徐斯洁

摘要： 对外直接投资（OFDI）企业的投资效率关乎到中国“一带一路”倡议的顺利实施。基于政治关联与股权控制的两类政府干预视角，以2013-2015年“一带一路”沿线OFDI企业为样本，实证研究了上述政府干预对企业非效率投资的影响。结果发现，政治关联与股权控制都强化了企业的非效率投资。其中，政治关联强化了企业的投资过度，而股权控制则强化了企业的投资不足。研究结果对提升“一带一路”沿线投资公司投资效率具有一定的实践指导意义。

关键词： 一带一路 政府干预 投资效率

一、引言

2013年9月和10月，中国国家主席习近平在出访中亚和东南亚国家期间，先后提出共建“丝绸之路经济带”和“21世纪海上丝绸之路”的重大倡议，得到国际社会高度关注。因为“一带一路”既是中国的也是世界的，企业直接投资（OFDI）成效是影响中国“一带一路”倡议顺利实施的关键，也是增强中国综合国力以及促进全球一体化发展新格局的重要保证。根据国家商务部网站统计，2014年至2017年间，中国对“一带一路”相关国家直接投资增速高于同期海外直接投资增速。这种发展趋势说明，在政府鼓励及企业自身发展需求的推动下，公司逐步增加对“一带一路”沿线国家的投资活动。

然而，种种迹象表明并不是所有的投资都是有效率的，很多投资并未达到期望的结果。例如，政府过度干预、企业盲目自信以及东道国资源过度开采等，都增加了中国企业投资的非效率倾向。在中国政府的大力推进下，企业尤其是对外投资主流的国有企业偏好于把政治任务或扩张投资作为追求目标，甚至出现变更资金使用方向与投资恶性竞争的倾向，这在一定程度上阻碍了企业的投资效率。

因此，本文依据“一带一路”倡议实施的背景，基于“一带一路”沿线OFDI的上市公司的样本，结合政府干预的视角，实证分析政府干预对中国OFDI企业投资效率的作用规律，以期针对性地提出政府政策与公司治理的有效对策，以促进国家“一带一路”倡议的顺利实现。

二、文献回顾与假设

政治关联的研究开始于Krueger（1974），他指出企业的管理者若是和政府建有联系，那么企业就可以获得额外利益。国内对于政治关联的研究起步较晚，目前没有统一的定义，吴文锋等（2008）认为政治关联包括有两种情况：企业高管有或曾有在政府部门任职经历;通过参与公共事业获得与政府之间的关系（不包括政府持股）。罗党论等（2009）认为关键人物具有政治背景的企业进入行业的门槛会降低。王利平和高伟（2010）认为政治关联的表现不只局限于董事长或总经理有过从政经历，公司的大股东参政议政的企业也被认为具有政治关联。而根据委托代理理论，高管作为代理人可能会用权利追求个人利益最大化，如果代理人存在政治关联，可能使企业更加轻易获得政治资源倾斜，但同时也可能出现代理人为了政治晋升或者为了获得政治利益而盲目投资，造成企业非效率投资的情况。据此，提出假设一：

H1：企业政治关联会导致企业的非效率投资。

政府承担着增加财政收入、促进经济发展等重大责任，而从短期看，投资可以拉动GDP增长、促进经济发展、维护社会稳定，所以政府会通过干预企业来达到促进经济的目的。张功富等（2011）提出国有控股企业是以政府作为最终控制人的企业，政府可以以大股东的身份做出投资决策。从我国当前情况来看，国有控股企业更容易受到政府战略的影响，会为了迎合政府需求形成非效率投资。同时，沈慧（2019）认为国有企业非效率投资中过度投资会造成业绩较差，也会对升迁过程产生影响，这就会出现政府抑制投资行为的问题，造成企业投资不足。据此，提出假设二：

H2：国有控股企业容易导致企业非效率投资。

三、研究设计

（一）样本数据来源

研究样本来自国家商务部网站《境外投资企业（机构）名录》，根据样本企业在沪深两市交易所公布的年报信息，筛选了2013-2015年中国“一带一路”沿线直接投资上市公司中543个样本观测值。为消除极端值的影响，对主要连续变量处于0-1%和99%-100%之间的样本进行缩尾处理。被解释变量、解释变量、控制变量主要来自上市公司年报手工获取，部关数据利用国泰安数据库进行了补充，实证分析利用了stata15.1软件。

（二）变量设计和模型方法

1.变量设计。本研究有两个被解释变量：第一个是投资水平，用本年度投资支出现金除以年初总资产表示;第二个是非效率投资，首先参考Richardson（2006）模型對投资水平进行估算，然后用模型回归的残差绝对值判断企业非效率投资的形式与程度。具体变量参见表1。

