李仁真 杨 凌

次贷危机爆发后，国际社会以二十国集团（G20）为主导一直在着力推进国际金融监管改革。在改革的目标中，推动全球金融市场一体化是重中之重。然而，在实施改革的过程中，各种分歧与变异不断产生，国际金融市场不仅没有如期朝着一体化的方向发展，反而出现了日益严重的市场分割(market fragmentation)现象。虽然市场分割并不是国际金融领域特有的现象，但理论界以国际金融市场分割为对象的专门研究很少。目前，对“市场分割”这一概念，国际上尚未形成公认的定义，有关其成因、影响及应对机制的研究也有待深入。危机后开启的国际金融监管改革已十年有余，研究当前国际金融领域存在的市场分割问题，有助于金融监管理论与实务界进一步反思监管理念，检讨实施路径，厘清改革方向。作为新兴市场国家的代表，中国正在进一步扩大金融市场的对外开放，在推动资本市场互联互通、深度参与国际监管合作时，需要通盘考虑与市场分割相关的问题，从而提出科学合理的应对方案。有鉴于此，本文从分析市场分割的概念入手，考察市场分割在某些金融活动领域形成的监管诱因，研究市场分割对金融稳定的影响，最后探讨国际社会对市场分割进行有效治理的可行路径，力求为完善全球金融治理体系提供有益参考。

一、市场分割的概念

什么是“市场分割”？一些国际金融机构和标准制定组织从不同角度对其进行了不同的界定。例如，国际货币基金组织（International Monetary Fund, IMF）将市场分割定义为多个市场间同类或者同样产品的供给出现差异化和地方化的情况。①See FSB, FSB Report on Market Fragmentation, https://www.fsb.org/wp-content/uploads/P040619-2.pdf, visited on 20 August 2019.金融稳定理事会（Financial Stability Board, FSB）和国际证监会组织（International Organization of Securities Commissions, IOSCO）在各自的专题报告中一致认为，市场分割是指市场沿地理边界或因产品、参与者类型不同而分隔或分裂成若干部分和片段（break into segments）。②See FSB, FSB Report on Market Fragmentation, https://www.fsb.org/wp-content/uploads/P040619-2.pdf, visited on 20 August 2019.③See IOSCO，Market Fragmentation & Cross-border Regulation, https://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD629.pdf, visited on 21 August 2019.巴塞尔银行监督委员会（Basel Committee on Banking Supervision, BCBS）认为，市场分割是指因全球银行最低标准的缺失或者相关标准没有得到完整、及时、一致的实施而使金融市场受到冲击或竞争秩序受到扰乱的情况。④See William Coen, Regulatory Equivalence and the Global Regulatory System,https://www.bis.org/speeches/sp170525.pdf, visited on 30 December 2019.国际保险监督官协会（International Association of Insurance Supervisors, IAIS）在相关文件中指出，市场分割是因监管框架的显著差异而造成的保险市场的分隔；⑤See FSB, FSB Report on Market Fragmentation, https://www.fsb.org/wp-content/uploads/P040619-2.pdf, visited on 20 August 2019.这种差异涉及破产、合同、公司治理、行业许可等方面，还涉及经济及社会环境差异；⑥See IAIS, Issues Paper on Resolution of Cross Border Insurance Legal Entities and Groups, https://www.iaisweb.org/page/supervisory-material/issues-papers/file/34280/issues-pa per-on-resolution-of-cross-border-insurance-legal-entities-and-groups, visited on 30 December 2019.市场分割还与限制性的政策有关，例如，限制购买跨境再保险，限制持续营业或者清算状态下的资本转移等。①See IAIS, Issues Paper on Supervision of Cross-Border Operations Through Branches,https://www.iaisweb.org/page/supervisory-material/issues-papers/file/34272/issues-paperon-supervision-of-cross-border-operations-through-branches, visited on 30 December 2019.

