李安兰 陈见丽

一、引言

股票市场由发行市场和交易市场构成。股票市场制度包括发行制度（含发行审核制度）、上市制度、退市制度、交易制度、市场监管制度等一系列制度，其中，发行审核制度在整个股票市场制度体系中居于核心地位（吴林祥，2005），对股票市场发展具有举足轻重的作用。股票发行审核制度主要包括审批制、核准制和注册制三种类型。纵观全球股票市场，每一种类型股票发行审核制度都与其所在国家或地区的股票市场发展状况、社会经济状况、社会经济体制模式、法律法规以及股票市场监管执法水平相适应，甚至还受到所在国家或地区的政体及政治关系格局的影响。

我国股票发行先后经历了审批制和核准制阶段。2013 年11 月，党的十八届三中全会做出“推进股票发行注册制改革”的决定，意味着我国股票发行审核制度将由现阶段的核准制过渡到注册制。2020 年3 月1 日开始施行新修订的证券法，明确了全面推行注册制。但是，对于股票发行注册制改革，我国广大投资者特别是散户投资者存在一些认识上的误区，譬如，认为注册制就是登记制、备案制，注册制下发行新股无需证监会审核，注册制会造成大量垃圾股发行上市，并可能导致IPO 欺诈盛行等等；还有不少投资者片面地认为，实施注册制将会导致股票二级市场崩盘，甚至产生了“谈注册制色变”的不良状况，引发股票市场的非理性波动，妨碍注册制改革的顺利推进。问题产生的根源，主要在于投资者对注册制的本质内涵及特征缺乏全面和正确的认知。因此，为消除广大投资者在注册制改革上的认识误区，本文通过对审批制、核准制和注册制进行深入对比分析，揭示股票发行审核制度，特别是注册制的本质内涵及特征，并提出注册制发行制度等重要制度的基础完善建议。

二、股票发行审核制度对较

（一）审批制

审批制是一国在股票市场的发展初期，为了维护股票市场及上市公司稳定，平衡社会经济关系（曹凤岐，2014），更好地满足各行业及各区域企业的资金融通需求，由地方政府部门或行业主管部门根据上级下达的发行指标或额度，遴选推荐企业发行股票，并经股票发行管理机关批准后实施的一种股票发行审核制度。

从制度内涵上看，审批制是计划经济和计划体制的产物，股票的发行与上市均由政府“有形之手”来组织和安排。以我国为例，在全国统一审批的背景下，审批制具有以下主要特点：

1.股票发行实行额度管理或指标管理

由国家股票发行管理机关包括国家计委、中国人民银行、国务院证券委、证监会等，根据各地方、各行业企业的资金需求，结合国家经济发展规划布局，经过综合平衡后，下达年度股票发行额度或指标。在额度制下，实行“总量（总额度）控制，额度分配，按额申报”的方式；在指标制下，实行“总量（总家数）控制，限报家数”的管理办法，对全国范围内的股票发行业务实行有计划的协调和控制，实施全国统一管理。

2.股票发行采取先推荐后审批模式

股票拟发行对象首先由各地方政府部门或行业主管机构遴选推荐，再由国家股票发行管理机关审批。地方政府有关部门和行业主管机构，依据国家股票发行管理机关下达的发行额度或发行指标，结合本地区、本行业经济发展规划以及企业融资需求，遴选并推荐股票拟发行对象；然后由国家股票发行管理机关在各地方、各行业的股票发行额度或指标内，依据国家有关规定进行审批。

3.股票发行标准及发行条件相对简单

审批制下，相关各方的核心关注点主要在于融资额度或发行指标，而不在于拟发行对象的公司素质和公司价值，因此，股票发行标准及条件相对简单。也就是说，由于实行计划发行管理体制，在上级管理机关下达的发行额度或指标内，由各地方政府、行业管理机构自主遴选推荐拟发行对象，股票能否发行的关键在于是否取得了发行额度或指标，而不在于拟发行对象的公司价值、财务数据、盈利能力、发展前景以及信息披露等方面。因此，对企业来说，如何取得地方政府或者行业管理机构的推荐发行资格才是第一要务。

