徐东 晏飞 石凯

（1.中国石油天然气股份有限公司规划总院；2.中国石油国际勘探开发有限公司）

0 引言

距离2015年4月壳牌公司（Shell）宣布收购英国天然气公司（BG）那场870亿美元的油气交易市场超级大单的四年后，雪佛龙公司（Chevron）和西方石油公司（Occidental Petroleum）围绕美国独立石油生产商阿纳达科石油公司（Anadarko Petroleum）的收购竞争，以及后期巴菲特投资资金的突然介入，使这场举世瞩目的二叠纪盆地，也是美国最大页岩油气资产的并购战在2019年4、5月份成为世界石油市场和公众关注的焦点［1］。

雪佛龙和西方石油两个公司在竞争并购阿纳达科石油公司的过程中，有许多因素在发挥作用，如拟收购企业的规模和业务实力，又如两个公司并购整合后的协同效应、资产优化组合优势和公司未来发展前景，还有巴菲特携大量现金的突然介入等，但是最终影响成败的关键因素是收购要约的报价内容和模式。

雪佛龙公司报价内容中，除了负担阿纳达科石油公司的170亿美元的既有债务，阿纳达科石油公司股东每股可以获得65美元，即包括0.386 9股雪佛龙公司股票和 16.25美元现金。其中，现金支付比例为25%，股票支付比例75%。

而西方石油公司在整个并购过程中提出了三次报价：第一次是雪佛龙公司报价后的第3天，对应雪佛龙公司65美元/股的报价，发起了70美元/股的收购要约，现金支付比例约为 40%；第二次是 10天后的72美元/股报价，包括0.609 4股西方石油公司的股票和38美元现金，现金比例约为54%；第三次是在巴菲特注入100亿美元资金支持后，其报价提高到76美元/股，股东每股可以获得59美元现金外加0.293 4股西方石油公司的股票，现金支付比例提高至惊人的78%。

可以说，最后压倒雪佛龙公司的稻草其实是西方石油公司真金白银的付出所体现出来的足够诚意。在利益面前，阿纳达科石油公司的董事会和股东出现了摇摆，与西方石油公司提供大约78%总价的现金“落袋为安”相比，雪佛龙公司的报价则需要阿纳达科石油公司股东在并购完成后与之“同舟共济”，在二叠纪页岩油气业务、莫桑比克LNG（液化天然气）业务和墨西哥湾地区深水业务等方面实施资产优化组合，发挥和产生整合后的协同效应，这会更加考验阿纳达科石油公司股东的耐心和执行力。两个报价总价相差不多，内容都是现金+股票，但是现金和股票之间的组合比例最后驱使阿纳达科石油公司决策者选择了西方石油公司的并购计划。目前的阶段，还不能完全判断阿纳达科石油公司董事会的决策是否最终正确，但是交易过程体现出来的创新交易方式值得总结、学习和有效借鉴。

1 油气企业海外并购交易方式现状

面对经济全球化，为了减少竞争对手，扩大市场占有率，并购已成为跨国企业和集团在短时间内完成产业、资本和资产积聚，实施纵向一体化、横向一体化达成规模经济，或进入新的经营领域的最佳路径。自1993年起，按照“利用两种资源、两个市场”和“走出去”的战略方针，包括中国石油天然气集团有限公司（简称中国石油）、中国石油化工集团有限公司（简称中国石化）和中国海洋石油集团有限公司（简称中国海油）三大国有石油公司在内的油气企业纷纷走向海外，实施国际化经营。

近年来，国内石油公司在国际油气资源、资产交易市场频频出手：2013年，中国海油以151亿美元现金+53亿债务，收购加拿大尼克森石油公司（Nexon）；2017年，民营企业中国华信能源有限公司（简称中国华信）以91亿美元，约5.1美元/股的价格，收购瑞士资源贸易巨头嘉能可（Glencore）财团和卡塔尔投资局联合体所持有的俄罗斯国家石油公司（Rosneft）14.16%股权，成为俄罗斯国家石油公司的第三大股东，获得的每年 4 200万吨产量和总量为26.7亿吨油气储量的石油权益则是近年来中国公司众多海外油气收购的较大手笔。但是总结梳理近几年国内石油公司的这些海外并购交易（表1），其交易方式大都是单一的现金支付［2］。

