丁安华

利率双轨：货币政策传导的困局

货币政策的意图能否真正影响实体经济，涉及利率的传导机制。表面上看似简单，现实中却令人困惑。典型的例子，就是2018年以来“宽货币”和“紧信用”的政策组合，货币政策意图与信用传导机制自相矛盾、互相抵消。

2018年，美国挑起的贸易摩擦加大了中国经济下行的压力。在此背景下，央行强化逆周期调节力度，“宽货币”政策释放长期资金达4.75万亿元，远高于2017年的1.7万亿元。但是，始自2017年的去杠杆政策，包括“三三四十”专项治理、资管新规等，制约了宽松货币政策向实体部门信用的传导，造成了“紧信用”的效果。

从利率的角度来看，“宽货币”的传导路径被“紧信用”限制在金融体系而无法进入实体部门。其结果是：一方面，社融和M2增速持续下行，实体经济部门不同程度地陷入融资困境；另一方面，资金价格扭曲，出现不断扩大的“利率双轨”现象，即金融市场利率走低，银行信贷利率居高不下，两者走势显著背离。

贷款基准利率改革：未完成的议题

为疏通“利率双轨”这一货币政策传导的“梗阻”，有效推动实体经济部门“降成本”，新的贷款市场报价利率（Loan Prime Rate，LPR）形成机制于2019年8月应运而生。新报价公式，将银行信贷基准利率LPR与金融市场利率1年期中期借贷便利（MLF）利率 联系起来，推动利率并轨。

然而，新的LPR形成机制下仍有部分难题待解。

首先，LPR为贷款利率给出定价，没有为存款利率提供指引，这就留下一个未解的难题。通过MLF利率下行可以拉动银行贷款利率下行，但对存款利率的影响相当有限。……