2.模型设定。本文整合了Q投资模型与自由现金流模型，结合“一带一路”沿线上市公司的特殊环境，在以Richardson（2006）模型的基础上构建模型（1）估算出样本企业正常的资本投资水平，然后根据该模型回归的残差绝对值筛选非效率投资企业，用正残差筛选出过度投资的企业，负残差筛选出投资不足的企业，由此构建模型（2）和（3）。

（1）Investit=?0+?1CFit-1+?2Qit-1+?3Natureit-1 +?4ControlVariables+ε

（2）OverInvestit=?0+?1CFit-1+?2PCIit-1+?3Natureit-1 +?4ControlVariables+ε

（3）DownInvestit=?0+?1CFit-1+?2PCIit-1+?3Natureit-1 +?4ControlVariables+ε

四、实证结果与分析

（一）投资水平的基准回归分析

由表2可知，在投资水平的基准回归模型有效性显著，Prob>F（P<0.000），而且相关变量繁育的显著较好。

接着，本研究在上述基准回归检验的基础上，用该模型回归得到的残差来确定非效率投资的表现形式与程度。当残差的值大于0时，用其残差值测度企业投资过度的程度;反之，当残差的值小于0时，则用其绝对值测度企业投资不足的程度。

（二）非效率投资的回归分析

表3是基础于非效率投资模型（2）与（3）的回归结果，结果显示，现金流（CF）与非效率投资呈显著正相关（P<0.05），说明企业拥有的自由现金流越多，高管利用信息不对称以及委托代理问题的机会加大，非效率投资的可能性加大;政治关联与非效率投资显著正相关（P<0.05），国有控股与企业非效率投资显著正相关（P<0.01），与假设相符合。进一步，政治关联与投资过度显著正相关（P<0.05），国有控股与投资不足显著正相关（P<0.01）这表明，在当前阶段，政治关联加大了企业在政策、金融与资源整合上的相对优势，这容易促成企业自信甚至过度自信前提下的过度投资行为;与之相反，由于“一带一路”是中国政府着力推行的示范工程，近年政府加大了对国有企业的投资监管，如2010年颁布的《三重一大》（简称）规定：重大投资、决策事项必须由领导班子集体做出决定，中央企业在投资时非主业投资占总投资的比重也必须控制在合理范围等。上述政府干预增加了企业投资不足的可能性。以上结果与H1、H2假设相一致，并对假设做出了进一步的解释。

五、结论及建议

（一）结论

本文通过对2013-2015年“一带一路”沿线投资的公司的实证分析证明：政治关联企业容易导致非效率投资;国有控股企业更容易产生非效率投资。本文研究为“一带一路”沿线投资的中国企业提高投资效率，进而促进“一带一路”倡议的顺利实施，提供了参考。

（二）建议

为了减少政府干预对企业投资效率的影响，要从多方面入手。一方面，要规范政府行为，划分市场和政府的边界，减少政府政策等对企业投资的影响，防止企业为了短期效益盲目投资而损害“一带一路”计划长期实施;另一方面要加强公司治理，完善公司治理机制，通过混合所有制改革淡化大股东“一股独大”现象，同时健全独立董事制度，发挥独立董事对公司内部的检查、监督作用，遏制“内部人控制”，减少非效率投资。

参考文献：

[1]KreugerA.O.ThePoliticalEconomyoftheRent-seeking[J].SocietyAmericanEconomicReview.1974（64）p291-303.

[2]吴文峰，吴冲锋，刘晓薇.中国民营上市公司高管的政府背景与公司价值[J].经济研究，2008（07）：130～141.

[3]罗党论，唐清泉.政治关系、社会资本与政策资源获取：来自中国民营上市公司的经验证据[J].世界经济，2009（07）：84-96.

[4]罗党论，刘晓龙.政治關系、进入壁垒与企业绩效——来自中国民营上市公司的经验证据[J].管理世界，2009（05）：97-106.

[5]王利平，高伟，张学勇.民营企业政治关联：一个多视角的分析[J].商业经济与管理，2010（12）：18～23.

[6]张功富.政府干预、政治关联与企业非效率投资——基于中国上市公司面板数据的实证研究[J].财经理论与实践，2011（03）：24～30.

[7]沈慧.国有企业非效率投资及其风险控制研究[J].财会学习，2019（15）：219-221.

[8]RichardsonS.OverinvestmentofFreeCashFlow[J].ReviewofAccountingStudies，2006，11（2）：159.

作者单位：南京信息工程大学商学院