林 兢，许宇宸，林丽花

（1．2．3．福州大学经济与管理学院，福建福州，350108）

一、引言

关于公司可转债的融资动机及影响因素研究主要集中在：可转债融资可以解决由于信息不对称造成的逆向选择问题[1]；可转债融资可缓解股东与代理人之间的代理冲突，减少代理成本[2]；可转债融资具有税盾作用（与普通股相比）[3]；公司财务特征、自身属性、市场时机等对可转债融资有影响[4]。现有研究忽略了管理层个人特质（如过度自信）对可转债融资选择的影响。公司管理层是公司融资决策的第一责任人，管理层个人特质直接影响公司融资决策，但现有涉及管理层过度自信对公司融资行为影响研究主要是针对债务[5]和股权融资[6]选择，缺乏可转债方面研究。同时，现有关于公司治理对可转债融资选择的影响研究主要从股权结构的角度[7]入手，对其他公司治理因素较少考虑，而且有关股权结构对可转债融资选择影响的研究往往采用名义上的股权结构进行研究，缺少对上市公司各个大股东之间的一致行动人关系的考虑。本文通过手工收集上市公司一致行动人信息，将采用第一大股东实际的控股比例来研究股权结构对可转债融资选择的影响，使研究更符合经济实际。尽管关于公司治理对管理层过度自信心理的调节作用研究文献很多，但尚未发现把公司治理、管理层过度自信与可转债融资选择纳入统一研究框架的文献。那么，管理层过度自信是否会影响公司的可转债融资选择，公司治理机制是否会影响公司的可转债融资选择，良好的公司治理是否会矫正管理层过度自信而选择可转债融资的行为等，一系列问题需要进一步研究。

二、理论分析与研究假设

现有研究表明，企业进行可转债融资更多是出于延缓股权融资的目的。[8-9]上市公司选择发行可转债是希望其最终能成功转股，而不是到期还本，市场上多次出现的上市公司利用可转债下修条款降低转股价格促使投资者转股也说明了这一点。在面对债务融资、可转债融资和股权融资决策时，由于债务融资需要到期还本，可转债融资和股权融资的财务风险通常比债务融资小，当公司现金流存在较大不确定性时使用债务融资可能具有较大的破产成本，使公司陷入财务困境，这时公司往往摒弃债务融资，考虑可转债融资或者股权融资。

可转债相比于股权融资面临着转股的风险，当投资者在转股期内没有进行转股时，公司在可转债到期时会面临巨大偿债压力，若公司的股价长期低迷，触发了可转债的回售条款，提前还款的压力会给公司带来较大资金压力，若公司选择使用可转债的下修条款以降低转股价格进行妥协，或在可转债到期前通过各种方式接手可转债然后自己转股，那可能也违背了公司当时发行可转债的初衷，也不能视为转股成功。过度自信管理者的最显著特征是高估收益而低估风险[6]，公司的股票是否能够成功被转股取决于公司未来的股价，当管理层过度自信时，其对公司未来收益、股价的信心高于一般的经理人，会高估公司未来的股价，认为投资者转股的概率也会更高，容易低估可转债未转股的风险，因此相比股权融资，他们会放大可转债的优点，忽视可转债的风险，有更大的可转债融资选择倾向。另外，作为“走后门”的权益融资方式，由于可转债的转股价格通常高于发行可转债时公司的股价，发行可转债相当于可以在相同融资量的情况下以更高的价格进行股权融资，相比股权融资能获得更多的融资，减少增发新股对现有股东股权的稀释，并且由于转股是在未来，推迟稀释股权的时间，一定程度上减少了股权稀释效应。因此，当公司发行可转债时，相比于股权融资，与新股东分享公司未来经营成果的程度降低，时间也推迟了。过度自信的管理者对公司未来收益的估计更高，更不愿意与新股东分享公司的未来收益[5-6]，因此，过度自信管理层可能更愿意选择可转债融资。据此，本文提出如下假设：

假设1：过度自信的管理层比非过度自信的管理层选择可转债融资的概率更高。

股权制衡、两职设置等公司治理因素会对公司可转债融资行为产生重要影响。直接进行股权融资会稀释控股股东的股权、分散公司的控制权，而可转债作为“延迟的股权融资”，其转股带来的稀释程度更低，稀释的时间更迟，能更好地保持大股东的控制权，进而帮助其实现控制权价值。[7]股权制衡度较低的公司控股股东保持着控制权，其想实现控制权价值的动机更大，而其他股东很可能无法阻止控股股东利用可转债融资实现控制权私有收益的行为。因此，更高的股权制衡度会抑制公司的可转债融资选择倾向；而对于董事长与总经理两职合一的公司，董事会的治理效果相对较弱，大股东基于控制权收益动机而选择发行可转债的融资决策更容易得以实施，而两职分离加大了大股东获取控制权收益行为的难度，从而降低公司进行可转债融资的倾向。另外，对于董事长与总经理两职合一的公司来说，由于管理层控制权更大，更容易产生控制幻觉[10]，也就更容易产生过度自信的心理，从而更有可能选择发行可转债。因此，本文提出如下假设：