4.股票发行监管相对粗放

股票发行额度或指标事先下达至各地方和各行业，地方政府和行业管理机构具有自主遴选推荐拟发行对象的权力，而国家股票发行管理机关对股票发行申请的行政审批，须在既定发行额度或指标框架内进行。至于股票发行审批及监管的关注点，首先是发行额度或指标的依规使用，其次才是拟发行对象的经营性质、经营规模、公司治理、盈利水平、发行价格、发行市盈率等方面，而财务数据的真实性、粉饰程度等投资者关注的重要信息，事实上并非监管的重点。

5.对拟发行企业的要求不高

在审批制下，由于实行的是额度管理或指标管理，尽管股票发行管理机关对拟发行人的公司质量（如净资产、连续盈利）、公司治理、信息披露等提出了一些要求，但相比核准制下严苛的股票发行标准及条件，显然存在很大差距。在审批制下，由于监管的疏松，拟发行人的公司经营财务数据通过修饰包装达到发行标准并非难事。

6.对投资者合法权益的保护不够

在审批制下，股票发行额度或指标由股票发行管理机关掌控，拟发行对象由各地方政府和行业管理机构遴选推荐，发行股票的首要目的，是为了解决国有企业的资金问题；而投资者合法权益保护问题并未引起监管当局的足够重视，真正意义上的投资者合法权益保护机制并未有效建立。

7.证券中介机构的“IPO 看门人”功能定位未得到有效确立

在审批制下，股票发行对象的遴选推荐与审批，均在行政权力框架内进行。证券中介机构的职能，主要是协助拟发行人做好股票发行申报和股票承销，充当的是“IPO 助手”角色，而IPO 信息披露质量的把关功能，事实上已被边缘化。因此，证券中介机构的“IPO 看门人”功能定位并未得到有效确立。

从上述分析可以看出，审批制是一种通过采取行政手段来管理和调节股票资源的发审制度模式。从拟发行对象的遴选推荐到股票发行申请的最终审批，均由各级行政部门负责，股票发行审核过程体现的是政府“有形之手”在股票资源配置上的绝对主导作用。

（二）核准制

核准制是指证券监管机构依法对股票发行申请进行实质审核，并对符合既定标准与条件的发行申请予以核准的股票发行审核制度。纵观全球股票市场，在新兴经济体或成熟市场中采用核准制模式的不在少数，譬如英国、法国、德国、中国香港以及1968年至1988 年的中国台湾地区，而我国股票市场自1999 年7 月起实行的也是核准制。

以我国核准制为例来看，核准制具有以下主要特点：

1.核准制是介于审批制和注册制的中间形式

核准制取消了审批制所采用的额度管理和指标管理方式，通过引入证券中介机构，加强股票发行质量和信息披露质量管理，一定程度上注重发挥证券中介机构的“IPO 看门人”功能，同时仍然保留证券监管机构对股票发行的主导权、实质审查权和终极核准权。核准制的股票发行审核过程，既体现监管机构的行政意志，又在一定程度上注重发挥证券中介机构的监督把关功能，使得发行质量与发行效率较之审批制有了质的飞跃。

2.实质审核是核准制的核心和灵魂

通过加强IPO 事前控制（或称事前限制）来保护投资者合法权益，是核准制的核心理念，而事前控制的主要方式则是实质审核。核准制的立法理念认为，股票发行权并非天然取得，而是由政府依法授予，因此，IPO 必须通过政府证券监管机构的审查核准才能放行。这是由于，股票作为特殊商品，交易过程容易发生信息不对称，损害投资者的合法权益，而基于保护投资者合法权益的需要，政府证券监管机构必须对股票发行事务进行实质性审核把关，将公司质量不佳、信息披露不合规的IPO 申请拒之门外。

一般来说，实质审核的内容主要涵盖两个层面：一是审核IPO 信息披露的合规性。重点审查IPO 信息披露资料的真实性、准确性、完整性、及时性；二是审核IPO 公司的质量、投资价值及投资风险。根据IPO 的信息披露资料，重点审查拟发行人的主体资格、经营年限、资产状况、主营业务、财务数据、关联交易、同业竞争、持续盈利能力、公司治理、募投项目等内容，对拟发行人的公司质量、投资价值以及投资风险进行专业评估和判断。通过实质审核，证券监管机构可以甄别筛选那些信息披露合规且公司质量优良、募集项目前景光明、投资风险较小的IPO 项目予以放行。由此可见，实质审核的本质是证券监管机构对IPO 项目的择优发行。

