■王秋羽

（东北林业大学经济管理学院）

1 引 言

林业资源是我国的基础性资源，发挥着重要的生态效益和经济效益。黑龙江省林业资源丰富,森林综合资源位居全国第二，是我国的林业大省,随着林业的发展和林区的民生需求，林区基础设施也急需完善，但投入资金难以满足基础设施建设需求。PPP模式是近年来国家大力扶持的以政府和社会资本合作完成基础设施项目建设的运营模式，有利于吸引社会资本，缓解政府财政压力，减轻企业风险。资产证券化很大程度上有助于企业盘活资产，减少风险资产，提高资本运作效率。在国家大力推进林业资源资产化和资本化进程的背景下，PPP模式与资产证券化在林业发展方面的结合对黑龙江林区基础设施的建设有着积极的作用。

2 PPP项目资产证券化的内涵

2.1 PPP项目

PPP（Public-Private Partnership）是一种政府资本和社会资本相结合的运作模式，政府通过竞争性方式选取社会资本，在“特许经营协议”下社会资本利用其知识以及资源致力于社会公共设施建设和运营，同政府共享收益，共担风险。

2.2 资产证券化

资产证券化是以可预计的稳定的现金流作为基础资产构建资产池，通过向SPV真实出售实现破产隔离，并通过信用评级机构对所要发行的资产进行信用增级，发行资产支持证券的过程。

2.3 PPP资产证券化

PPP项目的资产证券化，是以PPP项目的资产所产生的现金流为支撑，在资本的基础上发行证券进行融资，对PPP资产的收益和风险进行分离和重组的过程[1]。PPP项目由于其特性，投资的领域多为建设周期长，盈利空间小的公共基础设施领域，所以虽然PPP项目不断增多，但却存在PPP项目融资难，融资单一的问题。有学者通过搜集PPP案例发现，61%超过的 PPP项目都选择了银行贷款形式，其余则通过债权或者股权方式[2]，社会资本占比较低。同时，推行资产证券化还可以为PPP投资基金提供新的退出渠道，从而有效降低原始权益人的债务杠杆，盘活PPP项目的存量资产，使各方资本借此过程获得较为理想的流动性溢价[3]。

3 黑龙江林区基础设施PPP项目资产证券化可行性分析

3.1 林区基础设施的固有属性

由于林区基础设施建设周期长，工程量大，投资回报率低等问题，在投资建设的过程中易出现以下问题：第一，投资主要来源自于中央和地方政府以及国有大型企业，投资来源单一。第二，投资资金低于投资需求，资金进入后回收周期长，导致社会资本参与度不高。

3.2 林区基础设施投资需求与供给之间的矛盾

从需求角度分析，黑龙江省林业资源丰富，林区面积较大，林区经济落后，而林区脱贫的重要手段就是发展林区旅游业，改善林区基础设施，2020年中央一号文件：坚决打赢脱贫攻坚战，对标全面建成小康社会加快补上农村基础设施和公共服务短板。改善国有林区的基础设施是改善人民生活水平的关键之一。这就对林业基础设施的建设和发展提出了更高的要求。

从供给角度分析， 2018年中国林业投资总额达到4817亿元。从投入资金比例来看，用于生态建设和保护的投资达到2126亿元，用于林业社会性基础设施建设等其他资金仅占157 亿元。由此可知，国家投资重点为生态建设，在促进林区基础设施和民生保障方面的资金比例相对较低。从融资渠道来看，现阶段我国林区投资主要为中央和地方的政府财政资金占比50.49%，社会资金占49.51%，过多依靠政府财政来建设林区基础设施，造成政府负担重，财政压力大，政府负债率过高，地方财政债务风险增加等。

这样的基础设施上的供需不平衡，需求缺口在一定程度上阻碍了林区经济的进一步发展。

3.3 林区基础设施未来收入的可预见性

按照基础资产类型PPP资产证券化可分为股权资产，债权资产和收费收益权资产[4]。其中，收费收益权资产是最主要的形式。而收费收益权又分为使用者付费，政府付费和可行性缺口补助收费[5]。以下将林区基础设施类型与各类收费模式进行结合分析：

表1

根据几类付费方式的特点，结合PPP项目实践中已发行产品与黑龙江林区二三产业发展潜力，可以看出未来收入具有一定的可预见性，能够产生稳定的现金流，所以将基础资产进行证券化操作具有可行性。

3.4 机遇

3.4.1 开放金融市场

近年来，从PPP项目资产证券化发展的实践中可得知，其发展的重要障碍之一是国内的金融业发展的规范性还有待提高，亟待建立对标国际的第三方信用评级体系。2019年7月20日，国务院金融稳定发展委员会办公室推出11条金融业对外开放措施其中：允许外资机构在华开展信用评级业务时，可以对银行间债券市场和交易所债券市场的所有种类债券评级。开放金融市场，引进国外评级机构，倒逼国内金融行业发展，完善相关金融政策，为PPP项目资产证券化的重要环节-信用增级和评级提供了便利。PPP资产证券化的可行性进一步提升。

3.4.2 REITs试点

2020年4月30日，证监会、国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》并出台了《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》，标志着境内基础设施领域公募REITs试点工作的正式起步。中国基础设施投融资体制将受到公募REITs试点的深刻影响，其中也为近年来广泛推行和大量运营的PPP模式带来发展新方向。