在金融学界，一些学者在相关研究中涉及市场分割问题，他们主要关注市场分割的具体表现及其理论定位。Ali Al-Eyd和S. Pelin Berkmen在研究欧元区货币政策和市场分割问题时指出，市场分割至少有以下五方面的表现：一是跨境银行的资金流减少；二是定期融资成本提高，且不同市场中的提升程度不一样；三是银行资产质量下滑；四是银行资产负债表承压；五是部分银行加大了对存款的依赖。②See IMF, Fragmentation and Monetary Policy in the Euro Area, https://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2013/wp13208.pdf, visited on 1 September 2019.Eric Ruscher 和Borek Vasicek 提出，市场分割是指被跨境持有的各种资产数量减少，并造成资产价格的分化。③See Eric Ruscher & Borek Vasicek, Revisiting the Real Interest Rate Mechanism,14 Quarterly Report on the Euro Area 33 (2016).Guillaume Horny 等把市场分割与经济学中的“一价定律”联系起来，认为任何系统性或者统计学上显著背离该定律的情形就是市场分割。④See Guillaume Horny et al., Measuring Financial Market Fragmentation in the Euro Area Corporate Bond Market, 11 Journal of Risk and Financial Management 74 (2018).也有学者把市场分割解读为市场一体化的对立面，如Lieven Baele 等指出，一体化状态下的金融市场应该是所有的市场参与者在进行与金融工具或者金融服务相关的活动时受到同一套规则的规范，并且从市场准入阶段起就受到平等的对待。⑤See Lieven Baele et al., Measuring Financial Integration in the Euro Area, https://www.researchgate.net/publication/256067236_Measuring_European_Financial_Integration, visited on 1 September 2019.Tullio Jappelliand 和Marco Pagano 提出，金融市场一体化就是“一价定律生效”的状态，也就是说，若金融机构在两个国家或地区发行证券，对于同一笔现金流，它支付给两地投资者的利息应该相等。⑥See Tullio Jappelli et al., Financial Market Integration under EMU, https://www.researchgate.net/publication/24016647_Financial_Market_Integration_Under_EMU, visited on 1 September 2019.

值得注意的是，在国际法学界也有不少学者研究分割或“碎片化”（fragmentation）问题。例如，Ann Peters 认为，分割既是一个过程也是一种结果，该概念与国际法20 世纪90 年代以来的专业化和区域化发展相关，也与大量涌现的非传统国际法主体及随之而来的非传统国际法渊源相关。⑦See Anne Peters, Fragmentation and Constitutionalism, in Anne Orford et al., The Oxford Handbook of the Theory of International Law 1101-1012 (Oxford University Press 2016).Joost Pauwelyn认为，分割是指国际法分离成为一个个“法域孤岛”，并且缺乏彼此联系的现象。①See Joost Pauwelyn, Bridging Fragmentation and Unity: The International Law as a Universe of Inter-Connected Islands, 25 Michigan Journal of International Law 903-904(2004).Eyal Benvenisti和George W. Downs则认为，与缺乏联系相反，分割实质上是指各个法域以及各种国际组织之间法律框架重叠的趋势。②See Eyal Benvenisti & George W. Downs, The Empire’s New Clothes: Political Economy and the Fragmentation of International Law, 60 Stanford Law Review 595-631(2007).Martti Koskeniemi和Paivi Leino则进一步指出，各种法律框架的重叠会导致国际法规则之间的无序竞争，相互冲突的规则背后是两套不同的法律体系，彼此为了各自利益而把国际法引导至不同方向。③See Martti Koskenniemi & Paivi Leino, Fragmentation of International Law? Postmodern Anxieties, 15 Leiden Journal of International Law 553-579 (2002).

