王元福，王银枝， 裴宝福

(1.黄河交通学院，河南 焦作454950； 2.中国人民银行 郑州培训学院，河南 郑州450011； 3.中京国信投资有限公司, 河南 郑州 450046)

一、引言

数字货币是基于密码学在互联网上发行的一种货币，通过分布式记账进行交易，具备一定的使用价值和投资价值。由于数字货币价格波动大，市场上出现了一种名为稳定币的数字货币。其中最具代表性的就是USDT。USDT是Tether公司发行的稳定币，其原理是以真实等量的美元作为发行储备，将USDT与美元进行一比一锚定，确保USDT与美元的价格保持一致。USDT破解了因数字货币市场价格剧烈波动导致的数字货币的价值存储和交易媒介职能弱化问题，被广泛用于数字货币间的交易结算，对整个数字货币市场产生了巨大影响。

目前直接研究USDT风险的文献比较有限，多数研究聚焦于数字货币上面。一是数字货币诞生对现有金融体系带来的正负面影响进行分析。邱勋(2017)认为央行发行数字货币是人类货币史上的一次巨大创新创造了一个更加高效、稳定的金融体系[1]。乔海曙(2018)认为私人数字货币不能稳定履行货币职能并对金融稳定造成影响[2]。刘向民(2016)针对央行发行法定数字货币的可行性进行了探究，认为货币发行制度的演进总是沿着降低交易费用、提高经济效益的路径进行[3]。Hughes 和Middlebrook(2014)对美国数字货币监管措施进行研究，认为数字货币绕开银行等支付体系，削弱了政府对其的监管[4]。胡再勇(2015)认为电子货币的发行和流通都会导致铸币税减少，不同类型虚拟货币对铸币税有不同的影响[5]。王晟(2016)认为以某种区块链货币作为法定货币，有利于控制货币的超发，降低市场的通货膨胀预期[6]。Alex L和Thomas H(2018)研究了过去200年来与创造资产支持货币相关的理念的演变，并认为最近与分布式账本技术和区块链相关的发展赋予了资产支持货币新的生命力[7]。二是从对稳定币的运行机制和存在的问题展开分析，姚前等(2010)认为稳定币的产生是克服其他数字货币无法有效履行货币基本职能的需要[8]。周永林(2018)认为其价值本身并不稳定，只是采取了一些新的技术手段去模仿法币的一些币值稳定机制而已[9]。莫涛 (2018)认为：尽管如此，其诞生仍然挑战了现行法定的地位[10]。

现有的研究对稳定币——USDT运行过程中暴露出的诸多风险着墨较少，分析不够深入。因此，本文拟对影子美元——USDT的风险展开深入分析研究。

二、USDT的运行机制分析

(一)USDT的发行流通过程

USDT是由香港Tether公司于2015年2月通过Omni(原Mastercoin)协议在比特币区块链上初始发行，因此所有发行、赎回和交易历史都可以通过Omichest.info提供的工具公开审计。每一个发行流通的USDT均由香港Tether公司持有的美元储备作为1∶1的抵押，即1个USDT等于1美元，其价格和美元挂钩。USDT可以在任何时候完全兑换为基础的法定货币，如果持有者愿意，还可以兑换为等值的比特币。一旦USDT被发行，它可以像比特币或任何其他加密货币一样被传输、存储、使用等。

法定货币的发行机制主要有“国债—货币型”“外汇—货币型”“基金—货币型”“票据—货币型”等四类，而USDT的发行机制和“基金—货币型”下的港币发行机制类似[11]，都是以美元作为发行储备金来进行货币发行。USDT是按照和美元1∶1的固定比率缴存发行储备金，而港元和美元则按照7.8∶1的固定比率缴存发行准备金。