表1 近几年国内油气企业海外并购交易统计

对比国际石油巨头的并购案例，发现他们在低油价和诸多不确定性的情景下，为了降低风险和确保交易双方的交易公平性，交易方式呈现了多样性和灵活性。以近二十年全球十大油气并购事件来看，除去埃克森石油公司和美孚石油公司，道达尔菲纳公司和埃尔夫阿奎坦国家石油公司，雪佛龙公司和德士古公司，挪威国家石油公司和挪威海德鲁公司这样的强强联合外，其他以并购为主题的交易均不是现金的交易方式。2005年12月12日，美国康菲国际石油有限公司（ConocoPhillips）以370亿美元的价格收购布灵顿资源（Burlington Resource），其股东每股收到0.721 4股的ConocoPhillips公司的普通股，外加46.50美元现金；2009年12月14日，埃克森美孚公司宣布以 360亿美元的股权价格+XTO能源公司的债务，累计410亿美元的总计费用收购美国最大的非常规天然气公司XTO能源；2015年4月8日，Shell宣布以700亿美元（470亿英镑+股权）收购BG，考虑到BG的债务，并购交易金额达到870亿美元。可以看出，低油价、非常规资源和深水资源等不确定性大的情景要求并购各方不得不采取更加多元的创新性交易模式［3-5］。

2 创新交易机制种类及特点

与直接用现金购买资产相比，创新性交易机制有多种交易方式。通过对2015年以来国际油气资产并购市场中出现的创新性交易案例的统计分析，目前使用频次较多的方式包括以下几种［6-8］：

一是递延支付。为了控制和规避并购风险，买方出于对标的资产估值、储量计算、产量预测等信息不对等和资产优劣判断不确定的考虑，制定限制性支付条款，将全部或部分应付款项递延支付。

二是成本转移支付。买方对卖方在目标资产上已发生的成本支出进行部分补偿。

三是股权支付。指买方用其上市公司的股票代替原来常规使用的现金来支付并购价款，股权转让方股东得到买方公司股票而不是现金。

四是潜在支付。在交易完成后，交割资产在经营过程中触发条件发生，则买方向卖方或者卖方向买方继续支付一定金额。这种机制设计较好地规避交易双方的风险，核心在于触发要素及条件的规定。触发要素大多数是油价和储量，也与资产运行有关。

五是联合竞购。与竞争方联合竞标，避免价格战和恶性竞争，共同完成并购。

六是资产入股。交易双方各拿出部分资产成立新公司合作运营，根据出让的资产价值确立彼此在新公司中的股权。

七是业主有限合伙模式（MLP）。这是一种权益可以公开交易的有限责任合伙制企业，一般由一名经理合伙人和其他有限责任合伙人组成，具有公司制企业的部分特征，可以发行股票，除经理合伙人外，其余合伙人都根据自己的出资额承担有限责任。MLP还具有合伙制企业的部分特征，其经理合伙人要对企业的负债承担无限责任，而且它不纳公司所得税，只需每个合伙人纳个人所得税即可。

八是卖方融资。为剥离资产，具有良好财务状况和宽松现金流的卖方，可以为资金相对紧张的买方提供多种形式的融资服务，称为卖方融资。

九是保留废弃义务。该模式是对于开发晚期的资产而言的，卖方承担部分废弃义务及其投入。

近年来，递延支付、潜在支付和股权支付是国际石油公司最主要使用的创新性交易机制。在中低油价下，这些创新性油气资产并购交易机制对保持油气资产交易市场的繁荣与活跃，促进国际石油公司的战略发展和转型发展，发挥了极其关键的作用。

3 不同项目创新交易模式方案

积极介入海外上游资源市场，充分利用并购获取优质油气资产，依然是我国石油公司现阶段保障国内油气供给安全的重要手段。根据对国内一家大型油气集团企业海外并购项目的不完全统计，2008—2018年期间所有的并购项目中，勘探项目交易前后储量的证实比率不足70%；开发项目的产量符合比率仅为80%；炼油、管道、销售等油气资产的运行率达到购置时预测的70%左右。可以看出，由于资产真实信息的不对称、市场交易的包装推介、中方的专业能力和购置经验等原因，实际买到的资产与决策购置方案有一定的差距，部分交易的差距还很大。如果都采用现金交易，一旦交割完成，风险造成的损失也就固化了。而创新性交易机制则可以较好地解决上述问题［9-11］。

国内油气企业在制定并购战略和实施并购交易时，针对创新交易内容和模式，在现金支付的基础上，应该根据不同项目类型，制定和补充不同的创新交易模式的组合方案，确保实施生产经营和资本运营的双轮驱动模式，不断优化油气资产组合，持续降低资产经营风险［12］。不同类型项目买进交易推荐模式详见表2。

