张 雁

一、引言

会计信息是许多企业签订契约的基础,在信贷决策中占有重要地位。债权人依据综合反映企业经营状况的会计信息以判断债务人的偿债能力,充足和透明的会计信息能减少信息不对称、降低交易成本和保护债权人的利益。Watts和Zimmerman（1986）指出,随着企业负债程度的增加,其违反债务契约的可能性增加,为避免违反契约而受惩罚,其盈余管理行为也将增加。陆正飞等（2008）指出,盈余管理会损害会计信息在契约中的有用性,不但影响债务成本,还影响债务融资可获得性。不仅会计信息,外部审计意见对银行等机构的信贷决策起到重要作用。杨臻黛和李若山（2007）指出,审计意见具有决策有用性和资源配置功效,对公司股价及银行信贷资源配置均有影响,国外学者对此均有较深入的研究,但从国内研究来看,审计意见在信贷资源配置中的作用却长期被忽略。事实上,在我国盈余管理现象非常普遍,这给债权人识别企业的会计信息质量造成了极大的难度,而审计意见成为银行等金融机构信贷决策时可以参考的重要因素。实践中,审计意见在信贷决策中占有重要位置。胡奕明和唐松莲（2007）指出,银行在受理企业贷款申请时,要求企业出具近三年经审计的财务报告,甚至对审计师的资历、业务能力等也有相应的要求。而被出具的审计意见非常负面,有可能导致贷款申请失败或是提高其信贷成本。因此,企业盈余管理行为及其审计意见影响到企业债务融资的可获得性和成本大小。

本文以我国2004年-2014年A股1899家非金融类上市公司为样本,探索盈余管理及审计意见对公司债务融资成本的影响。研究发现,盈余管理程度与债务融资成本正相关;另外,被出具非标意见的公司,其债务融资成本更高,盈余管理对债务融资成本的影响更大。研究结果表明,在我国经济转型之际,债权人重视信贷风险,能识别管理者的盈余操纵行为;外部的审计意见能给银行等债权人在信贷决策中提供良好的参考价值,有利于信贷资源的优化配置。

二、文献回顾与理论假设

（一）盈余管理与债务融资

Watts和Zimmerman（1986）指出,公司管理层在预计债务契约中的各项限制性条款无法得到满足的情况下,可能利用会计手段进行盈余管理来避免违反契约。由于契约人的机会主义和不完备契约本身,使得能够影响和改变会计信息的相关契约关系人有可能通过管理会计盈余数字来影响利益分配。既然企业有动机在签订和维持契约后进行盈余管理,那么银行作为债权人能否识别这一机会主义行为呢？Diamond（1984）认为,银行等金融中介在收集借款人的信息方面有较强优势。Francis等（2005）指出,企业的盈余质量与债务成本负相关。而Bharath等（2008）也发现,盈余质量较低的企业利率更高。与国外的研究相似,姚立杰和夏冬林（2009）等指出,银行能在一定程度上识别企业的盈余管理,且盈余质量与债务成本负相关。以上研究表明,银行等债权人在信贷决策中,可以一定程度上识别企业的盈余操纵行为。而企业一旦被银行发现有盈余操纵行为,往往会被要求更高的利率作为惩罚。因此,本文提出假设H1：

H1：限制其他条件,上市公司盈余管理程度越高,其债务融资成本越高。

（二）盈余管理、审计意见与债务融资

一方面,审计意见影响债务融资。审计意见在银行信贷决策中发挥着重要作用。Blackwell等（1998）研究发现,与未经审计的企业相比,银行给予经审计企业的贷款利率会更低。Firth（1980）则发现,被出具不同审计意见的公司在被给予“最高贷款额”方面存在显著差异,被出具正面审计意见的公司往往能获得更高的“最高贷款额”。Duréndez Gómez-Guillamón（2003）经过对西班牙银行业的调查发现,审计意见是影响银行信贷决策的重要因素,贷款利率、信贷限额、贷款期限等都会受其影响。王少飞等（2009）研究发现,审计意见更能缓解非国有企业的融资约束。朱凯和陈信元（2009）的研究表明,在发达的金融环境下,被出具非标意见的企业,其融资约束更大。陈晶璞和田立军（2010）也发现,审计意见与银行贷款决策有一定的相关性。高雷等（2010）研究发现,企业获得标准无保留意见,更有助于其获得银行短期及长期贷款,并提供更少的担保费用比例。魏志华等（2012）研究表明,相对于被出具非标准意见的企业,被出具标准无保留意见企业的债务融资成本更低。