USDT的流通主要发生在三个主体上，分别是泰达公司、投资者和交易所。USDT的流通过程如图1所示。

USDT的流通可以按照图1分为两个不同的循环，即A循环和B循环。每个循环又包含三个过程。

对于A循环(USDT在Tether公司和投资者之间的循环)，过程1是指USDT从Tether公司流向投资者。投资者将美元转入Tether公司银行账户，Tether公司为投资者创立USDT账户，并向该账户发送与美元等值的USDT。过程2是指USDT在投资者中流通。投资者间进行USDT与其他数字货币的交易，或者进行USDT与法币的交易。过程3是指USDT从投资者回流至Tether公司。投资者把持有的USDT转入Tether公司账户，Tether公司销毁投资者转入的USDT，并把等值的美元转入投资者银行账户。

图1 USDT流通示意图

对于循环B(USDT在Tether公司、交易所和投资者之间的循环)，过程1是指USDT从Tether公司流向交易所。和A循环过程1类似，交易所向Tether公司转入美元，Tether公司向交易所账户发送USDT。过程2是指USDT在交易所、投资者间流通。交易所之间可以互相进行USDT交易，投资者在交易所进行数字货币交易，并用USDT进行结算。过程3是指USDT从交易所、投资者中回流至Tether公司。此过程和A循环过程3类似，交易所和投资者把USDT转入Tether公司账户，Tether公司销毁USDT，将等值美元转给交易所和投资者。

(二)USDT与美元运行机制的比较分析

本文从发行主体、发行方式、回笼方式、信用保证、铸币税等五个方面对USDT和美元的运行机制进行比较分析(见表1)。

由表1可以看出，USDT和美元在发行主体、发行方式、回笼方式、信用保证、铸币税等五个方面均表现出不同。从发行主体看，相对于官方的美联储，民营企业Tether公司自身的信用相形见绌；从发行方式看，USDT是锚定美元，在银行存入1∶1美元储备金发行，而美元则是美联储购买美国国债的产物，以未来税收补偿背书；对应地，回笼方式是一个以储备金从市场上购买USDT进行回笼，而另一个则是向财政部出售国债进行回笼；信用保证上，USDT以Tether公司在托管银行的美元主储备金为购买力保证，而美联储则以美国政府未来的税收收入为购买力保证；从铸币税看，Tether公司向需要用USDT作为交易结算的数字货币投资者收取铸币税收益，而美联储向除美国外的其他需要用美元交易结算的国家收取铸币税收益。

表1 USDT和美元运行机制对比分析

虽然USDT已经成为数字货币市场的影子美元，对数字货币市场的交易影响巨大，但是在运行过程中却不如美元那样稳定和规范。

三、USDT面临的主要风险及成因分析

(一) 道德风险

1．USDT发行储备金不透明

Tether公司被经常诟病的一个问题就是它的发行审计不透明，存在USDT货币超发的质疑。Tether公司虽宣称每发行1个USDT，都会在银行账户里存入1美元的准备金作为USDT的发行抵押品。但随着USDT逐渐壮大，市场上对其的质疑从未消失。

例如Tether公司至今一共发行超过10亿美元的USDT，但是Tether公司在每次增发USDT的时候从未公布USDT的发行储备金情况，也缺乏发行储备金审计。这表明Tether公司已经产生道德风险。

2.Tether公司操纵数字货币价格非法牟利

USDT已经成为交易数量最多、市场份额最大的稳定币。USDT在某种程度上成为Tether公司非法操纵市场，谋取私利的工具。2017年12月6日，Tether公司和Bitfinex交易所同时收到了美国商品期货交易委员会(CFTC)的传票，询问这两个公司是否共同利用USDT来操纵比特币的价格。2018年的匿名分析文章《Quantifying the Effect of Tether》通过统计对比分析，发现USDT的发行与比特币价格波动之间存在强关联性。每一次USDT增发后1-3小时内，龙头数字货币以太坊和比特币的价格均出现不小的涨幅，而这种现象符合传统的金融学原理。作为USDT增发主体，Tether公司深陷利用USDT增发的内幕信息来操纵主流数字货币价格，实现非法牟利的目的。