假设2a：公司的股权制衡度越低，选择可转债融资的概率越高。

假设2b：董事长与总经理两职合一的公司比两职分离的公司选择可转债融资的概率更高。

Heaton认为对管理层给予较强激励和较强监管是抑制管理者过度自信的良策。[6]公司治理机制会很好地修正管理层的非理性行为，及时发现和制止管理层做出有损股东和公司价值的行为。[11]不同公司治理制度下，管理者的决策会受到不同程度的限制，导致不同的过度自信倾向，不完善的公司治理机制会导致管理者过度自信心理很难及时矫正，可能会造成董事会成员对管理层的过度服从，进而使管理层非理性的融资行为难以受到抑制，因此，通过完善公司股东治理、董事会治理等公司治理机制，会抑制管理层过度自信的心理，有效监督、纠正管理层的非理性行为，弱化管理层过度自信对可转债融资选择的正向影响。

在公司治理中，外部大股东能有效监督内部大股东（即控股股东）和管理层的行为[12]，多个大股东的相互制衡能使第一大股东的私利行为和管理层的非理性行为得到有效的约束与监督（陈信元和汪辉）[13]。因此，如果公司的股权比较集中，管理层的行为缺少更多股东的监督，其过度自信心理所导致的行为难以被纠正，而随着股权制衡的加强，制衡股东的股权比例更大，自身的利益与公司利益更趋于一致，其有更大的动机去监督管理层制定的融资决策，纠正其因管理层过度自信心理所造成的非理性融资行为，从而减少管理层因过度自信而进行的可转债融资选择；良好的董事会治理可以抑制管理层的非理性行为，推动管理层形成理性的决策并发挥治理作用抑制管理层过度自信倾向。董事会规模、董事会独立性、董事长与总经理的两职设置都是董事会治理的重要方面；更大规模的董事会意味着董事会拥有更多知识背景不同的董事，能为企业提供多元化资源和专业知识，帮助企业形成更科学稳健的财务决策，避免管理层过度自信心理引发的非理性行为，从而抑制管理层过度自信引起的可转债融资选择倾向的增加。另外，更大的董事会规模提供了针对企业融资决策的更多信息，通过各个董事会成员之间的信息互补、资源共享，能更有效地发挥董事会的治理作用，避免公司出现极端行为，形成更加稳健的财务决策，从而抑制管理层过度自信引起的可转债融资选择倾向的增加；高效独立的董事会有助于缓解管理层过度自信行为的负面影响[14]。而在公司董事会的独立性较弱的情况下，董事会成员容易服从管理层的决策[15]，这将导致管理层对公司决策的判断偏差难以被及时修正。因此，更加独立的董事会能够抑制管理层过度自信心理所导致的非理性行为，减少因管理层盲目过度自信、较少考虑风险而导致的选择可转债融资的行为；在董事长与总经理两职合一情况下，由于其权利的高度集中使管理层产生更强的控制幻觉，导致其过度自信倾向更强，且由于其权利更大导致公司治理机制对其非理性行为的约束力更小，其因盲目过度自信、不考虑风险而导致的选择可转债融资的行为更加难以得到约束，这两点强化了管理层的过度自信行为[14-15]，而当董事长与总经理两职分离时，管理层的权力受到制约，过度自信管理层的控制幻觉会得到有效遏制，从而避免由于权力过度集中而导致的过度自信行为，同时董事会能更好地发挥监督职能，修正管理层过度自信造成的非理性决策行为；从而弱化管理层过度自信心理而导致选择可转债融资倾向。

综上，本文从股权制衡度、董事会规模、董事会独立性和董事长与总经理的两职设置四个公司治理的内容方面提出四个分假说：

假设3a：股权制衡度的提高会弱化管理层过度自信对可转债融资选择的正向影响。

假设3b：董事会规模的提高会弱化管理层过度自信对可转债融资选择的正向影响。

假设3c：董事会独立性的提高会弱化管理层过度自信对可转债融资选择的正向影响。

假设3d：董事长与总经理两职分离会弱化管理层过度自信对可转债融资选择的正向影响。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