另一方面,企业进行盈余操纵,更有可能被出具非标准意见。Francis和Krishnan（1999）发现具有较高应计利润的公司,更有可能被出具非标准意见。Chen等（2001）研究发现,具有边际ROE的上市公司更可能收到非标准的审计意见。Ajona等（2008）发现,可操控应计额与持续经营不确定性非标准意见负相关。国内学者如章永奎和刘峰（2002）、徐浩平（2004）和李维安（2004）等的研究均表明,审计师能在一定程度上识别上市公司的财务状况及其盈余管理行为,公司进行盈余管理的程度越高,被出具非标准意见的概率也更高。

以上分析表明,审计师发表的审计意见,体现出企业财务报告的合理性和公允性,能起到一定的外部监督作用,给银行等金融机构在信贷过程中提供参考,同时企业进行盈余管理,在外部审计监督的条件下,银行往往更能清晰地了解公司财务状况,进一步提高企业信贷的门槛。因为审计意见向利益相关者的信息,可以有效减少企业融资过程中的信息不对称问题,降低缔约双方的交易成本。如果审计师对公司出具非标准意见,往往认为该公司的财务报告不合理公允,财务报告内容和真实经济业务之间存在差异,公司信息透明度很低。此时,债权人与企业间的信息不对称程度加大,债权人有理由认为公司向其隐瞒了重要信息,为防止由此而导致的逆向选择或道德风险对债权人的损害,出于自身利益保护的考虑,会要求公司提供更高的风险补偿（要求更高的利率）或者终止与公司的交易活动（停止发放贷款）。总体来说,企业被出具非标准意见时,其贷款受到的限制更大,银行等金融机构会对其要求更为严格,其融资成本会更高。而当企业存在盈余管理的情况下,银行等债权人往往会因为企业被出具非标准意见的情况下,进一步提高其贷款成本。据此,我们提出假设H2、H3：

H2：限制其他条件,被出具非标准意见的公司,债务融资成本更高。

H3：限制其他条件,被出具非标准意见的公司,盈余管理对债务融资成本的影响更大。

三、研究设计

（一）样本选择

我们选取2004-2014年沪深A股上市公司为样本。并删除以下样本：（1）金融类公司;（2）当年被ST、PT上市公司;（3）净资产为负数和会计指标缺失值的公司;（4）利息支出为负数的公司;（5）一个行业不满10家企业的样本。为排除极端值的影响,本文对处于1%至99%以外的连续变量样本值进行Winsorize处理。所需财务数据来自锐思数据库,银行贷款基准利率来源于中国人民银行网站。

（二）变量的定义和计算

1.因变量

债务融资成本。借鉴已有研究的做法,我们采用利息支出除以有息负债（Debtcost1）和净财务费用除以有息债务（Debtcost2）两个指标来度量。其中,有息负债包括短期借款,一年内到期的非流动负债,长期借款,应付票据,应付短期债券,应付债券;净财务费用为利息支出、手续费及其他。

2.解释变量

（1）盈余管理

本文盈余管理采用基于行业分类横截面修正的Jones模型（Dechow等,1995）计算,具体计算公式如下：

其中,α1、α2、α3是待估计的公司特征参数。TAi,t为第t期营业利润与经营性现金流之差。Ai-,t1为第t-1期期末总资产。ΔREVi,t是第t期和第t-1期收入的差额。PPEi,t是第t期固定资产总额。DAcit,是经过第t-1期期末总资产调整后的第t期的操纵性应计利润。ΔRECi,t是第t期和第t-1期的净应收款项的差额。

