王惠惠,刘 芳

(北京农学院 经济管理学院/北京新农村建设研究基地,北京102206)

近年来中国奶牛养殖业发展迅速，涌现出一大批现代化、规模化的专业奶牛养殖公司，中国“万头牧场”拥有量在世界上名列前茅，但是关于奶牛养殖企业的会计计量研究却未跟上时代发展步伐。典型事件是港股上市公司辉山乳业遭遇美国浑水沽空，股价于2017年3月24日半个小时下跌超过90%。浑水公司发布报告称辉山乳业粉饰财务报表，其中奶牛生物资产采用公允价值计量法，是其操作利润的重要手段之一。众所周知，奶牛养殖是重资产行业，对于大型现代化奶牛养殖企业来说，奶牛生物资产占企业总资产的比重为20%～40%；对于中小牧场，奶牛资产占比更高。奶牛生物资产的计量对企业财务报表的影响非常大，甚至决定了奶牛养殖企业的对外融资能力。因此，有必要深入研究奶牛生物资产的计量方法，以提高奶牛养殖企业财务报表质量。

1 公允价值法和成本法比较

根据国际会计准则委员会，公允价值是指“在公平交易中，熟悉情况的当事人自愿据以进行资产交换或债务清偿的金额”。公允价值概念更加关注未来现金流和价值，可以有效提高会计信息的及时性、相关性，但是公允价值的获取存在难度，尤其是中国商品交易市场尚不完善的背景下，公允价值计量法容易成为企业管理者操纵利润、粉饰财务报表的手段之一。因此，中国企业会计准则明确规定：除有确凿证据表明其公允价值能够持续可靠取得外，生物资产一般采用成本法计量。吴虹雁教授[1]统计2011年财务报告28家确认了生物资产的农业上市公司均选择了历史成本计量。但是在资产收购或转让时，交易双方肯定有一方不同意按历史成本法估值。如果未来市场预期好，则卖方不同意按历史成本法估值；如果市场环境变差，生产性生物资产变现能力降低，则买方不同意按历史成本法估值。也就说，尽管中国会计准则规定一般采用成本法计量生物资产价值，但是资产评估报告仍然要考虑公允价值计量法。例如，新三板上市公司赛科星(834179.OC)收购华夏畜牧兴化有限公司和北京海华云都生态农业有限公司的资产评估报告皆采用公允价值计量法评估奶牛生物资产价值(1)Wind资讯，赛科星2017年3月2日公告。

公允价值计量法具有复合性，本身不能直接用于具体的会计计量，可采用的表现形式包括市场法、收益法和成本法。其中，市场法是利用相同或类似的资产、负债或资产和负债组合的价格以及其他相关市场交易信息进行估值的技术；收益法是将未来金额转换成单一现值的估值技术；成本法，是反映当前要求重置相关资产服务能力所需金额(通常指现行重置成本)的估值技术。通常情况下，中国、美国、加拿大等国家的企业采用成本法计量生物资产价值，香港、澳大利亚、新西兰、新加坡等国家[2]的企业采用公允价值法计量生物资产价值。结合中国实践情况，高琳[3]等建议采用历史成本法和公允价值复合型计量模式对奶牛生物资产进行会计计量，兼顾会计信息质量的可靠性和相关性；也有学者[4]提出根据生产性生物资产不同阶段的特性及其所处的市场环境，可采用不同的价值计量模式。公允价值计量法作为一种国际上公认的会计计量发展趋势，具有一定优势，进一步完善改进公允价值法存在的问题，有助于提高企业的会计信息质量。

2 奶牛生物资产的公允价值计量方法

根据中国企业会计准则，生物资产是指有生命的动物和植物，可分为消耗性生物资产、生产性生物资产和公益性生物资产，其中，生产性生物资产是指为产出农产品、提供劳务或出租等目的而持有的生物资产，包括经济林、薪炭林、产畜和役畜等。养殖企业拥有的奶牛是标准的生产性生物资产，而被淘汰的奶牛则计入消耗性生物资产。奶牛生物资产具有生产性，未来能够为养殖企业创造现金流，因此用未来现金流折现值或者市场价格计量奶牛价值更能准确反映企业的财务现状。但是奶牛产生的未来现金流和生鲜乳价格紧密相关，奶价波动直接影响到奶牛的价值及市场价格，因此奶牛养殖企业的资产价值面临大幅波动的风险。大部分股权收购中的标的资产也会采用收益法或市场法评估奶牛价值，另外，香港上市公司倾向于采用市场法或收益法确认奶牛价值。

奶牛生物资产按月龄分为两类：成母牛和后备牛。成母牛即泌乳牛，一般是指24个月以上月龄，第一次产犊后至淘汰前的成年母牛，后备牛一般是指未进入泌乳期的犊牛。后备牛的价值主要和品种、饲养成本有关，有些地区有相对活跃的犊牛买卖市场，一般采用成本法或市场法，估值方法相对简单可靠。成母牛具有生育能力和泌乳能力，属于生产性生物资产，带来的收入包括：产出犊牛的价值、出售原料奶的收入、淘汰后的残值收入；成本包括饲料费用、人工费、养殖场及挤奶设备等资产的折旧费、其他费用。将未来各期的收入扣除成本后折现，折现值即为奶牛的公允价值，计算公式为：

