[摘 要]作为券商信用业务体系的核心构成之一，股票质押业务自2013年开闸以来，一直在丰富市场融资渠道、服务实体经济等层面发挥了重要的作用。2018年年初以来，受多方面因素影响，股票质押业务遭遇了首次系统性风险爆发。由于国内市场信用体系尚不完善，在信用风险缓释和对冲工具尚不成型的条件下，文章探讨了股票质押的业务风险成因和症结，并从融资扩源、增加处置手段、丰富担保物体系等方面提出风险化解建议。

[关键词]股票质押;市场风险;信用风险

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2020.06.048

1 业务概况

股票质押式回购交易业务自2013年开展以来，已进入第6个年头。如同A股的起伏一般，股票质押业务也经历了一波规模的起落：2013—2015年规模增长平稳，2016年起增速加快，2018年年初达到峰值，其后开始下降。在此期间，该项业务在丰富股东融资渠道、间接支持上市及非上市公司的流行性补充需要、推动实体经济发展等层面发挥了巨大的作用。

随着减持新规、质押新规、资管新规等多项监管新政的出台，以及市场整体流动性的收紧，在政策和市场双重因素的驱动下，股票质押业务从2018年开始呈现出完全不一样的发展态势，一度有系统性风险爆发的迹象。2018年以来，随着股票市场的深幅调整和个股的普遍下跌，作为上市公司股东的主要融资渠道的股票质押式回购交易业务问题凸显，部分前期在股价高点参与业务的股东，受股价大幅下跌影响，持股市值急剧缩减，存量合约屡屡触发追保;与此同时，由于相当数量的股东参与质押融得资金用于长期投资，融资工具和资金用途之间存在期限错配的问题。多方面不利因素叠加导致上述股东在股票质押业务到期时无足额股份用于减持还款或滚动周转，产生流动性危机。股票质押业务的风险频出也使得市场预期随之不断恶化，对股价进一步造成负面影响，形成恶性循环。

由于国内市场信用体系尚不完善，在信用风险缓释和对冲工具尚不成型的條件下，文章希望探讨股票质押的业务风险以及前后端的风险防控和风险化解建议。

2 业务风险

股票质押业务暴露出的各类信用风险事件归根结底还是由于市场波动和流动性缺失两大风险点导致的。上述特征在行业内具有共性，且在很大程度上，市场风险和流动性风险会产生叠加效应，造成恶性循环的情形。

2.1 市场风险

2018年以来，受贸易战、流动性收紧、实体经济不景气等多方位因素影响，上证指数在年初走高之后，一路震荡下行，市场整体下跌传导至股票质押业务最显著的表现即为质押标的证券市值整体大幅缩水，从而导致存量触发追保条款。

2.2 流动性风险

股票质押业务面临的流动性风险来自以下四个方面。

其一，受新规影响，场内标准化股票质押业务准入门槛提升、放款审核标准趋严、部分资金方暂停业务等，使得客户通过股票质押业务新融资或延期的难度显著加大。

其二，市场波动导致客户不断进行补充质押操作，被动导致单客户持股质押集中度和单只标的质押集中度不断升高，后续可周转的空间减小。

其三，受减持新规影响，部分参与股票质押业务的客户通过减持的方式筹集资金还款受到了很大限制，一方面在减持额度、信息披露等维度面临更加严苛的要求;另一方面愿意以大宗方式让减持新规限制股份的资金方迅速减少。减持新规的本意是削弱市场风险，实际却造成股东资产流动性减弱，从而加大了信用风险。

其四，质押新规要求融入资金须严格用于实体经济的生产经营，明令禁止二级市场投机或资金成本套利等情形，从而使参与者将融入资金更多地用于股权性投资等资本运作，由此所带来收益不确定性和较长资金回收期限导致业务不可避免地面临资产负债端期限错配的问题，很多项目实质成为“短借长投”。

综上所述，股票质押风险的症结起始于股价下跌，可以说股价下跌是直接导火索，股价下跌导致质押物贬值，股东信用受损，同时宏观经济下行，监管环境收紧，造成信用风险暴露，违约事件发生，在违约事件下强平的市场预期会造成股价进一步下挫，形成恶性循环，从而信用风险和市场风险相互传导。

2.3 风险管理和风险防控

面对政策和市场双重因素导致的不利局面，科学风控，从源头控制不良股票质押增长，要求金融机构科学合理做好股票质押融资业务风险管理，良好的风险管理对业务安全顺利开展发挥着重要作用。

2.3.1 业务前端

业务前端的风险管理围绕两个核心维度，即融资人和标的证券。融资人层面的前端审核，主要通过尽职调查环节实现。重点调查客户的持股质押比例、全市场整体资产负债情况、除质押标的之外的其他场外资产、资金投向的回款预期等，从而有针对性地了解融资人的履约意愿及能力，同时也可把握具体项目的合理性和安全度。

