郭丽娟

摘 要：我国A股市场股权质押经历了2014—2015年的繁荣期，后因股价下跌，部分质押的股票触及平仓线，股东仍继续质押股权“拆东墙补西墙”，2015—2018年股权质押的规模继续扩大。2018年频发的股权质押违约事件引发了市场波动，随着监管措施的实施和制度的规范，股权质押的规模逐渐缩小。论述了控股股东大比例股权质押给上市公司带来的风险。

关键词：上市公司;控股;股权质押

文章编号：1004-7026（2020）08-0158-02         中国图书分类号：F832.51        文献标志码：A

一方面，企业出于投资项目等动机质押股权，但是投资项目往往回报期长，短时间内不能带来现金流。另一方面，在股市行情好的时候质押股票，股价下跌触及警戒线和平仓线时给股东带来了沉重负担，无法及时追加担保金，不得不被平仓。千山药机股东多次质押其股权并套现，给质权人和中小股东带来了巨大损失，上市公司因此陷入破产、退市的困境。

1  引发上市公司股价下跌的市场风险

上市公司的股价受宏观环境、公司业绩等多种因素的影响。我国A股市场自2015年下半年整体呈现波动下降的趋势后，叠加中美贸易战、全球经济萧条等因素，多数股票呈现下跌态势，因此股价下跌诱发大量的股票质押爆仓。

股权质押被平仓主要是公司股价下跌引发的，而控股股东的质押（被平仓）行为也会带来公司股权股价的波动，主要原因有以下几点。一是当股价达到平仓线时，借款人不能追加保证金和保证物，出质人会在二级市场抛售股票套现，使股价进一步下跌。二是股东可以通过股权质押套现，损害了中小股东的利益，市场上这样的案例并不少见。2018年底，千山药机因逾期被相关机构强制平仓，因欠债2亿元而被出质人告上法庭。因此，控股股東高比例质押股票的行为会给投资者带来负面投资情绪，并且资本市场股权质押频频爆雷加剧了投资者的担忧[1]。

观察上市公司控股股东股权质押被动减持的情况，发现控股股东（被动）减持股票几乎都导致股价大幅下跌，有些上市公司因控股股东减持导致股价下跌20%左右。市场对股权质押的反应非常灵敏，但由于下跌空间有限，减持行为引起的股价下跌边际在逐渐减弱。对于股权质押带来的问题，A公司及其股东采用增持股票和回购股票两种方式进行市值管理。

2  引发上市公司再融资的风险

2.1  再融资成本

企业融资分为内源融资和外源融资，最常见的外源融资有债务融资和股权融资。对于已上市的企业，可以通过债务和股权进行融资。常见的债务融资方式有企业债、银行信贷、租赁等，股权融资的方式包括增发、配股、私募发售等。相比于股权融资，债务融资的资本成本较低。与发行股票相比，发行债务的利息具有抵税作用，成本相对低。

上市公司选择再融资方式考虑的因素有法律法规对发行的限制、公司自身的战略、公司资本结构和财务状况以及股东结构。控股股东持股比例较低时，上市公司应充分考虑再融资对母公司控制权的影响。

上市公司控股股东资金紧张，股权质押频频被平仓，此时上市公司再融资的方式为股权融资，而控股股东资金流不足，无法按照相应的股权比例参与配股或定增，那么股份就会落入他人手中，再融资后，上市公司的股份会因此被稀释。具体来说，如果上市公司控股股东及其一直行动人持股50%，如果大股东不参与定向增发、配股，再融资会稀释其股份，机构投资者如果吸收社会公众股本，难免会引起“万科控制权之争”类似的危机。为避免这种恶意收购的情况，发行债务相对来说比较安全，有利于上市公司稳定股权结构和经营治理，保证大股东的控制权。

2.2  再融资审核

为了规范上市公司融资行为，我国上市公司发行债务等都需要通过证监会的审核环节。2018年10月，证监会发布上市公司再融资审核的问答，包括17项财务事项和16项非财务事项，其中重点关注了控股股东大比例股权质押的情况。

目前，重要股东的质押风险已成为上市公司再融资审核的一道难关。根据相关数据，2019年以来，已有39家公司在再融资反馈意见环节被问及质押事项，占发行监管部同期发出再融资反馈意见的1/3。在发审会环节，有5家公司被现场询问股东质押情况，这是在以前很少见。

从数据来看，被问及质押风险的公司股东大多存在质押比例较高的情况，这些公司的股东质押所持的股份大多超过50%。从询问角度来看，监管机构几乎是“一问到底”，例如质押比例较高，是否有平仓风险？是否导致控制权变更？相关股东解决可能出现的危机的能力等。针对发审委关注的股东股权质押问题，上市公司相关股东都采用降低质押比例的方式应对。

3  股东变更风险

目前，大多数从事股权质押的金融机构为券商、信托等，这类金融机构大多缺乏经营的经验和能力。当质押股票的市价低于平仓线，出质人没有资金偿还债务时，质权人会将手中的股票平仓，被平仓的股票通常在二级市场低价出售。稳定的大股东是保证公司有序经营、稳定发展的关键因素。大股东的变动会导致公司治理层和管理层变更，企业文化、发展战略变化，使公司经营不连贯，人心不稳，正常经营受阻，影响公司整体业绩。

大量质押上市公司的控股股东短期和长期偿债能力较弱，现金流较紧张，质押的股权风险未解除，即在质押比例超过80%且履约保障比例未达到150%的情况下，尚未采取任何增信措施。当国内大盘在低位徘徊时，上市公司股价仍将长期处于低位以及大概率的下跌趋势，其他已质押的股权触及平仓线的概率非常大且股东没有足够的资金回购或补充保证金，将会有更多的质押股权被强平，发生剧烈的减持现象。

受金融去杠杆和股价下跌的影响，大股东在爆发平仓危机时陷入“无券可补”的境地，不得不寻找第三方化解危机，导致控制权变更，这是控制权转让案例增多的重要原因。

一旦A公司控股股东也陷入爆仓危机，将可能导致A公司的控股权发生转移，使A公司控股股东和实际控制人频繁变更，经营管理缺乏稳定性，会给A公司持续稳定发展带来负面影响，从而导致公司动荡。尤其是股票被质押给银行、券商等金融机构，当其被动成为大股东后，所持股权如果再次转让，导致A公司的大股东再次变更，A公司面临的风险将会再次放大。另外，由于上市公司需要详细披露股东变更等事项，加大了上市公司违规披露信息的风险，甚至可能因此受到监管机构的处罚。

4  结束语

在股票持续低迷的情况下，上市公司控股股东多次被迫减持，持股比例频繁波动，持股数量在50%的界限上下波动，如果股价继续下行，维持稳定的股权比例将会给股东带来不小压力。同时，对于融资需求大的上市公司，通过发行债务获取资金的道路并非一帆风顺，证监会对股东股权质押的高度关注增加了融资审核的难度。上市公司股东的大比例质押行为对其经营和财务状况产生了负面的影响，扩大了风险。

参考文献：

[1]唐兰.控股股东股权质押对公司价值影响的研究[D].北京：中国矿业大学，2019.

（编辑：郭  颖）