□文/李俊颖

（江南大学 江苏·无锡）

［提要］ 随着行为金融学的发展，越来越多的学者开始关注投资者情绪这一因素对股价崩盘风险的影响，现有文献主要是从市场层面来研究这两者之间的关系。本文鲜有的从公司层面投资者情绪这一角度作为出发点，研究个股投资者情绪会对股价崩盘风险产生何种影响，研究结果表明：公司层面投资者情绪与股价崩盘风险之间呈正相关关系。

一、引言

传统的经济学理论认为，在有效市场假说条件下，能反映股价未来表现的信息都已经在股价中体现了，而导致股价波动的是新信息的出现，但是新信息的出现具有不确定性，也无法提前预测，因此股价也是不可预测的。在重大信息没有公布出来之前，股价是捉摸不定的，所以传统金融学已经无法解释，行为金融学应运而生。我国金融市场起步晚，发展不够成熟，散户占据大部分市场，这些个人投资者往往不具备完善的金融知识，缺乏理性，喜欢盲目从众，容易受情绪支配。行为金融学理论把投资者非理性因素考虑进模型之中，可以更好地研究投资者行为背后的机理，而关于投资者情绪的研究就是其中一个重要方面，所以有必要构造投资者情绪综合指标来研究股价崩盘风险。

本文以A股为研究对象，选取2002～2017年A股上市公司数据为研究样本，用主成分分析法构建了个股投资者情绪综合指数，研究了投资者情绪对股价崩盘风险的影响。本文的贡献或者创新之处主要体现在：补充了对股价崩盘风险影响因素的研究。目前，对股价崩盘风险的研究有很多，涵盖的方面也比较全，但是大多停留在市场因素层面，对于个股层面的研究不是很多，而本文采用的是个股投资者情绪，探讨的是个股投资者情绪会对股价崩盘风险产生怎样的影响，因此本文完善了对个股层面股价崩盘风险的研究。

二、文献回顾与假说

（一）文献回顾。股价崩盘通常是在没有任何新信息提醒或者冲击的情况下，股票整个市场大盘指数或者某只股票价格突然在短期内出现很大幅度下降的现象。国内外关于股价崩盘风险的研究中，目前最受国内外学者推崇的理论是Jin&Myers（2006）的“信息窖藏理论”，该理论是基于委托代理理论提出的，提出公司管理者出于自身利益（个人薪酬、晋升等）的考虑，内部人会把公司出现的坏消息隐藏起来，只披露对公司有力的消息，但是隐藏坏消息也是需要成本的，当公司的坏消息积累到一定程度的时候，公司管理者无法再隐瞒了，只能在某个时点一次爆发出来，导致股价出现大幅下降。关于股价崩盘风险的成因，黄新建等（2015）研究发现年龄越小、学历越低的董事长，越容易出现过度自信的心理特征，股价崩盘风险也就越大；毕朝辉、张涛（2018）发现CEO的薪酬越高，公司透明度越高，股价崩盘风险越低；Kim、Pevzne（2010）认为会计稳健性越高，管理者就会减少对坏消息的隐藏，从而降低股价崩盘风险；Callen和Fang（2011）检验了机构投资者对股价崩盘风险的影响，结果发现机构投资者对股价崩盘风险具有监督作用，能够降低公司股价崩盘风险。

关于投资者情绪的研究，Baker和Wurgler（2012）认为投资者情绪是人们的一种信念，人们在投资时，会对投资风险和投资之后未来可能带来的收益有自己的预判，并根据这种自我的主观判断来决定如何进行投资。同时，投资者情绪对股票收益、股票市场波动也会产生影响，Fisher和StatmanM（2000）从统计学视角研究，结果发现投资者情绪对股票收益有反向作用；陈鹏程等（2016）以散户投资者情绪作为研究对象，结果发现上市公司上市首日股票收益率与散户投资者情绪正相关；Bollen等（2010）通过文本分析的方法，得到投资者情绪相关指标，最后发现该情绪指标对美国道琼斯指数的波动具有很明显的预测作用；胡昌生、池阳春（2013）研究发现，当市场被高估时，非理性情绪对市场波动会产生很强烈的影响，而当市场被低估时，理性情绪占上风，会对市场波动产生显著影响。关于投资者情绪度量指标研究，之前的研究发现有单一指标，也有综合指标。Solt和Statman（1988）很早就提出了“好淡指数”这一主观指标，韩立岩和伍燕然（2007）通过他们的研究间接证明了新股首日收益可以作为测量投资者情绪的指标；Baker与Wurgler（2007）挑选出交易量、股利溢价、封闭式基金折价、IPO首日收益和交易量和权益类股票在新发行股中所占比例，构造一个综合性的投资者情绪指标；刘志远和靳光辉（2013）采用类似于托宾Q分解的方法，选取了动量指标、托宾Q值、权益市值账面比、年均日换手率四个公司指标作为四个情绪指标来构造综合情绪指标。

（二）假说。行为金融学是从非理性的视角去研究当前无法用理性人假设去解决的经济现象，该理论认为投资者是有限理性的，他们会由于自身心理、情感、经验、经历等因素的影响，对未来的收益或损失做出不理性的认知偏差，这种偏差会毫无保留地体现在股价上，导致股票价格偏离其实际价值。而且，对于我国金融市场来说，个人投资者或者说散户占据金融市场的很大一部分，他们不理性的行为充斥在整个市场中，更容易对股价产生不合理的影响，最终可能导致股价发生暴跌或者暴涨的现象。