上述相关文献和研究分别从监管、金融、法律等视角对市场分割进行了界定。综合来看，各有侧重。国际金融机构和标准制定组织主要从金融监管的视角对市场分割进行阐释，具有专业性和权威性，但因它们各自的侧重点不同，对其概念的表述也不一致，因此在具体适用时将会遇到一定问题。金融学者以金融市场为研究对象涉及市场分割问题，因而更具理论深度，但对市场分割没有给予明确定义，且对其监管成因关注不够，总体上不够完整。国际法学者虽然讨论的是国际法在调整国际关系过程中产生的分割问题，但也为我们解释市场分割的成因提供了良好的视角。

系统梳理理论界与监管实务界的相关研究成果，笔者认为，可以将“市场分割”这一概念的基本构成要素归纳和分析如下：

第一，讨论中的“市场”主要是指国际金融市场。所谓国际金融市场，是指从事各种国际性金融业务活动的场所，其主要涉及国际间的资金借贷、结算、汇兑以及有价证券、黄金和外汇的交易。应当说，市场分割是国际金融市场一体化发展到一定阶段后才出现的现象，因此，不能将其与国内或者区域内的金融市场分割现象进行简单类比。国际金融市场分割不仅涉及国内金融要素，而且还涉及各种形态的跨境金融要素。它的产生与国际金融监管规则碎片化有着紧密联系，其治理效果也与国际金融监管合作密切相关。

第二，市场分割主要是沿地理边界形成的，④See FSB, FSB Report on Market Fragmentation, https://www.fsb.org/wp-content/uploads/P040619-2.pdf, visited on 20 August 2019.也就是指市场在不同国家或地区间产生了分割现象。一般来讲，国际金融市场按照不同的功能可以分为国际货币市场、国际资本市场、国际外汇市场、国际黄金市场、金融衍生工具市场等多种类型。①参见王立荣、谢群、李玉曼：《国际金融》，经济科学出版社2016年版，第251-252页。虽然不同类型的金融市场之间也可能跨界产生市场分割问题，但本文主要讨论的是跨国界或跨区域形成的市场分割现象，也就是指同类金融产品的供给在不同国家或地区多个市场间出现差异化和地方化的现象。

第三，市场分割主要是由监管的差异而引起的。依引发的原因不同，市场分割可以分为由监管差异引起的分割和非由监管差异引起的分割两大类。由监管差异引起的市场分割②也有国际组织把这样情形下产生的市场分割定义为“regulatory driven market fragmentation”。See ISDA, Regulatory Driven Market Fragmentation, https://www.isda.org/2019/01/30/regulatory-driven-market-fragmentation/, visited on 2 September 2019.因为涉及国际金融监管规则的制定及实施，故受到国际金融机构和标准制定组织的持续关注。其主要包括以下情形：一是因各国或地区金融监管规则之间的差异和冲突，以及一些具有域外效力（extraterritorial effect）的监管规则的适用而引起的市场分割；二是因各国或地区与金融监管紧密联系的法律法规之间的差异和冲突（如数据本地化要求和不同的信息共享要求）而引起的市场分割；三是因各国或地区实施国际金融标准的差异，包括不实施或不按既定安排及时、一致地实施而引起的市场分割。③See FSB, FSB Report on Market Fragmentation, https://www.fsb.org/wp-content/uploads/P040619-2.pdf, visited on 20 August 2019.非由监管差异引起的市场分割则可归因于许多因素，比如，各国或地区在宏观经济、社会、环境方面的差异，与金融无关的立法或政策差异，市场惯例以及市场资源禀赋的差异等。由于这些因素引起的市场分割通常反映了一国或地区经济、社会发展的客观状况，往往与金融监管关系不大，或者不适合采用法律和金融监管的手段加以规制和治理，因此不宜将其纳入讨论范围。

第四，对于“分割”所指向的状态，主要是指市场与市场间的分裂、分隔以及由此产生的碎片化现象。依据金融稳定理事会的报告，市场分割具有如下表征（symptom）：一是在某个特定法域内，外国金融服务提供者的存在受到一定限制；二是跨境资本流减少，同时同一笔或者经济价值相似的金融资产在不同法域或市场内存在多种价格；三是本地市场对资本和流动性的隔离超出了本地风险所对应的程度；四是终端金融消费者可选择的金融服务减少。④See FSB, FSB Report on Market Fragmentation, https://www.fsb.org/wp-content/uploads/P040619-2.pdf, visited on 20 August 2019.金融中介协会（Financial Intermediaries Association，FIA）指出，市场分割是指作为有机整体一部分的市场与其他市场间的跨境自由联系能力下降的现象，从而使市场参与者只能限制在流动性较弱、多元化程度较低，竞争力不足的领域内活动。①See IOSCO，Market Fragmentation & Cross-border Regulation, https://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD629.pdf, visited on 21 August 2019.

