(广西大学商学院 广西 南宁 530000)

一、引言

2019年8月23日，中国证监会公布了《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》的征求意见稿。对于分拆上市，此前我国关于这方面的监管细则和具体操作规范相对较少，可以和此次《若干规定》进行对比的只有2004年的《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》，以及2010年证监会在创业板监督业务情况沟通会上表示，允许符合6项条件的境内上市公司分拆子公司到创业板上市。

分拆上市作为资产重组和企业寻求变革的一种重要方式，由于有消除企业过度扩张所到来的负效应等诸多优点，20世纪90年代在美国被广泛运用，参与分拆上市和分立的美国公司每年超过1700家。中国资本市场首例上市公司分拆案例发生在2000年，A股上市公司同仁堂分拆同仁堂科技在香港创业板上市，此后，尽管在我国已有A股公司分拆子公司境外上市、境外上市公司分拆子公司A股上市，也不乏康恩贝、联中兴通讯、新浪等知名企业，但由于有关监管制度较为严格，分拆上市在我国的发展20年来较为缓慢，从未有过上市公司分拆子公司在A股上市。

此次意见稿的公布，也是分拆市场逐步放开的信号，从现在企业需求来看，后续分拆子公司上市的公司数量会持续增加。本文将从我国企业分拆上市的动机以及带来的影响两方面探讨分拆上市这个热点话题。

二、分拆上市的动机

(一)分拆上市动机的国外研究综述

分拆上市在国外发展的时间较长，理论研究也较为深入，各种各样的假设被国外理论研究者们提出以解释分拆上市的动机，主要包括业务集中假设、融资假设、市场信号假设、管理层激励假设和内部资本市场假设。公司业务集中假设认为，在超大型企业中，扩张到一定时期，如果某个业务部门如果在公司总体战略的指引下无法得到最优的发展，那么将会被分拆上市。研究结果也表明跨行业经营的公司分拆的确会引起价值显著增加，而同行业经营的公司分拆则价值没有什么变化，管理者将主要精力和资金集中运用在核心有发展潜力业务上，对公司价值提升的影响是正面的。融资假设认为分拆上市作为一种股权融资形式，在融资出现困难时，管理层出于迫于无奈只能放弃对子公司的一部分控制权，分拆与出售资产相比，母公司仍然能保持其控股股东的地位。市场信号假说认为无论是提交分拆上市公告还是宣告上市，目的都是向外部投资者传递公司价值被低估的信号，或者想通过这样一种方式向投资者传达某一业务部门价值实际上被低估的信息，一般来说管理者才能全面了解公司的经营状况，从而解决信息不对称的问题，这有助于解释分拆上市后的积极公告效应。管理层激励假设认为分拆是内部激励问题的结果，分拆后子公司雇员在获得公开交易的股票或者期权时可以受到更大的激励，通过增加可分配对股票或者期权，把子公司高层管理者的收益与子公司在公开市场的股票价值紧密联系在一起。内部资本市场假设认为，分拆前子公司作为母公司内部资本市场的一部分，管理者通过分拆部分关闭内部资本市场，减少内部资本市场模块，达到提升效率的目的，从而影响公司价值。

(二)分拆上市动因的国内研究综述

我国分拆上市起步比欧美发达国家晚，20世纪90年才开始出现，故国内的理论研究较少，大多数都是基于国外理论的实证研究，没有形成相对应的体系。最早研究的是王化成、程小可(2003)，他们利用期权理论研究了分拆上市与企业股权价值的关系，并结合对同仁堂股票在分拆宣告期的表现进行实证研究，结果表明期权理论在公司分拆动机方面具有很强的解释力度。随后李青原，韩晖(2004)从实施收缩性资产重组的分拆后的经营业绩表现，反向探讨同仁堂分拆上市的动机，认为同仁堂分拆解决了投融资不足问题以及更好的激励管理者，那么这解决投融资不足和激励管理层就是其分拆上市的动因，同时还验证了资产剥离假说(源于融资假说)。

(三)我国企业分拆上市的动因概述

纵观我国20年来较为成功的分拆案例，如同仁堂、联想、东北高速等，分拆子公司上市的动因主要可以归纳为几个。一是同时提升母子公司股价以获得股价收益，许多学者的研究表明，无论是提交分拆上市文件还是宣告分拆子公司上市的时间节点，母公司的股价大多都会产生短期的超额收益效应。二是分拆上市有利于核心业务集中化战略，更能促进不同业务的长远发展。进行分拆上市的一般是实施多元化战略的企业，对于非相关多元化的集团来说，各主营业务之间完全差异化，集团可能难以提供子公司持续增长所需的最优管理，在财务和资源支持方面也开始力不从心，在这个时点进行分拆可以突破瓶颈，同时可以将更多的注意力和资源集中在其核心业务上，有利于各业务的长远发展。三是对成长业务重新估值，如果是传统主业的多元化公司，其高成长业务由于受到母公司形象的影响市场估值普遍相对较低，而同行业专注于某一领域、成长速度较快公司的市场估值则相对较高，高成长业务分拆独立上市后，子公司将获得更高更匹配的估值溢价。四是拓宽融资渠道，部分公司选择用分拆子公司上市的方式从市场进行融资，加上以原来母公司为主体的融资渠道，双渠道的模式可以获得更多的资金，利用这些融资资金改善整个集团的经营状况，提高集团资金的流动性。