由于我国可转债的发行主要在2002年后，因此本文选取了2002—2017年A股发行了可转债和进行了公开增发的上市公司为样本，在此基础上，按照以下步骤对样本进行筛选，为了避免研究结果受到部分异常数值的影响，对采用的连续变量进行上下各1%的Winsorize处理：（1）对金融以及保险业公司样本予以排除；（2）对ST公司样本予以排除；（3）对关键变量数据缺失和异常数据的样本予以排除；（4）对再融资实施前后的较短期间内更换管理者的样本予以排除，最终得到262个有效样本，其中发行可转债样本125个，公开增发样本137个。

本文的可转债与公开增发的发行及预案数据、管理层过度自信变量所需的总经理、董事长个人特征相关数据、公司治理数据以及财务数据等来自wind数据库、CSMAR数据库、锐思数据库，并利用上市公司年报等途径对部分缺失数据进行补充，其中上市公司总经理、董事长个人特征部分数据来自网络新闻报道等手工收集。本文利用Excel、Word对数据进行初步归集和整理，然后通过Stata13.0对数据进行实证分析。

（二）变量定义

1.可转债融资选择

可转债融资选择（CB）是本文的被解释变量，对比可转债和增发股票的发行条件，发现可转债融资与公开增发的基本条件比较相近，均需要满足上市公司公开增发普通股的一般条件和“最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%”的盈利条件，可比性较强，因此本文使用上市公司公开增发的样本作为上市公司可转债融资样本的对照样本进行研究。本文将可转债融资选择变量设为虚拟变量，如果上市公司以可转债的方式进行融资，则赋值为1；如果没有以可转债的方式进行融资，即以公开增发的方式进行融资，则赋值为0。

2.管理层过度自信

迄今为止，学者们提出了多种方法来衡量管理层过度自信。Malmendier and Tate等人采取管理者持股变化来衡量管理者信心。[14]唐康德等将实际年度盈利水平低于预测的年度盈利水平的公司的管理层作为过度自信的管理层。[4]Hayward and Hambrick、姜付秀等提出使用高管薪酬的相对比例来度量高管的过度自信。[15-16]余明桂等采用总经理的个人特征作为管理层过度自信的替代变量。[17]

管理层过度自信是一个心理学概念，心理因素会在很大程度上影响管理者行为。管理层过度自信更多来源于其性别、年龄、背景等可观测的人口背景特征以及价值观、心理认知等不可观测的心理特征，而人口背景特征可以作为心理认知、价值观等心理特征的代理变量。因此，结合我国上市公司具体情境，本文借鉴余明桂等[17]的研究，采用总经理的人口背景特征作为管理层过度自信的替代变量，具体评价指标如下：（1）性别：当总经理为男性时，赋值为1，否则为0；（2）年龄：当总经理年龄小于同年度样本平均年龄时赋值为1，否则为0；（3）学历水平：当总经理学历为本科及以上时赋值为1，否则为0；（4）教育背景：当总经理不具有经管类教育背景时赋值为1，否则为0；（5）两职合一：当企业董事长与总经理为同一人时赋值为1，否则为0。最后将各指标得分进行加总，综合指标得分在4分及以上时，定义为过度自信，赋值为1，否则为0。

3.公司治理

本文采用股权制衡度、董事会规模、董事会独立性和两职合一作为公司治理的变量：（1）股权制衡度（Z）。股权制衡度反映其余股东对第一大股东股权的制衡，本文采用第2到第5大股东持股比例之和除以第1大股东持股比例作为股权制衡度的衡量指标。考虑到数据库中的大股东比例数据只是名义上的股权比例，没有考虑大股东之间可能存在的一致行动人关系，以此为基础来判断公司的股权制衡度可能会存在偏差，因此本文参考吴红军和吴世农[18]等的研究，手工收集大股东一致行动人信息，调整第一大股东的持股比例，并计算出股权制衡度。（2）董事会规模（BS）。本文采用董事会人数作为董事会规模的衡量指标。（3）董事会独立性（IDP）。本文采用独立董事的比例，即独立董事人数除以董事会总人数作为董事会独立性的衡量指标。（4）两职合一（Dual）。该指标可表明最高管理者对董事会的控制状况，本文为两职合一变量设置虚拟变量，当样本公司的董事长和总经理为同一人时，取值为1，否则为0。

4.控制变量

根据已有研究，本文设置了如下控制变量：财务杠杆（Lev）、盈利能力（ROE）、成长性（Growth）、公司规模（Size）、市净率（Pb）、发行规模（RPRO），上述变量的含义以及计算方法见表1。