综上所述，笔者认为，市场分割是指国际金融市场因金融监管差异而跨境发生的分隔或碎片化，从而使作为有机整体一部分的市场与其他市场自由联系能力下降的情况。市场分割是全球金融一体化发展到相当程度后出现的现象。现阶段的市场分割问题，从本质上说是次贷危机后“自上而下”的国际金融体系改革与危机前“自下而上”的“碎片化”监管碰撞的结果。它反映了国际金融监管框架的缺陷和不足，凸显出现阶段全球金融治理中各国局部利益与全球整体利益之间的尖锐矛盾，同时表明了在当前及今后一个时期持续推动全球金融治理至关重要。当前，国际社会对市场分割现象展开讨论，在一定程度上也标志着全球金融治理及相关监管改革已逐渐超出危机应对层面，开始着眼于整体长远利益和新的现实问题。

二、市场分割形成的监管原因

现阶段国际金融领域的市场分割问题集中出现在场外衍生品的跨境交易和清算、银行资本和流动性的跨境管理、金融信息的跨境共享等金融业务活动方面。在这些金融活动中，市场分割的形成与各国或地区间的监管规则的差异以及各国或地区间实施国际金融监管标准的差异密切相关，而这些差异又有其特定的政策背景和形成原因。

（一）场外衍生品交易和清算的规则差异

场外衍生品是一种能对冲交易风险，增加市场流动性的金融产品。在2008年前后，由于缺乏有效监管，场外衍生品市场出现了大量交易对手方风险暴露、市场参与者风险高度传染等问题，直接引爆了美国次贷危机并迅速席卷全球。为了应对全球金融危机、重建国际金融秩序，国际社会以G20 峰会为核心开启了国际金融体系改革的征程。自2009 年伦敦峰会起，加强金融监管就成为G20 峰会的重要议题，其中针对场外衍生品市场问题采取了一系列改革举措，包括强制中央清算制度、非中央清算衍生品更高资本要求、非中央清算衍生品最低标准保证金制度、交易报告库制度、标准化合约场外衍生品交易所或交易平台制度等方面内容。经过十年来的不懈努力，这些措施已经取得了实质性效果，其中的中央清算制度、非中央清算衍生品的更高资本要求和场外衍生品的交易报告库制度已经在G20的大部分成员中得到实施。①See FSB, Review of OTC Derivatives Market Reform: Effectiveness and Broader Effects of the Reforms, https://www.fsb.org/2017/06/review-of-otc-derivatives-market-reform-effectiveness-and-broader-effects-of-the-reforms/, visited on 2 September 2019.

但是，相关的改革并不彻底，各主要国家或地区在集中清算和交易环节的监管规则仍存在不少差异。比如，一些国家或地区依据金融机构的所有权结构（国有、私有）认定合格交易对手方，而另一些国家或地区则是依据金融机构的类型（银行、证券、保险）认定合格交易对手方；一些国家或地区的集中清算法规同时认可通过实物交割和现金交割的大宗商品交易，而另一些国家或地区只认可通过现金交割的大宗商品交易。又如，某些国家或地区实施了具有域外效力的监管政策，其中有的要求以本国或本地区货币计价的衍生品交易必须在本国或本地区的中央清算机构清算，而有的则要求受其管辖的金融机构的境外交易必须遵循某类特定的交易规则。②See ISDA, Regulatory Driven Market Fragmentation, https://www.isda.org/2019/01/30/regulatory-driven-market-fragmentation/, visited on 2 September 2019.类似的现象在非中央清算衍生品的保证金和资本要求、衍生品交易报告等其他方面也有发生。

在上述这些监管规则和政策的影响下，从事场外衍生品业务的跨境金融机构可能面临相互冲突或重叠的监管要求，其结果导致跨境场外衍生品交易难以开展，各国或地区衍生品市场间逐渐丧失彼此的联系，最终形成国际金融衍生品市场分割的状况。