3.证券监管机构的行政干预贯穿发行审核始终

尽管核准制引入证券中介机构来加强信息披露把关，在一定程度上发挥了市场监督的作用，但是在发行审核过程中，证券监管机构的行政干预随处可见。从IPO 材料受理、见面会、反馈会、材料反馈、初审、发审会，直至最终的核准发行，均由证监会主导和主理，政府“有形之手”影响着整个发行审核过程。正因为IPO“生杀大权”掌握在证券监管机构手里，股票能否成功发行并非完全由市场决定。事实表明，过度的行政权力干预，往往容易引发IPO 发审环节的权力寻租问题。

4.证券中介机构的IPO 把关功能得到一定程度的重视

与审批制下证券中介机构仅作为股票发行助手不同，核准制赋予证券中介机构IPO 信息披露把关责任，明确其“IPO 看门人”的功能地位。明确要求保荐人、会计师事务所、律师事务所、评估机构等证券中介，各司其职，各尽其责，为IPO 信息披露把好质量关。因此，相比审批制，核准制下证券中介机构的IPO 把关功能得到了一定程度的重视，把关作用也得到了一定程度发挥。但是，由于核准制下，IPO 发行审核仍然由行政权力主导，证券中介机构仍处于从属地位，以致证券中介机构的IPO 把关职责并未得到真正落实。

总体来看，核准制是介于审批制和注册制的中间形态，通过引入证券中介机构，加强信息披露把关，并采取市场询价定价方式，股票发行审核朝着发行市场化迈进了一大步。但是，核准制秉持事前控制理念，采取实质审核的发行审核方式，其发审过程充斥着行政干预，人治氛围较为浓厚。核准制下，证券监管机构直接或间接影响IPO 定价，控制发行数量及发行规模，调节发行节奏，主导着股票发行审核的全过程。在这样的制度背景下，证券监管机构同时承载着“裁判员”和“运动员”角色，容易造成监管错位或越位。由于“有形之手”主导和主宰着股票的发行审核，必然会混淆政府与发行市场的边界，妨碍市场化发行机制的形成，造成IPO 定价扭曲，催生IPO“三高”泡沫（陈见丽，2015）。同时，过多的行政干预和人为干预，在权力监管不到位的情况下，容易引发权力寻租行为，造成IPO 过度包装甚至欺诈发行现象频发，降低发行效率以及股票资源配置效率，最终损害投资者合法权益，危害股票市场的健康发展。

（三）注册制

注册制是指股票拟发行人向证券监管机构申报公开发行股票的有关事项，依法真实、准确、完整、及时地将影响投资者决策的股票发行信息资料予以充分披露，由证券监管机构采用形式审核方式对信息披露资料进行审核的股票发行审核制度。在注册制下，拟发行人依法提出IPO 申请后，在规定时间内，如果证券监管机构未提出修改或补充意见，或未下令终止发行注册，即视为注册生效。

注册制是境外成熟资本市场普遍采用的股票发行审核制度，总体来说，注册制具有以下基本特点：

1.注册制实行形式审核

与核准制实行实质审核不同，注册制实行形式审核制度。这是由于：（1）从立法理念来看，核准制的立法理念认为，股票发行权是发行人的一项特权，须经政府证券监管机构核准方可取得；而注册制的立法理念认为，股票发行权应为法律赋予发行人的一般权利，只要符合法律规定，不损害公众利益，即可依法取得，而非政府授予，因此，无须政府对股票发行事项进行行政审批(廖士光，2012)。（2）从股票交易公平角度来看：股票交易包括IPO 环节的股票买卖，属于投融资双方在股票市场上的自主行为，应当遵循“卖者有责，买者自负”的交易原则。作为卖方的拟发行人，应当如实披露交易股票的相关信息，并对此承担法律责任；而作为买方的投资者，在掌握拟发行人所披露信息的基础上，自主进行投资风险及投资价值分析评估，并对自己的投资决策、投资行为与投资盈亏负责。在此过程中，政府需要做的是，制定规范拟发行人信息披露行为的法律法规，加强对信息披露违法违规行为的监督惩治，让违法违规披露行为人承担相应法律责任，让投资者对公平股票交易行为自负盈亏。因而，也就无须政府部门越俎代庖，通过采取实质审核方式来为投资者进行信息披露把关。

