(西安财经大学 商学院现代企业管理研究中心, 陕西 西安 710100)

一、引 言

习近平总书记在“十九大”报告中指出,要增强金融服务实体经济能力、促进多层次资本市场稳定健康发展。而公司治理作为现代企业制度建设的重要内容,提升公司治理水平无疑是提高上市公司质量,推进资本市场健康发展,进而提高资本市场服务实体经济能力的有效途径之一。

我国公司治理经过多年的发展,在结构、机制和有效性等方面取得了重大的进展,对资本市场的健康运作发挥了举足轻重的作用。但与发达资本市场的国家相比,我国公司治理水平仍不完善。美国拉塞尔·雷诺兹公司(Russell Reynolds Associates)发布的《2019年全球及重要地区公司治理趋势》(2019 Global & Regional Trends in Corporate Governance),为我国借鉴国外公司治理经验提供了契机。那么,2019年全球公司治理的趋势到底是什么?与往年有何不同?对我国公司治理有什么启示?基于此,本文将具体分析全球公司治理的发展趋势,以期为完善我国公司治理提供新思路。

二、全球上市公司治理的发展趋势

美国拉塞尔雷诺兹公司每年都会列出对上市公司治理的关注点,以下通过对2017—2019年全球上市公司治理关注点变化的对比,以期发现全球公司治理的发展趋势。具体分析见表1。

由表1可看出,2017—2019年全球上市公司治理都强调了董事会质量和组成与环境、社会和治理(以下简称ESG)的重要性,体现出对这两者的持续关注。2017年开始,公司治理强调了董事会的监督作用,并对公司持续创造价值计划严格审查,显露出对公司长期价值的关注,这在2019年成为公司治理的重点。

表1 近三年上市公司治理发展趋势

2018年和2019年关注的重点之一是积极股东,但不同的是,2018年对积极股东的态度十分复杂,而2019年对其态度发生改变,将积极股东定性为敌对对手的论调正在减弱。此外,在网络安全风险持续上升的背景下,网络威胁成为重点关注的领域,也有投资者在2019年将其归类为ESG问题。而2018年关注的人力资本,在2019年进一步体现在对董事会质量和组成以及企业文化的关注上。以下具体分析2019年全球上市公司治理的发展趋势。

(一) 提高董事会质量和组成要求,完善董事会结构

虽然资本市场的不断改革影响着上市公司治理,但董事会的责任和董事会在国家公司法下的受托责任却非常持久。董事会通常要兼顾管理公司事务和监督公司战略及风险,这使得更多投资者把对董事会的考察放在了董事会的行业知识、资源配置能力和转型经验上。比如美国投资者就鼓励更多上市公司披露“董事会矩阵”,列出董事的技能、经验和人口学特征,使其特征与公司战略相融合。

另外,董事会成员性别多样性也成为许多国家讨论的热点话题,并且已有国家做出最新调整。目前,全球公司中女性董事占比较高的是欧盟大部分国家,亚洲国家中印度对女性董事的占比要求近年来不断提高,2018年美国加州成为美国首个对公司女性董事占比提出明确要求的州。虽然董事中增加女性比例这一提议还存在争议,但释放出的种种强烈信号,说明全球已从等待转变为尝试。

(二) 重视环境、社会和治理(ESG),实现企业长期价值

环境问题一直是全球讨论的热点话题,投资者在几年前就开始关注气候变化风险和可持续性对企业的影响,认为环境保护高效、社会意识强、管理良好的企业能够有效抵御新出现的风险,抓住新的机遇。近几年,投资者更加重视企业可持续性发展和长期价值,把企业ESG作为投资的优先考虑事项,比如欧盟鼓励投资者使用与气候相关的财务披露框架,对ESG风险进行一致的衡量、评估和披露。

但ESG如何监督、如何改进披露、如何使得ESG与公司股东和公司利益挂钩?这都是目前正在积极探索并亟待解决的问题,各上市公司或将在2019年或以后年度,把ESG问题纳入公司战略中,作为一项实现长期价值的重要战略决策。