三、分拆上市对企业的影响

(一)积极影响

(1)有利于提升母公司市值

企业往往是因为整体价值和部分业务价值都没有得到合理的估计时，选择分拆上市，这样一来就可以重塑公司的估值体系，并且管理层做出的分拆决策必然是会使得重塑后的估值优于原来的价值体系。以新浪分拆微博上市为例，分拆后的市值远远超过原来作为新浪一个部门的市值，由于新浪依然是微博的控股股东，微博股价上涨必然会同步反映至新浪股价上。另外，对于非相关多元化跨行业经营的公司来说，分拆使得母公司的主业更加清晰。以杉杉股份为例，传统服装业的形象被大众而知晓，但殊不知其早已向锂电池和新能源行业转型，锂电池已经超越服装业务成为其第一大主营业务，把服装业务分拆上市后有利于投资者对母公司价值的正确评估，减少由于信息不对称或效率低下导致的判断不准确，从而能使股价能够真实反映公司的价值。

(2)有效地激励子公司管理层并提升管理效率

在多元化的集团中，股权激励措施是基于整个企业价值之上的，某个业务部门管理层的决策或业绩并不会产生股权激励的影响，而其他的激励因子对子公司的管理层的激励效果非常有限。分拆上市后，由于总股数增加，可以直接将子公司的股票权益作为子公司管理层的薪酬政策的一部分，使得股权激励在整个集团更广泛地运用，更有效地激励子公司管理层做出有利于业绩的决策和改变。

(3)有利于业务集中及提升竞争力和经营效率

跨行业经营的确能够分散风险，但也会成为发展势头强劲企业的绊脚石。当分散风险已经不是企业的主要目标需求时，让母子公司相互独立，可以提高分拆前母公司被弱化的专业化能力，也可以大大降低母子公司间由于不相容业务而导致的消极协同作用，从而使股东财富增加和获得更高的权益价值。以互联网科技行业为例，业务迭代和扩张的速度日新月异，集团战略、资金结构和管理层的决策等也必须与时俱进，不断进行更新，特别是在某个子公司的业务与集团原来的主要业务的不相关性逐渐加大时，分拆上市便成为了资产重新整合的首选手段。以几个典型的互联网公司为例，支付宝分拆前，其无论发展得如何好，也只是阿里巴巴旗下淘宝的一个非核心部门，因为从一开始它就是为解决淘宝的支付问题而生的。但是到现在，它的整个份额和第三方份额眼看着就跟淘宝平起平坐了，甚至在未来很大可能性要超越淘宝，面前的阻碍可能就是没有独立上市，这时分拆是最好的手段之一；新浪分拆微博上市同样也是这个逻辑，因为微博已经是一个用户粘性极高、非常成熟的平台，独立上市后建立自己更加灵活的管理体系，新浪可以腾出精力去重新规划新浪网的发展，挖掘新的增长点。

(二)消极影响

(1)分拆后母公司或子公司的竞争力可能下降

由于公司各主营业务一般有强弱之分，那么在分拆上市这一资本运作中，会存在两种情况。一是把偏成长性的业务分拆出去获得更高的估值，二是把低成长的传统业务分拆出去，母公司集中力量发展优质资产，再利用市场资金寻找传统业务的增长点。但无论是哪一个情况，优质资产一旦分拆，都意味着较弱的一方失去了成长业务带来的红利，但很有可能不利于资源弱势的子公司，损害投资者的利益。有研究也表明投资者对分拆上市会掏空母公司的主观揣测，是分拆后某一短期内股价下跌的重要原因。

(2)分拆上市的子公司难逃“圈钱”嫌疑

市场投资者中不乏有部分专业人士，他们认为出于市场信息越来越公开化，和高素质的投资者和专业咨询公司的存在，信息不对称并没有宣传的那么明显。在子公司是母公司的部分业务时，市场已经对其价值进行充分衡量，是没有被过分低估的。这部分消极投资者认为分拆上市是出于过度融资，也就是二次“圈钱”。因为正面信息的影响，通过发行新股，不仅子公司的权益大幅增厚，已上市母公司的估值也会得到应相应的提升。

(3)潜在道德风险

管理层基于利润最大化的目标，难免会产生违反道德的决策行为，不可避免分拆上市的决策也会存在这样的风险。因为管理层可能会选择在市场估值较高时分拆相关资产，借机融资，等市场估值较低时再也股份回购等方式收回子公司的绝对控制权，以非常低的成本使用市场的资金。这种潜在的道德风险令分拆上市行为饱受舆论诟病，我国对于分拆到A股上市的规定直达近期才出台也有这一部分原因，而且可以看到曾经对于分拆到创业板上市的条件也是非常严苛。按照新意见稿的7条规定，同时符合分拆条件并且分拆所属子公司符合发行上市条件的上市公司可能只占A股市场的一成不到。这表明了这部分道德和违规风险的确存在，并且引发监管机构对此的担忧。

(4)分拆上市会增大管理成本

分拆上市可能会导致经营管理成本的增加。这是由于子公司上市后要按照监管机构的规定，满足公众信息使用者的要求，及时地进行信息披露。例如要增加聘请会计师事务所审计的费用，增加子公司财务人员的培训费用，这些都会导致企业信息披露成本相对于只是母公司的一个业务部门时有大幅度的增长，并且增加的这部分成本会长期存在。