（二）银行资本和流动性管理的规则差异

银行业是次贷危机后国际金融监管改革的重点领域。吸取金融危机引发的深刻教训，许多国家对银行集团的结构进行了改革，其中一些国家采取了以隔离政策为核心的改革措施。③See FSB, FSB Report on Market Fragmentation, https://www.fsb.org/wp-content/uploads/P040619-2.pdf, visited on 20 August 2019.这些措施一般分为两类：一类是业务上的隔离（activities ring-fencing），即要求银行集团通过独立的法律实体从事某类金融活动。如英国2013 年《金融服务（银行改革）法案》规定，如果在英国注册经营且符合相关条件，银行集团的小额存款业务、透支业务、关联支付业务应当由一个独立的子机构（隔离实体）经营，该隔离实体不得从事某类投资银行业务，且必须在法律上、融资上、日常运作上与集团其他机构尽可能地保持独立④See UK Financial Service (Banking Reform) Act 2013, Part 1.。另一类是法域上的隔离（jurisdictional ring-fencing），即要求银行集团通过子公司经营本地业务，或者以独立法律实体或控股公司的组织结构从事某类本地业务。比如，美国监管当局要求在美拥有一定规模资产的外资银行必须设立驻美子公司或者中间控股公司经营美国相关业务，该子机构或中间控股公司将会比照银行控股公司接受监管当局的资本监管、流动性监管和压力测试。①See U.S. Code of Federal Regulation, Title 12, Part 252.

上述这些隔离措施，虽然与巴塞尔银行监管委员会推行的总损失吸收能力标准（total loss-absorbing capacity, TLAC）在监管理念上是一致的，即它们都要求国际银行集团提高透明度，降低内部结构的复杂性，并因应其结构保持一定比例的资产，以提高集团整体的可处置性。但它们都是一国或地区的监管当局自行采取的，并没有经过多方协商与协调，因而在实施方式和程度上往往超出客观需要。由于国际银行是全球银行系统关键性的资本流动渠道，国际银行的分行（branches）与子公司（subsidiaries）相比，在资本和流动性管理方面有法律和风险计量上的独特优势，②See IMF, Global Financial Stability Report: A Decade After the Global Financial Crisis, https://www.imf.org/en/Publications/GFSR/Issues/2018/09/25/Global-Financial-Stability-Re port-October-2018, visited on 8 August 2019.因而这种与风险程度不相匹配的隔离措施以及类似的子公司化（subsidiarization）、本地化要求（local requirement）会在相当程度上限制国际银行集团内部的资本流动，③See Randal K. Quarles, Trust Everyone—But Brand Your Cattle: Finding the Right Balance in Cross-Border Resolution, https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/quarles20180516a.htm, visited on 2 September 2019. Randal 还提出了不同的资产隔离概念，认为资产隔离要求有两种形式：一种是在一般时期，东道国监管者对在本国经营的外国银行集团子机构赋予更高的资本或流动性要求；另一种是在市场波动时期，东道国监管者为了保护本国投资者利益和金融秩序，对外国银行集团在本国的子机构采取的带有破坏性的资产控制措施。从而造成银行间资本市场的市场分割问题。

此外，对于已颁布的银行资本和流动性的国际标准，各国或地区在实施时间上的不同也造成了市场分割。例如，《巴塞尔协议III》中规定的净稳定资金比率（net stable funding ratio, NSFR）目前并没有得到所有成员的同步实施。据资料显示，截至2018 年11 月，27 个巴塞尔银行监管委员会成员中只有10 个实施了该标准。④See BCBS, Implementation of Basel Standards：A Report to G20 Leaders on Implementation of the Basel III Regulatory Reforms, https://www.bis.org/bcbs/publ/d453.pdf,visited on 30 July 2019.由此产生的监管标准差异将会导致各国或地区市场间的不公平竞争。可以设想，如果某国或地区执行了更高标准，那么，来自该国或地区的金融机构将会在海外市场上受到更多的限制，从而会导致跨境金融机构的活跃程度降低，引起市场分割。