(三) 转变积极股东态度,鼓励参与公司治理

由于积极股东对董事会的复杂影响,投资者对积极股东的态度一直莫衷一是。但2019年投资者将积极股东定义为敌对对手的论调正在减弱,因为积极股东在某些程度上推动了董事会、管理团队和机构投资者在思维方式和行动上的重大转变,积极股东对管理层的态度变得越来越具有建设性,所以机构投资者对积极股东的态度也越来越开放,并且在部署积极股东的策略,以期实现预期的变革。目前机构投资者普遍强调企业管理、长期主义和ESG问题,这很可能会导致积极股东未来加速关注与治理相关的话题。

(四) 注重企业长期价值,推进企业长期发展

强调企业长期价值是最新的关注点,这一变化似乎与传统的股东利益最大化的观点相矛盾,但该概念能够成为投资者们关注的重点,说明传统的观点正在发生变化,即上市公司的目标和作用有所改变,投资者们不再只崇尚股东至上主义,而开始关注企业的长期价值。虽然公司最终目的是为了让股东获益,但随着资本市场的发展,利益相关者与公司的关系日益复杂,仅仅以股东利益最大化为目的的公司治理模式早已不再适用,公司需要更加关注企业社会责任、ESG等这些反映公司长期价值的信息,为企业的长期发展打下良好的基础。

(五) 强调企业文化监督,预防“企业文化风险”

虽然企业文化在公司长期发展战略中起着举足轻重的作用,但实际上很少有公司将企业文化融入公司治理中。不过,2019年全球把企业文化提升到了新的高度,表明全球已逐渐开始关注企业文化,如美国鼓励企业披露企业文化相关信息,防止再次发生企业文化和领导力方面的失败案例;英国则认为董事会所扮演的监督企业文化的角色在不断增强,并指出董事会有责任建立健康的企业文化。随着全球投资者对企业文化监督和文化风险的重视,上市公司必然会重新审视企业文化的重要性,董事们不仅要重视并理解企业文化,更重要的是将公司的战略决策与企业文化联系起来。

三、全球与中国上市公司治理对比

我国公司治理模式虽然很大程度上借鉴了国外的先进经验,但是由于我国与其他国家国情不同,资本市场的发展程度不同,公司治理必然也存在众多差异。以下结合全球上市公司治理趋势和我国上市公司治理发展现状,对比我国与全球公司治理的不同点(表2)。

表2 全球与中国上市公司治理对比

(一) 董事会结构发展程度不同

随着积极股东主义的不断发展,董事会参与公司战略决策成为首要的职能[1],国外上市公司对董事会的要求也相应提高,更加重视董事的经验、专业知识及女性董事占比,但我国目前关注的重点仍然是独立董事。我国上市公司股权结构比较集中,独立董事制度的引入,主要为了解决大股东与中小股东利益冲突的问题[2]。但事实上,我国独立董事仅达到了合规要求,其作用没有得到有效发挥[3]。因此。独立董事制度一直被人诟病,认为是“花瓶”制度。

虽然女性董事的提议在学术界仍存在争议,有学者认为女性董事可以提升公司价值[4-5]、提高会计信息质量[6],对公司舞弊行为[7]和诉讼风险[8]也可有效控制,而有些学者却认为女性董事是否发挥作用取决于其所处的市场环境和组织环境[9-10],但全球对董事会性别多样性的关注仍日益提升,美国、印度等国家已做出尝试,英国、挪威、瑞典近年来不断提高女性董事比例,而我国对女性董事占比还未提出明确规定。

(二) 非财务信息关注程度不同

在投资团体贝莱德(Black Rock)和美国基金公司T Rowe Price等提出ESG问题后,逐渐引起专业投资者的关注,日益成为全球上市公司关注的重点领域。目前,各国交易所对上市公司的ESG信息披露要求逐渐从自愿性披露转为强制性披露,并且有公司提供了披露ESG信息的方向,如美国机构股东服务有限公司(ISS)发布了一项环境与社会质量评分(Environmental & Social Quality Score),格拉斯刘易斯有限责任公司(Glass Lewis)用矩阵来衡量企业“ESG表现”。

