刘月丽

（新疆财经大学 金融学院，新疆 乌鲁木齐 830012）

1 我国收益权资产证券化发展现状

1.1 我国收益权资产证券化的规模

我国目前资产证券化有三种模式：信贷资产证券化、企业资产证券化和资产支持票据。2005年12月-2014年底我国共发行48只企业ABS，发行金额为784.24亿元。其中以企业资产证券化形式发行的收益权类产品数为15只，占企业资产证券化产品总数的31.25%，收益权类证券发行金额为286.93亿元，占企业资产支持证券发行总额的36.59%。以资产支持票据形式发行的收益权类产品6只，发行总额45亿元。2015年起收益权类资产证券化发行日益常态化，规模持续增长，产品结构丰富，参与者类型多样，流动性明显提高。截至到2020年11月我国共发行4122只企业ABS，以企业资产证券化方式发行的收益权类支持证券371只，占企业资产支持证券总数的9%，收益权类支持证券发行金额为3483.19亿元，占企业资产支持证券发行总额的7.2%。以资产支持票据形式发行的收益权类产品共33只，占资产支持票据总数的4.2%，发行总额439.48亿元，占资产支持票据发行总额的4.8%。

据中国资产证券化分析网统计：2017年个人消费贷款、信托受益权、融资租赁、收费收益权、应收账款为发行前五，2012-2015年收费收益权发行规模居第一，2016年发行规模有所下降，排名靠后。2017推出PPP项目收益权资产证券化，2017年推出收费权资产支持票据。

截至到2020年12月市场上存续期和发行期的收益权资产证券化产品410单，资产支持证券371单，资产支持票据39单。发行金额3922.67亿元。资产证券化产品的发行以上交所和深交所为主。

总体表现出：发行规模逐年递增，票据收益权成长快，单笔规模较为集中、单笔规模逐年增大，趋势涉及行业广且行业集中度高的特点。

1.2 我国收益权资产证券化的质量

1.2.1 次级厚度0%-5%附近占比较多，15%-20%左右占比较少。次级厚度总体来说较低，相应的杠杆较低，集中在5倍-6.6667倍附近。但由于次级厚度较低，所起到的内部增信效果不强，只能在一定程度上起到降低道德风险的效果以及增加投资者信心。一旦违约出现仍需要借助其他增信措施。

1.2.2 从收益权的评级来看，无论是发行收费收益权还是票据收益权资产的评级要求都比较高，收费收益权中基础资产的评级大多为AAA级资产或AA+级资产。A+和A-级资产极少。票据收益权中基础资产的信用评级绝大多数也是AAA级资产。对投资者而言，与其他投资产品相比证券化产品虽有一定风险，但总的来说信用等级较高。但随着资产证券化市场的成熟，资产证券化被越来越多的人认可之后，信用级别要求可能会有所下降。

1.2.3 收费收益权和票据收益权的担保方式比较多，但从我国已发行的情况来看，担保方式比较单一。票据收益权采用100%的保证方式，收费收益权采用100%的质押方式来担保。除此以外，已发行收益权证券化产品多采用超额担保的方式作为信用增信的方式。以超额的抵押品发行少于抵押品价值的债券。超出的部分没有利息收入，作为证券化的权益部分，对投资者能够提供一定保障。

总的来说从次级厚度、评级情况以及担保情况三个维度来看，收益权证券化由于涉及金额大，在风险防控上的措施比较多。我国收益权上的要求也比较严格，相较于其他投资而言，收益权质量较高。发行主体、原始权益人资质高，相对来说较为安全。

2 我国推行资产证券化存在的问题

2.1 风险隔离问题——以华能澜沧江水电收益专项管理计划为例

基本情况：云南华能澜沧江水电有限公司以发电厂未来水电销售收入为基础资产，发行20亿的受益凭证，优先级受益凭证19.8亿元，作为计划管理人，中国农业银行为其无条件不可撤销连带责任担保。是我国水电事业一次非常成功的融资案例。