(二) 市场风险

虽然市场普遍对Tether公司能否百分之百兑付USDT持怀疑态度，但这并不妨碍USDT成功代替了美元成为数字货币交易间的一般等价物。正常情况下，USDT发行后在数字货币市场流通，不必涉及将USDT从Tether公司兑换为美元这一过程，投资者对USDT等同于美元已取得共识。如果这一共识被破坏，USDT将面临严重的挤兑危机。例如2018年10月15日13时40分，USDT价格出现大跌，而比特币等主流数字货币价格却逆势大涨。事后查明，这是因为投资者质疑Tether公司是否有足够的储备金保证USDT完全兑付，进而产生了集体性的恐慌并将其抛售。在此情形下，投资者一方面很难以正常价格把持有的USDT卖出，另一方面申请从Tether公司兑换回美元所需时间周期长，存在很多不确定性。所以投资者只好把USDT兑换为比特币等主流数字货币，进而导致出现上述不合常理的现象。

除面临挤兑风险外，USDT还面临因其他稳定币的激烈竞争而导致价格波动的市场风险。目前稳定币市场仍属于一个快速发展的市场，各种新的稳定币不断推向市场。例如脸谱公司于2019年6月18日宣布计划推出其稳定币——Libra。此外，2018年9月短短一个月内，有15家公司宣布发行稳定币，稳定币出现了爆发式的增长。这其中，Paxos公司推出的稳定币PAX和Gemini宣布推出的稳定币GUSD引人瞩目。原因是这两个稳定币除与USDT的发行流通机制基本一致外，GUSD和PAX的发行还主动寻求被监管，获得了纽约金融服务局的官方许可，相比USDT而言更加透明，兑付能力更有保证。显而易见，GUSD和PAX未来会对USDT造成竞争压力，从而引发市场风险。

(三)法律风险

USDT首先面临因监管政策变化而产生的法律风险。中国人民银行等五部委于2013年就联合印发《关于防范比特币风险的通知》，将比特币定性为特定的虚拟商品，不具有与货币等同的法律地位，不能且不应作为货币在市场上流通使用。受此影响，数字货币价格大跌。2018年11月21日，美国司法部对Tether公司展开了调查，希望查明其是通过发行USDT来操纵比特币市场价格。2019年4月25日，纽约总检察长认为Bitfinex交易平台挪用了Tether公司总计约8.5亿美元的储备金，以“欺诈”的名义对Bitfinex交易平台和Tether公司发起诉讼。该诉讼直接导致Bitfinex交易平台的资金被法院冻结，主流数字货币价格普遍下跌，对USDT的信用造成了严重破坏。

此外，USDT还面临严重的洗钱犯罪。2018年11月7日，Deltec银行卷入了一宗洗钱案。巴西检察官指控Tether公司的合作伙伴Deltec Bank & Trust银行接受了洗钱资金，并请求巴哈马当局协助调查Deltec Bank & Trust银行的可疑交易。

(四)网络安全风险

作为互联网的产物，影子美元——USDT不可避免也面临严重的网络安全风险。2017年11月19日，Tether 公司的Treasury钱包被黑客攻击，黑客一共盗走了价值超过3000万美元的USDT。该事件引起了投资者的广泛议论，USDT的价格短时间内全线下跌。2018年7月2日，由于数字货币交易所的系统漏洞，导致产生了USDT被双重支付的情况，也对市场造成了严重的负面影响。

四、政策建议

(一)监管层

一是建立稳定币发行准入制度。在制度设立过程中，可以借鉴中国传统金融市场中银行业的准入要求，包括但不限于以下几点：(1)具备发行稳定币相适应的注册资本最低限额；(2)具备高级管理人员和一般技术人员；(3)有使稳定币良好运行的健全组织机构和管理制度；(4)有保证稳定币安全的防范措施和与业务有关的其他设施；(5)不存在违反金融监管的历史行为。

二是建立稳定币发行公司的运营规范。针对USDT可能存在超发、Tether公司储备金不明等问题，应建立良好的运营规范机制，增强各界对USDT的信心。规范可以对以下几点内容进行明确：(1)增发USDT所需要满足的条件；(2)每次能增发的数量；(3)发行储备金的存储情况。

