异性明显，且各行业内部财务绩效也有较大的差异性。

（二）相关性分析

在表5相关性系数结果中，全部样本环境绩效和财务绩效之间的相关系数为正，初步对假设1进行了验证。同时，各变量之间的相关系数均在0.5以下，说明变量之间的多重共线性问题并不严重，可以利用多元线性回归的方式对变量之间的关系进行分析。

（三）回归结果分析

首先以环境绩效为被解释变量，对造纸、化工、采掘三个重污染行业的所有变量进行回归，回归结果如表6所示。采掘行业的财务绩效与环境绩效的相关系数在99%的显著性水平下为0.005771，表明采掘行业财务绩效与环境绩效呈显著的正相关关系;相对于采掘行業，造纸行业财务绩效与环境绩效的相关性更高，在95%的显著性水平下相关系数为0.033653，表明造纸行业财务绩效与环境绩效呈显著的正相关关系;化工行业财务绩效与环境绩效的相关系数在99%的显著性水平下为-0.018268，表明财务绩效与环境绩效呈显著的负相关关系。通过三个行业的相关系数可以看出，不同行业间公司财务绩效对环境绩效的影响效果具有较大的差异性，由此对假设2做出了验证。

其次以财务绩效为被解释变量，对造纸、化工和采掘三个重污染行业的所有变量进行回归，回归结果如表7所示。采掘行业的环境绩效与财务绩效的相关系数在90%的显著性水平下为3.401021，表明采掘行业环境绩效与财务绩效呈显著的正相关关系;相对于采掘行业，造纸行业环境绩效对财务绩效的影响程度更高，在99%的显著性水平下相关系数为7.811052，表明造纸行业环境绩效与财务绩效呈显著的正相关关系;化工行业环境绩效与财务绩效的相关系数在99%的显著性水平下为-6.457290，表明环境绩效与财务绩效呈显著的负相关关系。根据利益相关者理论，化工行业高额的环保实践成本显著地降低了公司的财务绩效，由此可能导致化工行业上市企业降低环境保护的积极性。通过三个行业的相关系数可以看出，不同行业间公司环境绩效对财务绩效的影响效果具有较大的差异性，由此对假设2做出了验证。

五、结论与建议

（一）研究结论

本文在以往上市公司环境绩效和财务绩效关系理论研究与实证研究的基础上，通过对我国造纸、化工和采掘业上市公司的数据进行描述性统计、相关性分析与线性回归，再次检验了二者的关系。环境绩效通过环保投入占比衡量，财务绩效通过资产收益率衡量，截取2014—2018年的面板数据，得出以下结论：

（1）化工行业环保投入均值最高，差异性最大。化工行业近五年来在环保方面的投资明显减少，对环保的积极性逐年降低。行业间差距虽然缩小，但该缩小呈消极性。其环境绩效与财务绩效的负向相关性说明环境绩效与财务绩效之间呈双向抑制作用，即目前化工行业还没有在二者之间找到平衡，二者关系没有呈现最优状态。

（2）造纸与采掘行业环保投入均值近五年呈增长趋势，标准差也小幅增长，说明行业内最高水平显著提升，体现出近年来行业内环保积极分子的带头作用。其环境绩效与财务绩效呈显著正相关，环境绩效与财务绩效之间存在相互促进作用，说明两个行业二者关系已经达到良好状态，并呈现积极发展趋势。

（3）总体来看，环境绩效与财务绩效之间呈正相关关系，造纸与采掘业呈正相关，化工业呈负相关，间接说明了重污染行业内部二者关系大体呈正相关关系。另外，三个行业环境绩效和财务绩效的相关系数大小不一，造纸业高于采掘业，采掘业高于化工业，三个行业二者的相关程度明显不同，说明不同行业间环境绩效与财务绩效关系存在明显差异。

（二）研究建议

根据上述研究结论，本文从行业、企业、政府三个层面提出建议，以期企业能正确认识环境绩效与财务绩效的关系，实现经济的可持续发展。

（1）行业层面。各行业要采取针对性措施。不同行业环境绩效与财务绩效二者关系的差异性使得不同行业需要实施针对性的环保政策。针对造纸、采掘等存在正相关关系的行业，在财务绩效提高的前提下，使环保投入在维持目前水平的基础上每年随着财务状况稳健增长。但对行业内环保消极分子环保意识提升缓慢的现象，应该提高环保最低水平要求甚至对其采取严格的惩罚措施，如开高额罚单、限制投资、拉入环保黑名单等，迫使这类企业扭转环保消极态度，向行业内标杆企业看齐，进而提高行业整体水平。而对化工等存在负相关的企业，环保投入并不低，但环保投入对财务收益的提高作用不明显，所以企业会逐年降低环保投入，放弃环境保护潜在的收益，选择因污染环境而得到的高收益，导致行业环境绩效与财务绩效之间呈负相关的恶性现象。对这类企业应该加强实施激励措施，如加大政府投资力度、加大优惠补贴政策、进一步减免税负、通报表扬等以调动该类行业环保投入的积极性，扭转当前的消极态度，帮助其寻找环境绩效与财务绩效之间的平衡点，建立二者的良好关系，从而实现绿色管理和可持续发展。