表1 研究变量一览表

（三）模型设计

针对假设1，本文构建Logit模型1进行验证：

针对假设2a和假设2b，本文构建Logit模型2和模型3进行验证：

针对假设3a、3b、3c和3d，本文采用分组回归的方式利用模型1进行验证。

本文按股权制衡度（Z）的中位数将全样本分为高股权制衡度组和低股权制衡度组，而董事会规模（BS）和董事会独立性（IDP）方面，由于这2个变量样本中位数落在9和1/3，而且大部分样本董事会人数为9人，大部分样本独立董事占比为1/3，因此将董事会规模大于9的样本作为高董事会规模样本组，其余作为低董事会规模样本组，将独立董事占比大于1/3的样本作为高董事会独立性组，其余作为低独立董事样本组，两职设置方面，按董事长与总经理两职是否合一将全样本分为两职合一组和两职分离组，根据分组回归的结果对假设进行验证。

四、实证检验结果分析

（一）描述性统计分析

各变量的描述性统计见表2。

表2 描述性统计

由表2可知，管理层过度自信（Conf）的均值为0.210，说明过度自信的样本公司占到样本总量的21%，过度自信的情况不是很普遍。公司治理的变量方面，股权制衡度（Z）的最大值为1.953，最小值为0.007，均值为0.363，说明我国第一大股东的股权比例普遍较高，“一股独大”的现象仍然比较明显，且公司之间差异比较大。两职合一（Dual）的均值为16.8%，说明上市公司两职分离的现象比较普遍，内部职位的设置相对比较合理。董事会规模（BS）的均值为9.771，上市公司董事会人数大多集中在9人左右。董事会独立性（IDP）的均值为34%，标准差仅为0.067，说明上市公司董事会的独立董事占比大部分还是在1/3左右。

为避免多重共线性影响，本文进行了方差膨胀因子（VIF）诊断，结果显示VIF均值为1.35，最大值为1.79，远小于10（表略），说明各变量间不存在多重共线性问题，可以用其进行回归分析。

（二）回归结果分析

模型1、模型2、模型3的回归结果见表3。

从模型1回归结果可以看出，在控制了各控制变量后，管理层过度自信（Conf）和可转债融资选择（CB）的回归系数为0.858，在5%的水平上显著为正，表明在选择可转债与股权融资2种融资方式时，过度自信的管理层比非过度自信的管理层选择发行可转债的概率更高，验证了第一个假设，证明了过度自信的管理层对公司未来更为乐观，对可转债转股可能性判断更为乐观，低估了可转债风险，由于管理层不愿意与新股东分享公司未来经营成果，而可转债会延迟这一过程因此其更倾向于发行可转债；从模型2回归结果看出，在控制相关变量后，股权制衡度（Z）与可转债融资选择（CB）的回归系数为-0.662，在10%的显著性水平上显著为负；两职合一（Dual）与可转债融资选择（CB）的回归系数为1.108，在5%的显著性水平上显著为正。可见，当面对可转债还是股权融资时，股权制衡度越低的公司选择可转债融资概率越高，由于大股东能够通过发行可转债延缓股权稀释并降低股权稀释的程度，获取更多控制权收益，而股权制衡度越低的公司大股东获取控制权收益的动机越高，其他股东也更难以遏制大股东进行可转债融资的行为，因此更倾向于发行可转债；模型3回归结果表明当选择可转债或股权融资时，董事长和总经理两职合一的公司比两职分离的公司选择可转债融资的概率更高，因为两职合一的公司大股东更容易获取控制权收益，且公司管理层更容易出现过度自信心理，从而倾向于发行可转债，回归结果证实了前文提出的2a、2b的假设。

表3 管理层过度自信、公司治理与可转债融资选择回归结果

根据公司治理相关变量对管理层过度自信与可转债融资选择进行分组回归，结果见表4。

表4 公司治理、管理层过度自信与可转债融资选择回归结果

由表4的股权制衡度（Z）分组回归1和2的结果可以看出，在股权制衡度较高样本中，管理层过度自信（Conf）和可转债融资选择（CB）回归系数十分不显著，而在股权制衡度较低的样本组中，管理层过度自信（Conf）和可转债融资选择（CB）的回归系数为1.409，在5%的水平上显著为正，而且系数值也远大于高股权制衡度组，这意味着当股权制衡度提高时，其他股东会有效加强对管理层的控制和监督，抑制其过度自信心理导致的可转债融资选择倾向，从而弱化了管理层过度自信对可转债融资选择的正向影响，这验证了假设3a。