标的证券的价值评估是股票质押业务开展的核心竞争力。在标的证券维度，基于标的券行业情况、财务情况、估值情况、市场情况等多维度分析评估给出的质押率指标，同时也会结合近期的市场趋势和业务环境，在标的流动性、市值占比的管控、商誉减值风险的评估及财务数据不确定性等多个维度给出分析和评估。

2.3.2 业务后端

业务后端主要采取二级市场处置、大宗交易处置、司法诉讼等交易所给出的常规处置手段，在实际违约处置措施执行过程中，除了交易所业务规则圈定的常规处置手段之外，也可有针对性地通过与客户协商采取非常规手段化解风险（诸如寻求第三方担保、提供其他动产或不动产抵押、寻找外部资金方、引入四大资产管理公司设计债务重组方案等）。

2.4 风险处置和风险化解的建议

虽然股票质押的环节复杂，但风险的传递链条比较清晰，即股价下跌造成抵押品贬值，抵押品贬值造成融资人信用受损，信用受损造成还款困难，同时出资方的处置受限，平仓压力或预期进一步引发股价下跌，以此形成恶性循环。化解风险的关键在于拆解股价下跌造成的一系列负反馈机制，而非纯粹的拉抬股价，拆解股价下跌造成的一系列负反馈的核心在于消除平仓可能的诱发因素，比如融资扩源、放松展期、补充担保、丰富处置途径、避免直接的二级市场处置。

2.4.1 丰富融资渠道

融资扩源具体政策措施包括政府、银行、券商、保险多层面，政府设立民营企业债券融资支持工具、证券业协会组织券商出资设立资管计划进行纾困、银保监会支持保险资管成立纾困专项产品、证监会支持各类符合条件的机构发行专项公司债等。纾困的目的是为陷入流动性困难的企业解压，而非一劳永逸，纾困基金为企业解决燃眉之急的同时，更希望能着眼于產业角度解决问题，与受助企业同舟共济，共谋长远，所以会择优选择。由于各企业特征差异较大、各出资人存在意见分歧等，目前真正获得纾困资金援助的上市公司仍然较少，纾困资金的大规模落地仍需时间。

2.4.2 完善担保物体系

质押新规中规定补充质押的资产不一定要局限于股票、债券、基金等场内标准化资产，场外资产也可以作为担保物，进行补充质押，提高履约保障。业务参与各方在积极化解业务风险，处理违约事项的过程中，也遇到一些困惑和难题，主要体现在：对于场外资产的估值和定价方式没有统一规范的标准、对于追加担保后的监控与管理方式没有一定的操作指引、对于场外资产追保的实际确权及求偿手段缺乏制度规则层面的支撑等。毕竟与场内资产不同的是，大多数场外资产（如各类动产、不动产等）都缺乏活跃的交易市场，从而导致了定价估值本身的存在难度和时滞，并且其抵押或质押手续相对而言更为烦琐、冗长且各地区的具体要求差异化较大，这可能使所谓的场外资产作为履约保障手段的补充质押在特定情形下难以实施。对此，最好能对其他担保物这一事项形成一套成熟完善、自上而下、行业统一的标准和体系，将其他资产的履约保障作用纳入业务管理中。

2.4.3 丰富处置途径

目前交易所提供的处置途径仅包括大宗交易和竞价交易两种，没有直接可用的协议转让处置途径。减持新规出台后，通过大宗交易、二级市场卖出等方式变现程度有限，质押业务后端正常退出的机制受阻，基于此，为了有效解决各方顾虑，建议在现有违约处置方式中新增协议转让的处置路径，为依托协议转让方式设计风险处置化解方案的情形提供有效的风险闭环保障。除此之外，可以寻求资金进行债权转让，或是引入四大资产管理公司设计债务重组方案。

3 结论

2019年以来，股票质押业务市场整体风险情况仍未得到完全化解，但得益于估值中枢的回升，以及各方纾困资金逐步落地并发挥作用，业务风险得到初步缓解。然而需要认识到，受内外部因素制约，高比例质押控股股东的信用风险仍然相对突出，部分项目纾困受退出方式匮乏、收益补偿机制不完善等影响依然面临落地难的困境，防范化解股票质押风险具有一定长期性和复杂性，是一个任重而道远的过程。

参考文献：

[1]万励，张波，朱海锋.股票质押式回购交易业务发展现状及政策建议——以数据分析为研究视角[M].创新与发展中国证券业2015年论文集，2015.

[2]祖强.华西证券构建“线上线下”结合、公司集中统一运营的客户运营体系实践[M].创新与发展中国证券业2017年论文集，2018.

[3]王颖.股票质押式回购交易业务风险控制实践[M].创新与发展中国证券业2015年论文集，2015.

[作者简介]吴瑶（1968—），女，江苏南京人，毕业于南京大学，研究方向： 经济与管理。