（三）金融信息共享的规则差异

随着金融科技的发展，金融大数据分析和处理越来越重要。为了防范金融风险，加强市场监管，各国监管当局都强调及时、全面地获取金融信息，但与此同时，考虑到金融行业的特殊性，各国或地区又对相关数据的自由流动特别是跨境流动施加不同程度的限制性甚至禁止性措施。在金融信息跨境共享方面，各国或地区间实施不同甚至相互冲突的监管要求无疑会给跨境金融机构的运营带来过多的合规负担，从而抑制了跨境金融活动，限制了市场间的联系，造成市场分割。

最典型的例子是关于交易报告规则的差异。交易报告制度是G20 衍生品交易相关改革的重要一环。完善的交易报告制度可以增加衍生品市场透明度，减少市场操纵行为，方便监管者获取相关信息，降低系统性风险。目前，交易报告制度已经逐渐在各国建立，相关监管框架也日趋成熟。但是，该制度还存在标准化问题，主要表现在：一是报告方式不统一，如不同交易报告库要求提交给监管机构或者标准制定组织的报告格式不一，不同国家或地区对报告时间也有不同的规定；二是报告内容不统一，如不同国家或地区对报告的内容范围要求不一样；三是报告对象范围不统一，如一些国家或地区仅要求报告场外衍生品工具的交易，而另一些国家或地区则将交易场所内交易的衍生品工具也纳入报告范围；四是确立管辖权的依据不统一；五是承担报告义务主体的范围不统一，如有些国家只要求单方汇报（交易的一方承担报告义务），而有些国家则要求双方均汇报。另外，对于报告义务主体的规模、活跃程度等要求也不尽相同。①See FSB, FSB Report on Market Fragmentation, https://www.fsb.org/wp-content/uploads/P040619-2.pdf, visited on 20 August 2019.以上这些不同甚至相互冲突的报告规则，不仅使从事衍生品业务的跨境金融机构承担了不必要的合规成本，从而抑制了金融衍生品的跨境交易活动，而且也使各国监管机构以及相关标准制定组织所获数据的完整性、一致性受损。

除了相关报告规则的差异外，各国或地区间还存在其他金融信息跨境共享的法律障碍，其中最常见的是银行保密法规则，此外还有新近引起国际普通关注的数据本地化（date localization）规则。所谓数据本地化规则，是指一类加强数字经济规制效果的措施，它以禁止数据出境、在本地储存和处理数据为基本原则。②参见彭岳：《数据本地化措施的贸易规制问题研究》，《环球法律评论》2018年第2期，第179页。欧盟2016 年通过的《通用数据保护条例》（General Data Protection Regulation,GDPR）就是一例。该条例针对数据跨境共享设置了一系列传输方式，其中最主要的是在“充分性认定基础上”的传输。针对这一方式，条例设置了严格的白名单机制，目前只有较少国家能通过该机制的认定。③参见叶开儒：《数据跨境流动规制中的“长臂管辖”——对欧盟GDPR 的原旨主义考察》，《法学评论》2020年第1期，第111页。在如此高的保护标准下，金融市场中的数据跨境流动面临着巨大的合规负担，其直接效果就是抑制了有关的跨境金融活动，造成市场分割。

三、市场分割对金融稳定的影响

金融稳定是后金融危机时代国际金融监管改革的主要目标，也是全球实体经济持续复苏的必要前提。分析金融稳定的内外部构成要素以及市场分割对金融稳定可能产生的影响，有助于我们在金融开放的基础上准确把握金融安全与金融效率的价值平衡，从而主动参与金融监管领域的国际协调和合作，以有效应对和解决市场分割问题。