虽然华能澜沧江水电收益专项资产管理计划的发行非常成功增信现金流分层方面都有创新，但也存在一个较大问题：项目操作过程中，由于华能澜沧江公司与招商证券公司之间是委托关系，且并未签订信托合同，使得基础资产并未实现“真实出售”，从而基础资产在未脱离原始权益人的情况下进入专项资产管理计划。无法真正实现“真实出售”，就无法发挥风险隔离机制的优势。

目前来看，我国收益权资产证券化风险隔离方面出现的问题主要来源于由于法律方面与欧美法律体系有较大差别所导致的“水土不服”、SPV设定的独立性不明确和结构设计上发行人在成本上的考量所导致SPV缺失，以上两个方面都会导致基础资产未实现“真实出售”，从而使得风险隔离机制优势不再，无法真正保障投资者的资金安全。

2.2 现金流预测偏差风险——以大成西黄河大桥违约为例

基本情况：大成西黄河大桥通行费收入收益权证券化是益通路桥有限公司发起，以未来6年车辆通行费收益权为基础资产，由中原证券股份有限公司作为计划管理人负责向投资者融资，东达蒙古王集团作为担保的收益权资产专项管理计划。2016年5月29日“14益优02”发生兑付困难，成为收益权证券化首单违约事件。

从现金流预测和资金混同角度来看大成西黄河违约事件：大华会计师事务所基于2011年到2014年大成西黄河大桥历史数据，以及大成西黄河大桥未来前景，预测未来现金流稳步增长，对每年相应的本息和收入进行比照，最终得出本息覆盖比率。大华会计师事务所依据历史数据采用较高增长比率预估现金流本息覆盖比率造成实际预期本息覆盖比率与实际本息覆盖比率严重不符，间接导致违约事件的发生。目前在我国的大多数实践中为了节省成本，原始权益人充当资产服务机构。基础资产产生的现金流由原始权益人归集，再划转至专项计划的专有账户。原始权益人益通路桥有限公司直接以某种理由将本应该转付专项计划的资金截留，挪作他用致使本金损失，严重影响项目的归还。

3 解决措施

3.1 建立健全相关法律，加强证券化市场监管

第一，对目前存在的SPV缺失问题需要作出明确要求，对于无法建立SPV主体的需要明确规定通过其他风险隔离方式进行防范，例如通过信托。避免存在法律上的漏洞。持续关注可能存在风险的问题，积极采取法律上的应对措施。第二，每期收入分配时，规定计划管理人留下部分资金作为备用金沉淀在托管账户中，用于应对现金流下降或不能兑付的风险。第三，即便存在一定成本，必须通过法律规定采用第三方资产服务机构将资金接收与原始权益人独立。同时从监管方面入手，设立专项计划账户直接归集基础资产现金流，将现金流置于封闭状态中，在运营管理专项计划过程中由托管人进行监督，确保从计划管理人到投资者都可以知道项目运营的收入，增加数据透明度。

3.2 确保基础资产稳定性，积极创新基础资产及SPV构建

从源头上应对风险，选择稳定性较强的基础资产。未来现金流不稳定的基础资产不予作为基础资产，只有未来现金流稳定的基础资产才可以考虑证券化的方式融资。从提高现金流对当期应付本息的覆盖倍数入手，尽量使本息覆盖倍数提高到1.2倍以上避免过度证券化引起过大风险。其次对基础资产进行重构，将权属尚不明确的难以特定化的资产剥离出可特定化部分。例如可借鉴的欢乐谷主题乐园收益权资产证券化项目中通过买断公园入园凭证的方式实现部分特定化。对于特许经营权可通过建立合同，将合同作为基础资产来特定化。最后可借鉴双SPV模式的创新思路，对于基础资产转让和现金流难以估算的问题，可以通过建立双SPV模式，分两个层级依次处理，尝试通过SPV信托计划和券商专项资产管理计划对接来解决。