在形式审核过程中，证券监管机构一般会采用函询的方式，就招股说明书等IPO 资料的合法合规性，包括是否真实、准确、完整、及时、可读等，向拟发行人提出数十个乃至数百个不等的问询意见，让发行人逐一做出书面回应并对披露资料进行更正完善。经过多轮次的意见问询与反馈，以及信息披露资料的更正完善，直至证券监管机构满意为止，否则，注册将被终止。由此可见，在注册制下，证券监管机构并非不对IPO 实施审核，事实上只要是关乎投资者决策所需的信息披露资料，都将被证券监管机构逐一审核，只不过审核方式已转变为形式审核。在形式审核制度下，证券监管机构不对拟发行人的公司价值以及投资风险进行评估和判断，更不对信息披露质量背书。

2.注册制贯彻“以后端促前端”、“以事中事后促事前”的监管执法理念

核准制秉持的是“事前控制”理念，通过在IPO 环节实行实质审核，力图在事前通过实施人为干预，为投资者把好IPO 质量关，这在监管上属于“严进”。注册制采取形式审核方式，相比核准制的实质审核方式而言，属于“宽进”。而注册制为了确保IPO 信息披露质量，强调的是事中事后的监管与震慑，谓之“严管”，即通过强化IPO 信息披露之后的监管执法，对涉嫌违法违规披露的发行人、证券中介机构及其有关管理者，施以严苛的经济责任和法律责任，让其为此付出沉重而高昂的代价，据此树立法律的权威性和监管执法的震慑力，以倒逼发行人和证券中介机构自觉依法做好事前（IPO 环节）的信息披露。这种方式在监管上可以称作“宽进严管”。因此，在注册制模式下，IPO 后的严厉监管执法以及严苛的惩治机制显得尤为重要，直接关乎注册制能否正常运行，这是注册制不可或缺的核心制度基础。

3.注册制的本质是发行市场化

所谓市场化，就是使市场在资源配置中起决定性作用，让市场规律包括竞争规律、价值规律、供求规律自主运行和调节。而注册制下的发行市场化，是指在IPO 发行市场，主要依靠市场手段和市场规律作用来配置股票资源，而不是由政府证券监管机构来决定股票的发行。发行市场化就是要在IPO 市场上实现“去行政化”，去除IPO 市场上的过度行政管制，由“政府决定股票发行”转变为“市场决定股票发行”，以激发资本市场活力。

注册制下发行市场化的基本特征有：（1）股票能否成功发行，最终由市场决定。即使通过了证券监管机构的发行注册，但是，如果该支股票不为市场投资者所认可和接受，必然无法成功发行；（2）股票发行价格最终由承销商和投资者来确定，不受证券监管机构的行政约束；（3）股票发行的数量、规模及节奏均由承销商和投资者决定，不受证券监管机构的人为调节和控制。

4.注册制以信息披露为中心

IPO 市场交易的公平性，需要以IPO 信息披露的真实性、准确性、完整性和及时性为前提。这是因为：在IPO 交易环节，投资者进行投资决策时需要拟发行人提供真实、准确、完整、及时的IPO 信息资料；如果拟发行人所披露的IPO 信息资料存在虚假、不完整甚至欺诈成份，那么必然会误导投资者的决策，造成投资者合法权益受损。特别是在注册制背景下，由于采用市场化发行和形式审核，证券监管机构不对发行人信息披露的真实性、准确性、完整性和及时性进行刻意把关，更不对信息披露质量、发行人公司质量以及投资价值背书，因此，拟发行人的诚信守法意识和证券中介机构的勤勉尽责，对信息披露质量具有决定性影响。如何有效促使拟发行人和证券中介机构依法依规做好信息披露，确保信息披露的高质量，是注册制监管的重点和难点。由此可见，注册制是一种以信息披露为中心的股票发行审核制度。

