李超

对于后续流动性判断，6月9日，我们发布《短端流动性还能紧多久？——由松到紧的三段论》，较早提出了未来央行流动性调控的由松到紧三段论，提示市场未来无风险利率可能形成一个W型的底部。本文我们继续强化探讨特别国债发行、央行流动性调控及利率W型底部的形成逻辑。我们认为无风险利率再次下行需要两个条件：第一，市场不再担心债市供给，即特别国债的发行方式需要明确；第二，市场博弈的货币政策工具的释放，即货币政策宽松操作如降准降息的落地。

特别国债发行方式不同对利率影响方式不同

特别国债发行在即，不同方式对利率影响不一。两会确定1万亿元特别国债后，市场对特别国债发行较为关注。6月15日，财政部宣布将于6月18日发行2020年抗疫特别国债（一期）和（二期），总金额为1000亿元，期限分别为5年与7年，发行方式为公开招标方式，招标日期为6月18日。由财政部“官宣”可知，抗疫特别国债将以市场化方式发行，且发行在即。我们认为，特別国债在具体发行方式上的不同对利率将产生不同影响。如果财政大幅度向市场发行特别国债，会增加债券供给，如果当前市场承受能力相对较弱，则国债收益率会出现明显上行。（图1）本周来看，不考虑18日发行的特别国债，周三至周五每日分别将有1180亿元、520亿元和782.46亿元利率债发行（含国债、政策性银行债、地方政府债），还好前期地方政府专项债发行较快，一定程度上缓释6月发行压力，发行1000亿元特别国债对债市承接能力小有施压。……