（2）审计意见

Opinion为审计意见,我们采用0-1变量度量,并将公司当年被出具“标准无保留意见”则取值为0,否则,取值为1。

3.控制变量

根据已有研究（Pittman,2004;Anderson et a1.,2004）,我们还对以下变量进行控制：负债水平（Lev）、公司规模（Size）、盈利能力（Roa）、现金比例（Cash）、有形资产（Tang）、成长机会（Growth）、股权集中度（First）、两职合一（Dual）、独立董事占比（Indep）、企业特质风险（Risk）、央行贷款基准利率（Rate）、四大会计事务所（Bg4）,具体定义见表1。

（三）实证模型

为了检验假设H1、H2及H3,我们分别建立计量模型（3）、（4）、（5）,具体如下：

其中：DebtCost为债务融资成本,DAc为盈余管理的代理变量,Opinion为审计意见;Control为控制变量,包括负债水平（Lev）、公司规模（Size）、盈利能力（Roa）、现金比例（Cash）、有形资产（Tang）、成长机会（Growth）、利息保障倍数（Intcov）、股权集中度（First）、两职合一（Dual）、独立董事占比（Indep）、企业特质风险（Risk）、央行贷款基准利率（Rate）、四大会计事务所（Bg4）。

表1 样本描述统计

四、实证结果分析

（一）描述性统计

表1中,显示样本公司的平均债务成本（DebtCost1）为5%,略低于三年期的央行贷款利率5.4%,这是因为我们在计算债务成本时候,分母包含了票据和债券,而且分子中有一部分是较低的短期贷款利息,方差为0.031,说明在我国上市公司中的债务成本存在较大的差别。盈余管理（DAc）从0.001到最大值0.353不等,均值为0.075,方差为0.068,说明公司进行盈余操纵的幅度存在较大差别。审计意见（Opinion）均值为0.052,表明大约有590家公司被出具非标意见。其他变量的描述统计不再赘述。

（二）回归结果分析

1.盈余管理、审计意见与债务融资成本

从表2的估计结果看,列（1）和列（4）显示DAc与Debtcost1、Debtcost2的估计系数分别为0.034、0.040,均在1%的水平上显著为正,从经济意义上来讲,限定其他条件,DAc每增加一个标准差,Debtcost1 和Debtcost2 将分别提高7.46%、7.77%,说明公司进行盈余操纵幅度越大,债务成本越高,从而验证了假设H1。从列（2）、列（5）看,Opinion的估计系数分别为0.008、0.009,在1%水平上显著为正,表明限定其他条件,公司被出具非标准意见的可能性提高一个标准差,将分别提高5.75%、5.73%,说明被出具非标准意见的公司,其债务成本更高,从而验证了假设H2。从列（3）和列（6）看,Opinion与DAc交乘项（DAc×Opinion）的估计系数分别为0.064、0.070,且在1%水平上显著为正,表明公司被出具非标准意见,盈余管理程度提高一个标准差,公司债务成本Debtcost1和Debtcost2将进一步分别提高14.04%、13.6%,这说明被出具非标准意见的公司,盈余管理对债务融资成本的影响更大,从而支持了假设H3。

表2 盈余管理、审计意见与债务融资成本

（三）稳健性检验

我们还做了以下稳健性检验：采用未经Winsorize处理的原始 数据回归;对财 务指 标（Lev、Size、Roa、Cash、Tang、Growth、Intcov）按5%的分位数进行Winsorize缩尾处理;采用净资产收益率（ROE）来代替Roa;将操纵性应计大于0取为1,否则为0,代替操控性应计绝对值,其结果依旧稳健。

五、结论

本文以我国2004年-2014年1899家非金融类A股上市公司为研究样本,检验盈余管理、审计意见以及盈余管理和审计意见的交互作用对公司融资成本的影响。主要结论有：①盈余管理程度与债务融资成本正相关。②被出具非标意见的公司,其债务成本更高,盈余管理对债务融资成本的影响更大。进一步研究发现,这一影响并没有因产权性质的不同而有所差异。研究结果表明,在我国经济转型之际,债权人能够识别上市公司的盈余操纵行为,债权人重视信贷风险,能识别管理者的盈余操纵行为;审计意见有助于债权人识别上市公司的盈余管理从而保护自身利益,有利于信贷资源的优化配置。