我国经济在过去40年中保持了快速增长,但大多数企业牺牲了环境保护和可持续发展,忽略了环境和社会责任等非财务信息。近几年,我国出台了众多ESG相关的规定,如上交所发布的《关于做好上市公司2018年年度报告披露工作的通知》、《关于进一步完善上市公司扶贫工作信息披露的通知》,深交所发布的《深圳证券交易所上市公司环境、社会责任和公司治理信息披露指引(征求意见稿)》,中国证监会在最新修订的《上市公司治理准则》(以下简称《准则》)(1)中国证监会于2018年9月30日发布了《上市公司治理准则》,这是至2002年以来的首次修订。,增加了环境保护和社会责任的内容,但相比较国外上市公司对ESG信息的披露,我国上市公司的相关信息披露并不多见,绿色治理尚处于起步阶段[11],上市公司披露ESG信息的自愿性较差。

(三) 机构投资者发展程度不同

机构投资者参与公司治理程度比较高的国家以英、美国家为代表,其中美国的机构投资者主要以养老基金为主,占据了美国共同基金的一半左右。在美联储金融账户表(Financial Accounts of the United States)中,统计了2018年第四季度美国股票市场中各类投资者持股市值占总市值的比例,其中政府等组织占比为5%,散户、自然人及非盈利型组织等占比37.6%,机构投资者占比高达57.4%。这些成熟资本市场希望以机构投资者为代表的外部股东积极行使股东权利、发挥监督职能,从而发挥更大的治理作用。

反观我国A股市场,根据Wind统计的2018年各上市公司的年度报告数据,不论是机构投资者持有市值还是持有股数,均与美国机构投资者发展相差甚远。从持有市值来看,散户投资者和自然人等持有市值占总市值的比例为39.84%,一般法人占比为48%,机构投资者比例仅为12.16%;从持股数量角度看,散户、自然人等持股数量占总股本的比例为52.39%,一般法人占比41.94%,机构占比只有5.68%,这与美国机构投资者的发展形成鲜明的对比。我国机构投资者与美国机构投资者的构成不同,我国主要以证券投资基金和保险类机构投资者为主。客观来说,我国机构投资者的培育还有很长的路要走,提高机构投资者在A股市场中的比重还需付出很大的努力。

(四) 积极股东参与公司治理程度不同

在全球范围内,以英美为代表的股权分散的国家,虽然上市公司股东通常采用“用脚投票”的方式获取短期利益,但由于股东地位高,中小股东的利益并没有过多受损;而以日德为代表的股权集中的国家,上市公司鼓励员工参与公司治理,提高了中小股东的话语权,其利益也得到了一定的保障。两种不同的股权结构均有效保护了中小股东的利益,促使中小股东成为合格股东,提高了参与公司治理的积极性,使得积极股东主义成为众多上市公司治理的重要内容。

我国由于国企股份制改革等历史原因,众多上市公司有一股独大的问题,股权结构严重失衡,缺乏对大股东的制衡机制,中小股东话语权较弱,导致大股东掏空事件和中小股东“搭便车”、“用脚投票”的现象频频发生[12]。加之我国机构投资者还处在大力培育阶段,资本市场以散户投资者为主的局面短时间难以改变,使得我国保护中小股东利益任重而道远。在中小股东的利益还未得到保障的前提下,中小股东难以向积极股东转变,缺乏参与公司治理的积极性。不过我国已逐步开始培养中小股东积极行使自身权利、维护自身权益、反映自身诉求的意识,在《中国上市公司治理分类指数报告No.17(2018)》(2)2018年12月22日举办了第十三届中国公司治理论坛——公司治理与民营企业发展研讨会,发布了《中国上市公司治理分类指数报告No.17(2018)》。中显示,我国上市公司中小股东权益保护指数从2014年的43.07分,持续升至2017年的52.40分。