（一）实现金融稳定的基本条件

研究表明，金融稳定是一个宏观审慎的政策概念，它是指金融体系的基本构成要素处于能够有效发挥其关键功能的一种连续的状态，而且在受到内部或外部冲击时仍然能够在整体上平稳运行。一般认为，金融稳定不仅要求金融体系中的内部要素，如主要金融机构、主要金融市场和关键金融基础设施的总体稳定，能够有效发挥资源配置、风险管理、支付结算等关键功能，而且涉及多种外部要素，如宏观经济健康运行、货币和财政政策稳健有效、监管法律制度健全合理以及金融生态环境不断改善等。①参见李仁真主编：《国际金融法新视野》，武汉大学出版社2013年版，第25页。从动态角度看，金融稳定可从以下三个递进的层次来实现：其一，金融体系中的金融机构能够有效控制风险，处于金融稳定状态；其二，当某个或某些金融机构自身无法控制风险时，金融系统内部机制（如金融市场的风险对冲机制、金融基础设施的风险分散机制等）能有效发挥其功能，因而可以抵御风险，达到金融稳定；其三，当金融系统内部机制也不能奏效时，借助外部机制（如财政救助政策、恢复与处置的法律安排等）可以管控和抵御风险，重新修复金融体系，从而实现金融稳定。

由此可见，金融稳定是一个综合性的公共政策目标，②See Andrew Crockett, Why Is Financial Stability a Goal of Public Policy? 4 Economic Review 6 (1997).其实现涉及体系内外多个要素、多重条件的有效结合。如果其中一个或数个要素受到影响，引发诸如重要的金融资产价格严重背离市场基本面、国际国内市场的基本功能和信用供给受到扰乱、宏观经济的总支出显著偏离总产出等情形，就会产生金融不稳定。③关于金融不稳定概念的界定，参考美国联邦储备局前副主席Roger Ferguson于2002年9 月在IMF 会议上名为Should Financial Stability Be An Explicit Central Bank Objective?的讲话。See Schan Duff, The New Stability Regulation, 23 Stanford Journal of Law Business and Finance 46 (2018).

（二）市场分割对金融稳定的负面影响

市场分割对金融稳定的影响是复杂的、总体偏负面的。如果从维护一国或本地金融稳定的角度来看，市场分割在特定时期、特定条件下有其存在的必要性。它可能反映了一国或地区金融市场本身的内在需求，比如不同的经济和金融周期，或者特殊的市场结构，又或者是市场中消费者的不同偏好。它有时也是一国或者地区的金融体系外部稳定机制所追求的政策效果，比如，从管控“热钱”的角度看，市场分割方便于一国政府管理国际游资的大量流动，隔绝或延缓外部风险的传入，保证国内货币、财政等一系列稳定政策的执行效果。但是，如果从维护全球金融稳定和国际金融市场长远发展的角度来看，市场分割带来的挑战要远大于其积极作用。因而从总体上讲，市场分割对金融稳定的影响弊大于利，其负面影响主要表现在以下方面：

首先，它使跨境金融机构的风险管理和恢复能力下降。在市场分割的状态下，跨境金融机构通过多元化投资对冲风险的能力受到限制，其合规成本也因东道国和母国重复甚至相互冲突的监管要求而大为增加，这必将对跨境金融机构的风险管理能力形成巨大压力。不仅如此，在风险确实发生时，集团内部的资本流动也因隔离监管政策的限制而无法自如地向处于困境中的分支机构提供支持。通常而言，依靠集团内部的资本和流动性进行纾困是一种更为经济、便捷的选择，一旦去掉这个选项，卷入危机中的跨境金融机构将在很大程度上依赖于外部的流动性救助，这就易引起道德风险、“大而不倒”等后续问题。

其次，它使金融市场多种内部机制的功能无法正常发挥。在市场分割的状态下，市场间自由联系的能力减弱，资源无法跨境有效调配。这不仅造成一国国内重要金融资产与国际同类资产价格的显著差异，而且扭曲了国际市场对相关资产和风险的定价，最终影响国内国际两个市场风险定价机制的有效发挥。同时，市场分割限制了国际市场间的竞争，容易引起一国金融市场的同质化以及顺周期性问题，当金融系统承压时，就会导致金融市场波动幅度加大。除此之外，在市场分割的情况下，金融服务的种类和质量都会下降，因此对国际金融市场的效率造成不利影响，而效率下降又会限制金融系统内的流动性，反过来影响整个金融系统的稳定。

