(四川大学经济学院 四川 成都 610000)

一、研究背景及研究意义

(一)研究背景。资本资产定价模型(CAPM)和有效市场假说(EMH)是现代金融理论是两大基础理论，Fama于1969年提出“市场有效性”的概念，之后逐渐形成了有效市场理论的体系。我国自1990年12月沪交所成立以来，经过近30年的发展，股票市场迅速扩张，在经济体系中的地位越来越重要，我国股票市场逐渐走向成熟，并成为国际证券市场的一部分。研究证券市场的有效性，把握证券市场价格变化的规律性，对于我国证券市场未来的发展具有很大的意义。

(二)研究意义。理论意义。有效市场假说研究股票价格于相关信息的关系，自该理论产生以后，在许多领域进行应用，在实证研究中发现，有效市场假说对于发现证券市场存在的问题、提出解决措施都是有一定效果的。有效市场假说是现代金融领域的基础理论之一，对于金融领域的其他理论发展和研究都是有促进作用的，有效市场假说与其他金融理论结合，共同为证券市场的研究作出贡献。对于投资者而言，有效市场假说是他们进行投资决策的理论依据之一，减少投资者风险。现实意义。我国证券市场经过近30年的发展，证券市场规模不断扩大，与此同时出现的一些问题也不容忽视，比如投资者结构不合理、信息披露制度不完善、监管体系不健全，研究我国证券市场的有效性对于把握我国证券市场的发展程度，提高我国证券市场的有效性都有极大的现实意义。

二、市场有效性的理论分析

(一)有效市场理论的含义和类型。有效市场可以这样定义：如果在一个证券市场中，价格完全反映了所有可获得(利用)的信息，那么就称这样的市场为有效市场(或者说我们认为该市场达到了市场有效性，每一种证券都是按公平价格出售，任何谋求寻找被错误估值证券的努力都是徒劳的。从经济意义上讲，市场有效性是指没有人能持续获得超额利润)。

Fama(1970)在其《有效资本市场：理论和实证研究回顾》对 Roberts 的有效市场形式作了进一步总结，提出资本市场在不同信息环境下具有三种有效形式：弱式有效、半强式有效及强式有效。

(二)市场信息、股票价格与市场有效性的关系。股票价格对于相关信息的反应速度和程度是检验市场有效性的两个标准。如果股票价格可以对相关信息的变化作出及时充分准确的反应，那么股票市场就是有效率的，反应越及时越充分，市场效率越高。

在一个有效市场中，投资者可以及时、无成本地获得所有相关信息，获取信息后，投资者会根据信息作出理性的投资决策，此时的股票价格能够反应股票内在的真实价值，这种情况下股票市场的效率是很高的。

自19世纪60年代“市场有效性”理论提出以来，在很多国家得到了广泛的应用和发展，虽然在现实的股市中存在一些异象是有效市场假说无法解释的，如规模效应、日历效应等，但是市场有效性理论已经得到了经济学家的一致认同，这个理论是成立的，当然还需在以后的研究中不断完善。

三、我国股票市场效率低的原因

(一)投资者结构不合理。我国证券市场中，中小投资者即散户所占的比例大于机构投资者即所谓的庄家。在发达国家，证券市场中的庄家与散户的数量比例一般会保持在一定比例，海通证券研报显示，2018年年中，英美日德等国家机构投资者持股市值均低于10%，其中美国机构投资者持有市值占比高达 93.2%，个人投资者持有市值占比不到6%。

(二)证券监管机构制度的缺陷。我国关于证券市场的法律法规和证券制度在不断完善，但还是存在很多问题。比如监管相对滞后、监管制度单一化以及监管对象跑偏等问题，这一系列问题造成各种信息之间的不对称行为，以至于股票价格已不能真实映照出其真实价值，资源配置效率低下，市场缺乏有效性。

(三)信息披露制度不完善。信息有效性是市场有效性的基础，充分、准确、及时的信息披露是实现有效市场的必要条件。我国的信息披露制度的建立始于《证券法》颁布，虽然有法律的规定，但在执行方面还存在很多问题。

四、我国股票市场效率低的对策

(一)培养和发展机构投资者。我国证券市场是虽然个人投资者占大多数，但是个人投资者持股市值占比小。而且机构投资者具有个人投资者不具备的很多优势，拥有这些优势的机构投资者可以更好地立足于充满风险的市场，对于获得的信息可以做出合理的分析、进行理性投资，可以让市场更加稳定的发挥其有效性。由于机构投资者信息储备量大、信息分析能力强，可以理性地对有发展前景地上市企业进行投资，从而稳定市场。个人投资者认为机构投资者具有投资优势，在某种程度上会追随机构投资者的脚步，所以发展机构投资者也有利于引领个人投资者的行为，让市场更好地发挥有效性。1.推进开放式基金。具体来讲，可以通过推进开放式基金的发展。开放式资金主要是在以净值为基础的同时进行申购及赎回，开放式基金的发展有利于规避一定风险，帮助保险公司及养老基金运作。对机构投资者进入市场提供较大帮助，可让其更加活跃于市场之中，提高市场运作水平。2.养老金上市。也可以加强养老金上市的推进。养老金、共同基金具有团队、专业优势，且资金量大，养老金、共同基金等机构投资者入市可以为股市提供稳定器，投资的确定性增强，波动性降低。还能降低换手率，增强市场稳定性，与市场形成正向循环。对于散户来说，通过养老金计划，可间接参与股市，省心省力。

(二)完善监管体制。在我国,要充分实现证券监管的目标,除进一步完善和强化证监会监管外,还必须协调发展行业自律监管和社会监管。1.完善证监会监管。立法机构应着力于完善证券市场监管法律体系。首先,从法规上明确各机构的权力与责任。其次,补充《证券法》在市场监管操作上的程序、方法、处罚等方面的空白。再者,对从业人员的行为进行规范。行政机构负责对监管对象进行日常监督及做出处罚。2.行业自律监管。在证监会监管不到的范围,恰可通过自律的行业道德规范、行业者自觉的约束实现自我监管。特别是在当前金融衍生品不断推出、证券投资趋于国际化的情况下,来自外部的证券监管有时滞后,因而强化并落实证券行业自律监管尤为重要。首要地,政府应有意识地为证券行业自律机制和组织的建立与发展创造条件。证券业协会作为自律组织,应大力加强对行业的微观管理。为此,有必要建立一整套行业内部控制制度,如建立证券机构的信用评级制度,为辅助证监会有效监管其市场运作提供依据。3.社会监管。加强合法成立的审计事务所依法对上市公司报告的真实性、公正性进行审计,以便使有关方面对其财务状况、经营绩效和风险程度等做出正确判断。还要加强合法的会计事务所及律师事务所等中介机构对上市公司设立、运作、终止过程的相应监督作用。由于上述机构具有较强的独立性且具有信誉,因而可以弥补中央监管的疏漏或因力量不足造成监管不力的缺陷。