根据PPP中心发布的数据，截至2020年3月末，全国PPP综合信息平台管理库累计入库项目9493个、投资额高达14.5万亿元；累计落地项目6421个、投资额10.2万亿元，落地率67.6%；累计开工项目3771个、投资额5.7万亿元，开工率58.7%[6]。随着大量PPP项目逐步建设完工进入稳定运营期，积极探求开创出PPP项目资产证券化与REITs相结合的方式，从而缩短资金回报周期，提高资金利用效率，形成投资良性循环，进一步激发PPP模式下基础设施的建设，具有广阔的发展前景。

3.5 风险

3.5.1 二级市场流动性风险

将PPP模式与资产证券化相结合的作用是将建设周期长、流动性差、投资回收慢的大额资产转化为标准化的可分拆资产，从而增强资产的流动性，盘活存量资金，促进资源有效配置[7]，但同时也会存在二级市场流动性不足所带来的风险。

第一，我国由于资产证券化制度设计不够完善、市场实践经验缺乏、投资者信心不足等多重原因，导致PPP项目资产证券化后在二级市场上的流动性较差。具体而言，资产证券化产品的二级市场交易机制设计的还不够完备，各个环节的规章条例在制定上也存在一定的滞后性；除此之外，PPP项目资产证券化是资产证券化领域中的新兴业务，从业人员熟练度不足等；投资者对新兴事物态度较为保守等原因都造成了PPP项目资产证券化后在二级市场上流动性不足的问题，也进一步提升了PPP项目资产证券化的风险性。

第二，黑龙江省由于传统产业逐渐衰落、过度依赖资源和重工业、新兴产业发展滞缓，造成营商环境较差，经济发展动力不足，最终导致吸引投资能力弱。可能造成黑龙江林区基础设施建设的PPP项目资产证券化后在二级市场面临流动性不足的困境，风险性也随之升级。

由以上两点可知 ，PPP 项目资产证券化产品普遍面临二级市场上流动性不足的问题，黑龙江林区基础设施建设的PPP项目资产证券化产品可能面临更严重的流动性风险。证券化的资本一旦缺少流动性，企业持有 PPP 项目资产证券化产品很难及时变现，缩短投资回报周期的效果也相应减弱，占压企业资金。从而，形成恶性循环，对社会资本的投入产生消极影响。

3.5.2 地方政府信用风险

因为引入了大量社会资本进行基础设施建设，所以运用PPP的模式进行公共基础设施建设可有效降低了政府的负债率，但是PPP 项目资产证券化与地方政府信用仍然存在着密切联系。

第一，当前政策允许政府将事先公开承诺收益的财政补贴列入资产证券化的基础资产的范围。由于PPP项目建设周期较长，一些项目的财政补贴可能由于没有纳入财政预算导致无法如约到位[8]。

第二，PPP项目资产证券化的最主要资产模式就是收费收益权资产，但由于项目周期较长一般为10-30年，期间地方政府人事调动较大，前任政府项目将会导致续任政府失去部分收费收益权，续任政府可能出现对项目收益权不认可等情况，从而造成项目面临较大的信用风险，难以吸引PPP项目的社会资本合作者。

3.5.3 制度体系不健全

PPP 项目资产证券化的规章制度还不够完善，交易流程的具体规范并不清晰，可能有些企业将会运用制度的空白，扰乱营商秩序，造成项目运行中的诸多纠纷，从而导致 PPP项目资产证券化出现风险。

4 推进黑龙江林区基础设施PPP项目资产证券化的建议

4.1 信息公开决策透明，更大程度吸引市场投资

公开透明的信息有利于减少信息不对等情况，有利于投资者做出更为正确的决策，吸引更多社会资本参与到PPP模式下。政府应在PPP项目招投标前披露林业资产状况、市场估价值，在项目落地后及时披露项目运行情况等信息。吸引社会公众广泛参与到项目证券流通当中。金融机构也应及时披露林权抵押贷款偿还情况、企业信用等级等信息以促进林业基础设施建设PPP项目资产证券化的发展，增加产品在二级市场的流动性，提升投资者投资信心。

4.2 完善相关政策法律，规范流程，明确各方权利与义务

我国 PPP 模式发展尚不成熟，林权资产证券化模式还在探索当中，法律法规不够完善。为了使项目能够有序地进行，减少后期项目运行中的纠纷，需制定一套完善的法律法规，规范各个流程，明确各个机构与部门与之间的协同，各方参与者的权利与义务。使项目的各个环节能够有法可依，加强项目执行中的监管，做到有法必依，使优质资源能够更多地参与到项目中来，实现资源优化配置，提升资本市场运作效率，减轻政府财政负担，明确其监管者地位。

4.3 创新金融产品，促进林业资产顺利证券化

目前缺乏与林业生产周期相适应的金融产品是阻碍林权资产证券化的重要原因。因此黑龙江省政府、林业部门与金融部门应大力合作，共同探索研发出适合林业产业的产权界定和投资周期相匹配的新型投资产品。金融机构应提升创新能力，主力研发适合社会资本广泛参与的，切合PPP模式下资产证券化的新型农林业金融产品和金融衍生品。

4.4 黑龙江省应积极参与“一带一路”建设和东北亚开放合作，发展经济，营造更好的投资环境

黑龙江应积极参与“一带一路”建设和扩大与东北亚开放合作程度，大力发展中俄、中韩边境贸易，提升经济实力，制定地方性优惠政策支持企业跨国投资等，营造更为开放的投资环境。以提升经济地位，加强黑龙江省在国内市场影响力，更好的吸引国内投资，解决因黑龙江省吸引投资能力差导致的PPP模式林区基础设施证券化在二级市场流动性不足的问题。