其中，P是奶牛的收益现值，Rt是第t年扣除成本后的预期收益或现金流量，n为奶牛预期寿命，即可产生预期收益的年限，r为折现率。该模型和其他资产的收益现值模型是一致的，关键点在于预估现金流量时相关经济参数的选择，主要包括产奶量、原料奶价格、粗饲料和精饲料的价格。胡海川等[5]对不同胎次奶牛的泌乳能力、泌乳寿命、折现率等关键参数进行了详细分析。奶牛的生命周期一般为6～8年，通常假设一头健康奶牛产奶周期为6年，第7年即转为淘汰牛，经过育肥后当作肉牛处理。奶牛的产奶量与其生产环境、饲料投入、体型外貌、品种、胎次密切相关，可根据企业历史经济生产记录资料统计得出估计值。原料奶和饲料价格完全受市场供需影响，很难根据历史数据进行合理预测。实际上，原料奶价格变化对奶牛养殖企业的影响是双重的，价格上升，原料奶出售收入提高，奶牛公允价值变动为正数，销售收入和公允价值变动都利于企业价值提升，反之，则加剧企业价值下降。因此，将原料奶和饲料未来的价格变动影响考虑到奶牛生物资产估值中是非常必要的。

3 看跌期权流动性折扣模型

如何科学度量原料奶和饲料的价格变动对奶牛生物资产的估值影响呢？成年奶牛的交易市场尚未形成，难以获得公允的市场价格。但是成年奶牛的现金流折现值基本上是由原料奶和饲料的价格决定的，而原料奶和饲料的价格有较为完整的历史记录，可以根据原料奶和饲料的价格波动率估算奶牛价值的波动率，进而参考非上市公司股权关于流动性折扣的算法，对奶牛价值进行流动性折扣减值。非上市公司股权因流通受限，其估值与可比同类型同行业上市公司的主要差异就是流动性折扣，而流动性折扣的估计方法有较为成熟的公式，即看跌期权流动性折扣模型，国内学者李杰等[6]对评估流动性折扣的期权模型方法进行了详细介绍。看跌期权的含义是指：在将来某一天或一定时期内，看跌期权的买方享有按约定价格和数量，卖出某种标的资产的权利。如果持有非上市公司股权的所有人同时持有该股权的看跌期权，根据无套利原理，其资产组合价值和上市公司股权价值是相同的。

对于奶牛养殖企业来说，奶牛生物资产相当于工业企业的生产线，主营业务收入来源于原料奶出售。因此，奶牛生物资产可看作式简化版的非上市公司股权，其估值取决于未来现金流量的折现值。为了更为准确的估算奶牛生物资产的价值，同理也需要对奶牛价值进行流动性折扣减值。流动性折扣率可选择看跌期权法。其中，资产的现行价格S为奶牛生物资产的估值，期权的执行价格X与S相同，T为期权的有效期，即奶牛的剩余产奶年限，无风险利率为r，股息率q为0，预期年化波动率σ可用原料奶与饲料价格差值的历史波动率估算。

4 案例分析

看跌期权模型提供了估算奶牛生物资产流动性折扣率的方法，实践中，需要获得的重要输入参数包括：无风险利率、奶牛的剩余产奶年限和奶牛资产价格的预期波动率，其中波动率的估计较为复杂。虽然奶牛资产价格并不能从市场上有效获得，但是饲料价格、原料奶价格等有较为完善的统计数据，因此可以通过计算奶牛资产未来现金收益的波动率代替奶牛资产的预期波动率。

以港股上市公司现代牧业为例，阐述看跌期权流动性折扣模型的应用过程。现代牧业是一家专门从事奶牛养殖和牛奶生产的企业，总部位于安徽省马鞍山市，2017年其奶牛生物资产占总资产比例46%。根据其年报数据，公司每公斤原料奶饲养成本为1.90元，每公斤原料奶售价预计为3.83元，饲养成本占比约50%。根据中国奶业统计摘要(2018)相关数据推算，饲养成本中约80%是饲料成本。饲料成本主要玉米、大豆、苜蓿构成，占比约40%、20%、25%。同等饲喂条件下，每头奶牛的产奶量和消耗饲料数量是基本确定的，不确定的是原料奶和饲料的价格变动，因此，奶牛生物资产价格的变动主要受原料奶和饲料价格影响，构建奶牛生物资产价格函数如下：

其中Xt是第t月的产奶量，Mt为原料奶价格，Ct为玉米价格，St为大豆价格，At为苜蓿价格，ωt为其他饲养成本，n为奶牛的剩余产奶月份数量，r为无风险利率。时间序列Mt-40%*Ct-20%*St-25%*At可视为饲养毛利润，曲线图如下所示，近5年的年化历史波动率为12.2%。如果假设奶牛群每月的产奶量大体相等，饲养利润的波动率即为奶牛价值的波动率。

图1 近5年奶牛饲养毛利润波动曲线Fig.1 The curve of gross profit of dairy cows in recent five years

无风险利率取10年期国债收益率，假设为3%，假设奶牛的平均剩余产奶年限为3年，根据欧式看跌期权模型，流动性折扣率为4.47%，根据亚式看跌期权模型，流动性折扣率为4.85%，两者相差不大，实际应用中任选一种模型即可。2017年末现代牧业的奶牛生产物资产价值77.5亿元，假设采用欧式看跌期权模型，考虑流动性折扣后，奶牛生物资产价值应为74.0亿元。

5 结 论

公允价值计量法可以更真实的反映企业当期财务经营情况，但实际运用中，因市场不完善，部分资产价格较难获得确切的公允价值。以现代牧业财务报告为例，根据输入数据可观察程度及输入数据对公允价值计量整体重要性分为三个等级，第一级输入数据是实体于计量日期可以取得的相同资产或负债于活跃市场的报价(未经调整)，第二级输入数据是资产或负债可直接或间接观察的输入数据(第一级内所包含的报价除外)，第三级输入数据是资产或负债的不可观察输入数据。奶牛资产的公允价值计量被划分为第三级，采用了重大不可观察数据。基于审慎性原则，将奶牛生物资产进行流动性扣减是合理也是非常必要的，看跌期权流动性折扣模型在实践中具有可行性。