由表4的董事会规模（BS）分组回归3和4的结果可以看出，在董事会规模较大的样本组中，管理层过度自信（Conf）和可转债融资选择（CB）的回归系数十分不显著，而在董事会规模较小的样本组中，管理层过度自信（Conf）和可转债融资选择（CB）的回归系数为1.151，在5%的水平上显著为正，而且系数值也远大于高董事会规模组，这意味着随着董事会规模的增大，董事会能为公司融资决策提供更多的资源和专业知识，通过董事会成员之间的信息互补、资源共享，能形成更稳健的融资决策，从而弱化了管理层过度自信对可转债融资选择的正向影响，这验证了假设3b。

由表4的董事会独立性（IDP）分组回归5和6的结果可以看出，在董事会独立性较高的样本组中，管理层过度自信（Conf）和可转债融资选择（CB）的回归系数为1.323，在5%的水平上显著为正，而在董事会独立性较低的样本组中，管理层过度自信（Conf）和可转债融资选择（CB）的回归系数未能在10%的水平上显著，而系数值方面，高董事会独立性组还大于低董事会独立性组，这说明董事会独立性未能有效抑制管理层过度自信对可转债融资选择的正向影响。假设3c未能得到验证，这可能是由于我国上市公司大多数只是为了满足证监会“上市公司董事会成员中独立董事的比例不得少于1/3”的要求、应付监管等方面的考虑而设置独立董事，独立董事由于话语权较少等种种原因未能真正对公司的决策起到实质影响，同时由于其任免和薪酬等由企业决定等原因也使其难以保持自身的独立地位，从而未能对上市公司的融资决策起到有效的监督作用。

由表4的两职合一（Dual）分组回归7和8的结果可以看出，在董事长和总经理两职合一的样本组和董事长和总经理两职分离的样本组，管理层过度自信（Conf）和可转债融资选择（CB）的回归系数为2.441和0.637，均未能在10%水平上显著。虽然董事长和总经理两职合一样本组的回归系数远大于两职分离组，但二者均未能在10%的水平上显著，且显著性差异不大，这说明董事长与总经理的两职分离的设置对抑制公司管理层过度自信对可转债融资选择的正向影响作用不够明显。这可能是由于我国上市公司董事长与总经理两职分离的设置不够规范，两职分离的效果还有待提高，部分上市公司可能仅存在表面上的“两职分离”，未做到实质上分离，导致该制度并未有效约束管理层的权力。管理层依然对企业融资决策有着较大的话语权，其过度自信的心理引发的非理性融资行为并未得到有效抑制，回归的结果未能验证假设3d。

（三）稳健性检验

为了验证研究结论的可靠性，本文分别使用有发行预案的样本数据，用董事长的个人特征衡量管理层过度自信，用“前十大股东中的其他大股东持股比例之和，除以第一大股东及其一致行动人的持股比例之和”作为股权制衡度的替代指标等进行稳健经验，结果都依然稳健。

五、结论与建议

（一）结论

研究结果表明：（1）相较于股权融资，过度自信的管理层比非过度自信的管理层选择可转债融资的概率更高，管理层过度自信心理会使其高估公司未来的股价增长，高估可转债转股的可能性，从而低估可转债的风险；（2）相较于股权融资，公司的股权制衡度越低，选择发行可转债的概率越高；董事长与总经理两职合一的公司比两职分离的公司选择可转债融资的概率更高，当公司的股权制衡度较低时，由于其他股东对大股东的股权制衡能力较低，难以遏制大股东希望通过发行可转债来维持控制权，获取控制权收益的倾向。当公司的董事长与总经理两职合一时，董事会治理效果较差，大股东获取控制权收益的行为不受限制，而且管理层的权力更大，过度自信心理更强，从而公司发行可转债的可能性更大；（3）相较于股权融资，股权制衡度、董事会规模的提高，对管理层的控制和监督就会加强，抑制其过度自信心理导致的可转债融资倾向；董事会独立性的提高无法弱化管理层过度自信对可转债融资选择的正向影响，董事长和总经理两职分离的设置对管理层过度自信对可转债融资选择的正向影响的弱化作用不够明显。

（二）建议

基于上述结论，建议公司应从管理层和公司治理机制两方面建立相应机制来抑制管理层过度自信心理导致的非理性融资决策：（1）管理层方面，在选择聘任管理层时应关注其个人素养（是否是过于冒险）素质，在考核体系中加入因决策失误给公司造成损失的处罚措施，同时完善经理人市场；（2）在公司治理方面，通过优化公司股权结构、适当提高董事会规模、提升独立董事的权力，使独立董事有更多的话语权、加强两职分离等公司治理措施，抑制管理层过度自信心理，避免非理性可转债融资决策。