三是加强对Tether公司储备金的审计规范。监管层可强制要求Tether公司提供储备金托管的银行，并保证该银行具有合法经营权，无洗钱等违法行为。同时要求Tether公司聘请监管机构认可的审计机构，定期对该公司的资产和负债进行详细审计。

四是要求Tether公司建立风险控制规范，要求Tether公司重要的部门实行隔离墙制度，定期对内部运营情况进行风险评估。设立运营风险考核指标，如果Tether公司在风险考核后超出指标，则对其予以警告，责令其整改。

(二)Tether公司

一是大力促进USDT更多的场景使用。USDT作为进行数字货币之间的交易中介，使用场景越多，越有利于USDT的蓬勃发展。基于此，USDT发行方Tether公司应该不遗余力地去推广USDT，使USDT在稳定币市场中保持绝对的领先地位。

二是建立与监管当局问题沟通机制。在USDT健康发展的道路上，来自各监管当局的监管是绕不过去的一道坎。为确保USDT的市场地位，Tether公司应做到：(1)开展新业务通报机制；(2)重大事件紧急处理机制；(3)运营安全检查机制。

三是完善USDT投资者保护制度。投资者保护制度可分为事前保护制度、事中保护制度、事后保护制度。事前保护制度是指在投资者从Tether公司或者交易所买入USDT之前，Tether公司和交易所应当向投资者明确提示交易风险和其他详细的交易信息。事中保护制度是指投资者在买入USDT的过程中，Tether公司应该为投资者创造安全便捷的交易环境，使交易顺利进行。事后保护制度是指投资者在从Tether公司或交易所买入USDT之后，出现重大事故纠纷，导致投资者资金亏损，Tether公司如何应对。事前保障制度可以从以下两个方面进行规制。(1)要求投资者填写风险揭示表。投资者在准备从Tether公司买入USDT时，Tether公司应当要求投资者填写风险揭示表，表中应当详细列举投资者买入USDT可能面临的所有风险。(2)要求投资者填写权益责任表。Tether公司应该要求投资者在买入USDT之前填写权利责任表，表中明确投资者买入USDT后能够拥有哪些权利，并需要承担哪些责任。相应地，事后保护制度可以从以下两个方面进行规制。(1)设立投资者事故纠纷处理中心。Tether公司应该设立事故纠纷处理中心，并组建合格的客服团队帮助投资者解决纠纷，要在显目的地方告诉投资者联系人员、联系电话、办公地址、事故认定材料等详细信息。(2)设立有效的事故处理机制。Tether应当定期检查机制是否存在漏洞，更新机制内容，在日常运营过程中每隔半年对机制进行模拟演练。

(三)交易所

交易所应对USDT在交易所公平竞争予以规范，让USDT能够更加公平地竞争。具体包括以下几个方面。(1)信息公告规范。交易所应该对可能导致市场重大波动的信息进行及时的公告；对收取客户的交易手续费、交易方法等事关客户利益的事情予以及时公告；定期聘请第三方审计机构，对自身运营情况进行审计，并将审计情况进行公告。(2)交易记录存档规范。存档内容应该包括但不限于客户的资金往来情况，资格审查材料等。(3)USDT违规下架制度包括自主下架和强制下架两种。对于自主下架，当Tether公司判断某个交易所可能面临经营困难或出现重大安全事故的风险时，可以主动选择将USDT从其交易所下架，以避免遭受该交易所的牵连。对于强制下架，当Tether公司因为自身的违法违规问题而被监管机构调查，或者因自身系统漏洞原因给客户造成资产损失时，交易所有权利对USDT进行强制下架。如果Tether公司经过风险排查，监管机构取消了对其的调查，其自身技术漏洞得以弥补，交易所在审查确定无误后，可以选择让USDT重新上架。倘若Tether公司多次出现风险排除之后又再度发生的情况，交易所可以对Tether采取警告措施，情况严重则将USDT进行永久下架。