四、完善我国公司治理的启示

通过对全球上市公司治理发展趋势的总结和分析,以及对我国与全球上市公司治理趋势的不同点的比较,得出完善我国公司治理的相关启示。

(一) 完善董事会质量和组成

我国许多公司的董事会制度在公司治理中没有充分发挥作用,甚至被认为会增加成本和负担,而其中亟待完善的是独立董事制度。我国独立董事制度经过了近30年的摸索,虽然取得了一定的成效,但发挥的作用仍然不够,一方面由于集中的股权结构导致独立董事要做到“独立”存在一定难度,另一方面其组织结构也不完善。要做到“独立”除了资本市场的大环境要有所改善,还需独立董事制度的自身强化。首先,要重视独立董事人才的培养和任职资格的审察,选聘时应同时考察独立董事的理论知识和社会经验,可尝试由中小股东提名并选举;其次,严格执行独立董事人数占董事会三分之一的规定,另外为防止兼职过多损害独立董事的独立性,不利于治理功能的发挥[13],建议将独董兼职个数由5家上市公司降低至3家;最后,要明确独董的职责,虽然新《准则》要求独董在股东大会进行年度述职、公司出现纠纷时积极履职,但还需进一步明确职能的界限,建立有效的问责机制。

独立董事组织结构应借鉴国外经验,建立主要由独立董事组成的专门委员会,即审计委员会、薪酬委员会和提名委员会等。虽然原《准则》中提出上市公司董事会要设立相关专门委员会,但上市公司可自行决定是否设立,然而新《准则》中已经提出了设立审计委员会的强制要求,这进一步强化了审计委员会制度的“牙齿”作用,促进了独立董事更好的发挥作用。通过对独董独立性的提升和审计委员会、薪酬委员会和提名委员会等组织机构的进一步完善,构建独立董事发挥作用的成熟条件。

在全球越来越关注董事会性别多样性的趋势下,虽然学术界对该提议还存在争议,但本文认为,董事会中女性董事占比的增加一方面体现了性别的公平公正,另一方面合格女性董事的加入,使得决策具有多样性,战略范围的考虑更加全面,从而得出更高质量的决策。由于我国资本市场发展还不够成熟,可以先试点采取该制度,试行地区可以选取如上海、北京、广东等经济较发达地区,公司所属行业方面,可选择女性员工本身占比较多的服务业和日用品制造业,继而进一步推广。

在整体结构完整的情况下,提升董事会的质量。考察董事的专业知识、行业经验等,鼓励公司建立“董事会矩阵”,与此同时,借鉴COSO ERM(2017)关于战略、企业文化和价值创造之间的关系,强调董事对企业文化的理解,使得公司战略与企业文化融合[14]。

(二) 大力发展机构投资者

我国机构投资者经过近30年的发展,对公司治理的影响越来越大[15],已然成为资本市场中的一支不可或缺的重要力量。但与成熟的资本市场相比,我国机构投资者在资本市场的规模和发挥的作用还不够,亟需引导和培育机构投资者,提高机构投资者占比,同时注重我国证监会对机构投资者提出的多样化、多元化和结构的多层次的要求。在我国机构投资者主要以证券投资基金和保险类机构投资者的背景下,需进一步发展证券投资基金,重点推动社保基金、各类养老金等长期资金入市,优化投资者结构。

我国证监会于2019年1月31日发布了《合格境外机构投资者及人民币合格境外机构投资者境内证券期货投资管理办法(征求意见稿)》(简称《管理办法》),统一并适当放宽了合格境外机构投资者(以下简称QFII)和人民币合格境外机构投资者(以下简称RQFII)的准入条件,如取消了机构投资者经营业务年限等数量型指标要求。虽然这次制度改革极大的促进了境外投资者通过QFII、RQFII渠道投资境内资本市场,但随着2019年6月A股正式纳入全球股票指数体系富时罗素,以及沪伦通的正式开通,未来我国资本市场的投资理念和风格将与国际成熟市场不断接轨。所以,QFII和RQFII制度在开放程度、制度便利性上还需进一步发展,从而吸引更多境外长期资金进入资本市场,发挥长期机构投资者引领作用,引导我国机构投资者的短期投机行为向长期投资转变。最后建立公司代理咨询机构,促进机构投资者参与公司治理,通过股东提案、私下协商、股东诉讼以及联合行动四条路径,使其充分发挥监督作用,成为公司投资决策的重要力量。