5.注册制的职责分工明晰

从职责划分角度来看，注册制下各市场参与方的职责十分明晰。发行人负责依法依规做好IPO 信息披露，确保披露的真实性、准确性、完整性和及时性；IPO 信息披露质量主要由保荐人（主承销商）、律师事务所、会计师事务所、评估师事务所等证券中介机构直接把关；IPO 公司的质量与投资价值由投资者依据信息披露资料自行评估判断；IPO 价格、IPO 发行节奏与发行规模由市场自发形成和确定；获准发行后的上市审核由证券交易所独立负责；而IPO 过程中的一切不法行为，则由证券监管机构负责监管和惩治。职责分工明晰是注册制实现发行市场化和运行高效的根本保证。

6.注册制须以严刑峻法体系为支撑

与核准制不同，注册制采取形式审核制度，证券监管机构不对发行人信息披露进行实质把关，谓之“宽进”。而“宽进”之后必须实行“严管”，只有这样，注册制才能高效运行。为了确保信息披露质量，预防信息披露过程的造假、欺诈，注册制秉持“以后端促前端”、“以事中事后促事前”的监管执法理念。就是要通过后端（IPO 后）以及事中事后的严厉监管执法，产生足够强大的震慑力，来倒逼拟发行人和证券中介机构依法依规做好事前的信息披露。

注册制的“严管”主要依靠证券监管机构和司法机关实施严刑峻法来实现。一是建立体系健全、惩治标准高的证券法律法规体系。譬如美国，先后颁布了一系列与证券市场监管相关的法律法规，对证券违法违规行为人处以严苛的经济责任或刑事责任，重点严惩虚假披露和欺诈发行。其中，据《2002 年公众公司会计改革和投资者保护法案》（即萨班斯法案）规定，欺诈发行罪刑期最高可达25 年，违法信息披露罪刑期最高可达10 年，相应的处罚金额可高达数千万美元甚至数亿美元，并且，所有被裁定欺诈发行的上市公司都将被强制退市。也就是说，在注册制下，虚假披露和欺诈发行的责任人，将面临可令其倾家荡产的经济处罚，以及十几年至二十年刑期的牢狱之灾威胁，法律的威严令人生畏。二是证券监管执法无处不在，天网恢恢疏而不漏。徒有威严的法律是不够的，还须有威严的监管执法与之响应，只有这样，严刑峻法的震慑力才能有效形成。注册制的高效运行有赖于证券监管机构的全方位精准监管，以及快速响应的严苛执法。以美国证券市场监管机构SEC 为例：SEC 下设专门的监管执法部门，利用现代化高科技侦测手段，对每一笔证券交易进行实时监控，同时注重利用投资者和社会媒体的监督功能，并通过联合政府司法部门，综合运用多种惩治手段，对违法违规行为做出快速而猛烈的打击，让违法违规行为人无所遁形和遭到法律严惩。只有基于法律威严和监管执法威严，构建起证券市场监管上的严刑峻法体系，注册制“以后端促前端”、“以事中事后促事前”的制度理念才能得以落实。可以说，没有严刑峻法体系就没有注册制。

7.注册制赋予证券中介机构完全的信息披露把关职责与功能

从确保信息披露质量角度来看，注册制下的信息披露同样需要实质把关环节。在信息披露质量把关上，注册制遵循“虚实结合”原则。由于注册制实行形式审核，在发审环节，尽管证券监管机构一般会向拟发行人发起多轮次函询，提出修改和补充意见，以促使拟发行人提升IPO 信息披露质量，但是，为了确保信息披露的质量，IPO 信息披露过程确实需要一个实质把关环节，而这个实质把关责任，则由证券中介机构来承担。注册制对证券中介机构的“IPO 看门人”地位、职责和功能给予明确定位，如果证券中介机构把关失责，将被依法追究责任。可以说，证券中介机构在信息披露质量把控上的尽职调查与尽责把关，是注册制高效运行的重要保障，具有无可替代的地位和作用。