（2）企业层面。企业应该树立环保意识。企业积极承担社会责任，正确认识环境绩效与财务绩效之间的关系会提高企业的声誉，进而提高企业的竞争力与影响力，从而促进财务绩效，实现环境与经济的双赢。在此进程中，高管作为股东的代理人和员工的领导者，在树立企业环保意识时起着至关重要的作用。企业可以将高管薪酬与环境绩效挂钩，同时实施激励与惩罚措施，促使高管做出有利于企业长远发展的决策。企业领导者的态度对员工起表率作用，只有高管先将环保纳入企业重点关注范围，环保意识才能由上至下、由外而内的深深扎根于企业之中。当企业积极树立环保意识、主动承担社会责任时，才能从根源上改善环境问题，实现可持续发展。

企业应该合理设置环保投入范围。根据自身环境绩效与财务绩效的数据、政策和发展规划，设置合理的环保投入范围，科学有效地安排生产和经营活动。企业在追求自身利益最大化的同时，适当的环保投入可以帮助企业建立良好的声誉，树立企业的绿色形象，有益于潜在财务绩效的提高。企业应当对环保投入做一个合理的规划，实现环境保护与财务利益的双赢。

（3）政府层面。政府要建立环境绩效评估体系。目前我国学者对环境绩效的评价指标尚未统一，评价指标选取不同可能造成研究结论产生差异。要想客观严谨的研究环境绩效与财务绩效之间的关系，必须建立统一的环境绩效评估体系。环境绩效评估体系的建立不仅可以减少学者之间的分歧，而且更方便比较不同行业间环境绩效的优劣。目前很多企业环境信息的公布也不完善，统一的环境绩效评估可以促使企业增强环保意识，增加环保投入，防止某些企业钻空子。环境绩效评估体系的建立需要政府负责，企业配合，由此帮助企业长远生存发展下去。

政府要加强监督与引导。从会计角度看，环保支出是企业的一项费用，对于利益至上的企业来说，主动提高环境绩效并非易事。在宏观经济飞速发展的大环境下，这种需要企业意识的管理模式僅凭企业自身并不能得到保障，政府需要加强在制度制定、法律制定、执行监督等方面的管理，引导企业进行环保投入，支持并鼓励具有代表性的重污染企业参与到自主创新的队伍中来，带领企业走向可持续发展道路。

【参考文献】

[1] CORDEIRO J J， SARKIS J. Environmental proactivism and firm performance：evidence from security analyst earnings forecasts[J].Business Strategy & the Environment，1997，6（2）：104-114.

[2] STANWICK S S D.The relationship between vorporate docial performance，and organizational size，financial performance，and environmental performance：an empirical examination[J].Journal of Business Ethics，1998，17（2）：195-204.

[3] FILBECK G， GORMAN R F. The relationship between the environmental and financial performance of public utilities[J].Environmental and Resource Economics，2004，29（2）：137-157.

[4] DOWELL G， HART S， YEUNG B. Do corporate global environmental standards create or destroy market value？[M].INFORMS，2000.

[5] SCHALTEGGER S， SYNNESTVEDT T. The link between“green” and economic success： environmental management as the crucial trigger between environmental and economic performance[J].Journal of Environmental Management，2002，65（4）：339-346.

[6] 常凯，彭珂.火电和金属行业上市公司绩效对环境绩效的影响[J].科技管理研究，2014，34（18）：224-227.

[7] 周志方，肖恬，曾辉祥.企业碳绩效与财务绩效相关性研究：来自英国富时350指数的证据[J].中国地质大学學报（社会科学版），2017，17（5）：32-43.

[8] 张仪华，王园.上市公司动态协调和长期均衡发展研究：基于钢铁行业环境绩效与财务绩效分析[J].技术经济与管理研究，2018（8）：84-89.

[9] 徐建中，贯君，林艳.基于Meta分析的企业环境绩效与财务绩效关系研究[J].管理学报，2018，15（2）：246- 254.

[10] 贾春香，王婉莹.解读环境保护对企业财务绩效的影响：基于环境管理的调节效应[J].会计之友，2018（11）：93-97.

[11] 施胜男.嵌入媒体关注的企业环境绩效与财务绩效关系探析[J].西部财会，2017（6）：26-28.

[12] 杨霞，袁艺，王乐娟.农业企业环境绩效与财务绩效关系研究：理论分析与实证检验[J].西北大学学报（哲学社会科学版），2017，47（5）：117-124.

[13] ENDRIKAT J， GUENTEHER E， HOPPE H. Making sense of conflicting empirical findings：a meta-analytic review of the relationship between corporate environmental and financial performance[J].European Management Journal，2014，32（5）：735-751.

[14] RUSSO M V， FOUTS P A. A resource-based perspective on corporate environmental performance and profitability[J].The Academy of Management Journal，1997，40（3）：534-559.

[15] 薛淑娟，邹纪元，骆阳.化工行业上市公司环境绩效对财务绩效的影响研究[J].市场周刊（理论研究），2017（12）：94-96.