(三) 引导中小投资者向积极股东转变

我国中小股东持有股权分散、维权意识差、行权成本高,导致中小股东的利益无法得到有效保障时,往往采用“搭便车”或者是“用脚投票”这种消极的方式。而转变这种消极的做法,需进一步重视并加强对中小投资者合法权益的保护,使得中小股东向积极股东转变。实际上我国早已认识到了中小股东在公司治理中发挥的作用,中国证券监督管理委员会于2004年发布了《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》(简称规定)(3)2004年2月7日,中国证监会发布《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》,指出在股权分置的情形下,上市公司应建立和完善社会公众股股东对重大事项的表决制度。,强调了“网络投票制”、“分类表决制”和“累积投票制”三种投票机制在保护中小股东利益中的应用。在2005—2018年间,沪深两地约98%的上市公司已采取网络投票的方式参与股东大会,股东通过网络投票系统参与次数近6万次,采用累计投票的表决方式超1万次(4)数据来源于CSMAR中国上市公司治理结构研究数据库(会议情况)。;2011年深圳证券交易所推出“互动易”,并于2019年5月推出了全新的“互动易”4.0版本,据深圳证券交易所披露,“互动易”累计提问量近270万条,上市公司回复率高达96.5%,提供机构调研等“投资者关系”信息5.4万条;2013年上海证券交易所推出了上证e互动网络平台,促进了上市公司与投资者的“零距离”接触。

由此可见,不论是网络投票还是网络互动平台,均提高了中小股东获取信息的质量和能力,促进了中小股东参与股东大会[16-18]。所以,首先我国证监会应设立更加严格的投票和分类表决制度,不断推进网络互动平台的建设,为网络股东大会奠定一定基础,为保护中小股东利益提供新的途径,借助互联网方式进一步提升上市公司治理能力。其次,鼓励建立新《准则》中提出的中小股东权益保护监督中介服务机构,如2014年成立的中证中小投资者服务中心,使其实时监督大股东侵占中小股东利益的行为,降低监督成本增加侵占利益的成本。最后,鼓励更多的中小股东进入董事会、监事会,支持中小股东对独立董事的提名和选举,提高中小股东在董事会中的地位,使中小股东向积极股东的角色转变。随着积极股东对上市公司管理层的态度变得越来越具有建设性,中小股东参与公司治理将更利于公司的健康发展。

(四) 关注“绿色”与社会责任

2018年6月和2019年6月,我国A股分别纳入MSCI和富时罗素国际指数,体现出我国资本市场“走出去”的水平进一步提高。随着我国资本市场的国际影响力越来越大,ESG的披露将不再是“选答题”,而是“必答题”。鉴于此,首先,我国亟需培养企业绿色发展和承担社会责任的意识,要把资源消耗和粗放投入转变为精细化管理和可持续长期发展,逐渐将上市公司披露ESG信息强制化,把ESG规划进公司的整体发展战略中。其次,在《绿色治理准则》(5)2017年7月22日,第九届公司治理国际研讨会暨2017年中国上市公司治理指数发布会在天津举行,南开大学中国公司治理研究院在会上发布了全球首份《绿色治理准则》。的基础上,尽快出台《上市公司社会责任披露指引》,指引应结合我国特有的国情制定,比如对绿色项目的界定我国和西方存在差异,西方对化石能源完全排斥,而我国却将煤炭、石油等化石能源的节约高效使用归类为绿色项目。最后,在中国上市公司绿色治理指数(CGGI)(6)2018年9月16日,山东大学召开绿色治理与中国上市公司治理评价研讨会,天津财经大学原校长、南开大学中国公司治理研究院院长李维安教授在会上发布了2018年中国上市公司治理指数(CCGI),并发布首份中国上市公司绿色治理指数(CGGI),这是对《绿色治理准则》的首次应用。的基础上,进一步构建ESG指数,并鼓励专业投资者对上市公司ESG进行评价。在全球对环境和社会责任等问题越来越重视的大环境下,我国对ESG等相关领域的关注刻不容缓。□