除此之外，基于市场化发行和形式审核的优势，注册制还具有发审程序相对简单、发审及发行效率较高、股市资源配置优化、投资者合法权益得到有效保护等特点。总而言之，注册制是一种与高度市场化相适应、以信息披露为中心、以严刑峻法为支撑的股票发行审核制度。

（四）股票发行审核制度对比

由于制度内涵与特征不同，审批制、核准制和注册制这三种不同类型制度在立法理念、监管理念、发审方式、制度核心等12 个方面存在较大差异。具体差异见表1。

综合表1 内容可以看出，从审批制、核准制到注册制，呈现政府直接参与度下降、市场化程度升高、法律法规与执法趋严、发审效率提高、发审透明度增大、信息披露重要性增强、证券中介机构作用增大、事中事后控制需求提升等特征，而注册制是对法律法规、监管执法、市场化程度等制度基础要求最高的一种发行审核制度。

三、进一步完善我国注册制发行制度的建议

从我国资本市场发展现状来看，目前已经进入全面推行注册制的实施阶段，当务之急是加快完善相应的资本市场基础，包括修改《证券法》、规范中介服务资格、修订违法处罚标准等。新修订的《证券法》取消发行审核委员会制度、精简优化证券发行条件、加强投资者保护、大幅提高证券违法行为处罚标准、强化证券发行中的信息披露、取消会计师事务所和资产评估机构的证券从业资格，为全面实施注册制提供了良好的制度基础。但我国注册制改革涉及面广，必定采取谨慎渐进分步实施模式，有关制度基础必然是逐步完善的过程。当下最应当完善的，一是监管方面如何实现严刑峻法；二是如何促使证券中介机构对信息披露质量起到实质把关作用。

（一）建立体系健全、惩治标准较高的证券法律法规体系

注册制的“严管”首先要有严格的处罚标准。监管的目的不是为了处罚，而是为了用行政强制力提高业务质量。违法成本的高低是处罚效果的关键，如果处罚只是一纸文书，并没有给当事人带来实质性的损失，那处罚的威慑力是不足的。违法成本中最主要的两个因素是收入和声誉，声誉的影响最终也是体现在收入上。如前所述，美国萨班斯法案规定，在注册制下，虚假披露和欺诈发行的责任人，将面临可令其倾家荡产的经济处罚，以及十几年至二十年刑期的牢狱之灾。建议我国严格制定注册制违规处罚标准，对违规者有真正的威慑力。

表1 股票发行审核制度对比

其次，注册制“严管”的实现有赖于证券监管机构的全方位、精准、快速响应监管及执法。随着技术的进步，违法违规手段多样且隐秘，监管难度加大。可以借鉴美国SEC 监管执法部门做法，利用现代化高科技侦测手段，对每一笔证券交易进行实时监控，同时注重利用投资者和社会媒体的监督功能，并联合政府司法部门，综合运用多种惩治手段，对违法违规行为做出快速而猛烈的打击，让违法违规行为人无所遁形，遭到法律严惩。同时，随着我国大数据运用的领域越来越广，注册制实行后也可以探索将大数据技术运用于监管方面。

（二）加强证券中介机构监管

实行注册制后，证券中介机构对IPO 披露质量的实质审核承担把关责任，因此加强证券中介机构的监管就非常重要。为促进相关市场公平、自由竞争，律师事务所的证券从业资格早在2005 年就被取消了，这次新修订的《证券法》又取消了会计师事务所、资产评估机构的证券从业资格。取消证券从业资格要求后，证券中介机构如何管理？一是梳理修改制定相关的管理办法、执业规则、执业标准；二是加强行业监管，加强执业质量管理，加强职业道德建设；三是严格违法处罚，从严从高标准处罚。特别是取消证券从业资格限制后，大量中小型会计师事务所和评估机构将进入IPO 发行市场，鉴于其与大型事务所执业环境的特殊性，加强人才培养，加强业务培训，防止低价竞争扰乱市场秩序非常迫切。

总之，相对于审批制和核准制，注册制的全面推行，对法律法规、监管执法、市场化程度等制度基础要求更高，因此在执行过程中需要逐步摸索，谨慎推进，不断完善。