表2 不同类型项目买进交易模式推荐

针对勘探项目，鉴于项目成果是储量、可采储量和经济可采储量等指标，卖方关注的是投资盈利和资金回收时间，而买方关注的是交易中储量的准确和落实。如果购置勘探项目，应该将有关储量指标作为关键触发要素，可以采取现金+潜在支付的组合交易模式；如果欲剥离勘探项目，为了尽早达成交易，则建议采取部分现金+部分递延支付的组合交易模式，辅以成本转移支付模式加以操作。

针对开发项目，产量和油价是双方关注的焦点，两个指标均可以作为潜在支付的触发要素，其中，油价因素由于更加客观和透明，会比产量因素更容易被交易各方所接受。如果购置开发项目，应该将油价和产量等指标作为关键触发要素，可以采取现金+潜在支付+卖方融资的组合交易模式，同时不应忽视保留废弃义务模式的运用；如果欲剥离已有的开发项目，为了尽早达成交易，则建议优先采取部分现金+部分递延支付的组合模式操作。

针对油气管道项目，管道输量负荷和运营期是关键指标，采取MLP和卖方融资等模式相对比较安全和稳妥。

针对成熟市场的炼油项目和销售项目，为了避免风险，作为购置方可以采取两类创新交易模式：一是通过与竞争方协商或主动寻找联合方，采取联合竞购的模式；二是采取现金+股权支付的模式操作，其中现金方式中，又可以更多的利用卖方融资和递延支付等条款，在递延支付的操作中，既可以按照时间简单分次支付，也可以按照交易后的资产运营负荷率作为分期条件，递延支付。

总之，如果中方一定需要采用现金支付，递延支付和卖方融资条款必须加以组合利用；如果是当期交易标的存在模糊情景，可以优先选择利用潜在支付模式；如果外部环境因素在一个较长周期内存在变数（如油价），则建议首先采用现金+股权支付组合模式，以有效抵御风险并确保既得利益。

4 相关建议

为了高质量地开展和完成海外资产并购及其相关资产剥离，真正实施生产经营和资本运营的双轮驱动，针对国有企业油气项目并购的创新性交易机制，建议如下：

第一，需更智慧的机制设计与谈判。虽然创新性的交易机制具有明显的优势，但创新性机制相对复杂，条款较多。这与以往简单现金交易不同，交易各方必须以更加细致、耐心和智慧的方式进行交易的设计与谈判，才可以确保交易达成和实现交易各方既定目标。

第二，需关注伴随而来的新风险。创新性交易机制并不是条款设计越多越细就越好，很多触发条件的发生及实施是在将来进行，在当前市场风云变幻、油价走势不明朗的情景下，必将同时产生新的不确定性和风险。

第三，克服“现金交付”的固化思维。应当摒弃“现金交易永远是好的”的错误观念和走出“现金交易是最直接、最有效的方式”的误区，克服单一现金交易模式，实施并购方式多样化（但并不是多多益善）。

第四，需关注交易的投资与法律环境。鉴于创新性的较为复杂机制设计，这需要交易的资产位于投资环境良好、法律法规健全的地区。如果资产交易发生在投资环境不良、法律法规不健全的地区，创新性交易则很难发生和实施。

第五，策略组合需因时制宜。如果中方采用现金支付，应考虑将递延支付和卖方融资条款加以组合利用；如果是当期交易标的存在模糊情景，可以优先选择利用潜在支付模式；如果外部环境因素在一个较长周期内存在变数，则建议首先采用股权支付组合模式。

第六，完善国际油气资产并购、剥离常态化机制。目前国内油气企业，尤其是三大国有石油公司受国有资产保值增值考核和审计、后评价等程序的制约，表现出较为一致的“只买不卖”的业界印象和“只进不出”的资本运营模式。这样的一种资产操作和资产管理模式不仅造成当期资产利用效益的降低，而且还会丧失资产购置、剥离的有利时机。破解国有企业经营考核和资产管理的体制机制障碍，需要多方理念创新和管理创新，更需要国有企业结合自身特点，提出有效解决路径和破解措施。

最后，要积极促进我国金融市场逐步完善和企业金融产品多元化。以股权支付为例，如果采取这种模式，油气企业必须有被广泛认可的资本市场标的物，即股票或相应的金融衍生物（如 ADR）。因此我国油气企业尽快进入国际资本市场和积极引入外资进入中国国内资本市场同等重要。