根据上述论述，提出本文假说：

H1：投资者情绪与股价崩盘风险之间呈正相关关系

三、数据、变量与研究设计

（一）数据。本文研究时间为2002～2017年，研究样本为A股上市公司，其中计算股价崩盘风险、投资者情绪、股权集中度的数据以及控制变量数据均来自于CSMAR、WIND数据库。此外，为了使样本的结果更加准确合理，借鉴前人的研究成果，本文做了以下数据处理：（1）剔除了金融类行业公司的样本数据；（2）剔除了存在数据缺失严重的样本；（3）剔除了ST、*ST公司的数据。文中的分析使用了SPSS、Stata14、R等数据分析软件。

（二）变量

1、股价崩盘风险。股价崩盘风险是本文的因变量，借助于前人Hutton A P、Marcus A J、Tehranian H和Kim J B、Li Y、Zhang L的相关分析和探讨，本文采用两种指标来计算股价崩盘风险，分别是NCSKEWi，t和 DUVOLi，t，其中 NCSKEWi，t是指股票 i经过市场调整后周收益率的负偏度，DUVOLi，t是指股价上升和下降阶段波动性的差异。

2、投资者情绪。关于投资者情绪指标的构建，本文借鉴刘志远、靳光辉，Goyal和Yamada的做法，结合目前我国股票现状，采用类似于托宾Q分解的方法，选取了动量指标、托宾Q值、权益市值账面比、年均日换手率等四个公司指标，作为四个情绪指标。接着分别与公司基本面指标进行回归，本文中公司基本面选取的是营业收入增长率、净资产收益率、股票年回报率、资产负债率、上市公司规模、股利支付率、营运资金、经营活动产生的现金流净额，然后把回归得到的回归残差作为单个情绪指标。最后，结合Baker与Wurgler的研究方法并加以改进，用主成分分析法分析单个情绪指标，取前三主成分的加权平均作为综合指数SENTi，t，因为第一、第二、第三主成分的累计方差解释率达到了86%，能够更加完整地保留单个情绪指标的信息，从而更加准确地反映投资者情绪的变化。

3、控制变量。借鉴已有文献Kim J B、Li Y、Zhang L，许年行等，选取以下控制变量：NCSKEWi，t-1是滞后一期的股价崩盘风险；MBi，t-1是公司i年末的市值账面比；Levi，t-1是公司i的资产负债率，计算方法为总负债除以总资产；Reti，t-1是公司i股票的年收益率；ROAi，t-1是公司i的总资产收益率，计算方法为总利润除以股东权益平均值；Sigmai，t-1是公司i股票日回报率的标准差；Sizei，t-1为公司i年末总资产的自然对数，用来衡量公司规模大小；同时控制了年份Year和行业Industry的固定效应。

表1 变量描述性统计一览表

（三）研究设计。借鉴之前已有文献，针对假说，即投资者情绪与股价崩盘风险之间关系的研究，建立如下方程：

四、实证结果

（一）变量的描述性统计。结果如表1所示，本文采用的股价崩盘风险两个指标NCSKEW和DUVOL的平均值分别为-0.217、-0.147，中值分别为-0.194、-0.145，最大值分别为4.834、3.233，最小值分别为-4.020、-2.318，标准差分别为 0.717、0.494，由此可以看出，不同公司股价崩盘风险差异比较大；投资者情绪综合指标SENT的平均值为-0.001，中值为-0.181，最大值为122.453，最小值为-5.150，标准差为1.538，由此可以表明公司层面投资者情绪的波动很大；其他的数据都是本文中的控制变量，引入它们主要是为了用来研究投资者情绪与股价崩盘风险之间的关系。（表 1）

表2 投资者情绪与股价崩盘风险实证结果一览表

（二）实证回归结果。表2是投资者情绪对股价崩盘风险影响的回归结果，从表1可以看出：（1）在以NCSKEWt作为被解释变量时，SENTt-1的系数为正（0.042），而且在 1%的置信水平上显著（t=5.150）；（2）在以DUVOLt作为被解释变量时，SENTt-1的系数也为正（0.030），而且在1%的置信水平上也是显著的（t=5.487）。由此可见，投资者情绪高涨时，促进了股价崩盘的发生，所以假说成立。（表2）

由此可见，在控制了公司层面的一些变量之后，投资者情绪与股价崩盘风险之间的正向关系是显著的。结合前文的分析，这样的结论应该是由于个人投资者自身不具备一定的金融知识和投资经验，在进行投资时更容易受到自身心理和情感方面因素的影响，从而做出非理性的决定，进而出现盲目的羊群行为或者追涨杀跌行为，导致股票价格偏离其内在价值，市场波动随之加剧，当情绪高涨时甚至会出现价格泡沫，股价被高估，但是这样的高估是有上限的，当这一界限被突破时，市场无法承受，就会引起股票市场崩盘。

五、结论

本文以我国A股市场2002～2017年上市公司数据作为研究样本，从实证分析的角度研究了投资者情绪对股价崩盘风险的影响，研究结果发现个股层面投资者情绪与股价崩盘风险之间是正相关关系。本文的研究能为个人投资者和公司治理提供一些浅薄的参考价值，在投资者情绪高涨比较严重的时候，有关监管部门可以采取相关措施来压制投资者情绪，以免股市崩盘。