最后，它使国际金融监管合作难以有效开展。国际实践证明，有效的金融监管合作是维持金融市场稳定的重要前提。在市场分割的状态下，国际金融监管会面临诸多挑战：一是各个国家或地区的监管规则“本地化”趋势加强，各监管当局进行跨境监管合作的难度加大；二是监管空白和监管套利多发，监管措施的有效性无法得到保证；三是监管竞次的问题加剧，执行较高监管标准的市场反而面临更大的监管负担，而其他市场却会在短期内获得一定的竞争优势，造成国际监管标准无法得到有效的实施；四是监管信息无法有效交流，损害了监管效能和市场纪律。比如，由于信息的交流和共享不足，市场中介对国际银行的资本充足比率和流动性比率的评估可能不实，国际银行间的可比度将会因此受到限制。

（三）市场分割影响下的监管考量

市场分割对金融稳定造成的系列挑战凸显了国家金融主权与国际金融市场之间的复杂关系。站在一国或地区监管当局的角度看，它涉及开放语境下金融安全与金融效率之间的权衡；站在全球金融治理的角度看，它反映了金融监管地域性和金融市场全球性之间的矛盾。因此，一国监管当局需要既立足于本国发展实际，同时又放眼全球金融治理大局，有效应对市场分割给金融稳定带来的负面影响，推动建立安全高效的金融市场开放格局。具体来说，需要正确认识和处理以下几个问题：

其一，如何在金融开放语境下协调金融安全与金融效率的关系。金融安全与金融效率存在着先天的矛盾，如何协调两者之间的关系，化解或者缓和这组矛盾是金融法制变革需要重点研究的课题。①参见冯果：《金融法的“三足定理”及中国金融法制的变革》，《法学》2011年第9期，第95页。研究发现，金融法制变革需要突破安全与效率的传统对立模型，找到调和金融安全与金融效率的参考指标，才能避免金融“治乱循环”。②参见邢会强：《金融危机治乱循环与金融法的改进路径——金融法中“三足定理”的提出》，《法学评论》2010年第5期，第48页。对于何为“参考指标”，有学者认为是金融消费者保护，③参见邢会强：《金融危机治乱循环与金融法的改进路径——金融法中“三足定理”的提出》，《法学评论》2010年第5期，第48页。也有学者认为金融公平更准确④参见冯果：《金融法的“三足定理”及中国金融法制的变革》，《法学》2011年第9期，第97页。。然而，实践在发展，构建理论的概念和范式也有所转换。因此，我们或许应随着实践的变化，因应理论应用场景的转换而不断深化对“参考指标”的认识。也许从金融消费者权利的微观角度出发，它是“消费者保护”，若进一步放在一国金融法制基本功能的宏大格局来看，它是“金融公平”，而从国际金融市场发展的角度，就当前市场分割问题而言，这个参考指标还可以是“金融开放”。市场分割的建模研究显示，在开放的市场环境下，金融安全与金融效率的关系比一般情形更为复杂，二者很可能是一种非线性关系，其中存在局部临界点。在这个点之前，市场分割程度上升，市场效率下降，但金融稳定的程度提高，而在临界点之后，由于开放导致的外部因素的影响，市场分割程度上升，市场效率下降，金融稳定程度反而随之下降。①See Stijn Claessens, Fragmentation in Global Financial Markets: Good or Bad for Financial Stability? https://www.bis.org/publ/work815.pdf, visited on 27 March 2020.当然，最终的结论还需要更多监管实践和数据的支持，但这足以说明，在金融全球化时代，抛开金融开放的基础语境简单地论述金融安全与金融效率这对矛盾将是一种机械和局限的做法，有关监管当局需要以金融开放为基础来衡量金融安全与金融效率的关系。

其二，如何加强跨境监管合作，提高监管规则间的可比度（comparable）和相容性（compatible）。金融监管规则的差异是引起市场分割问题的主要监管原因。与国际私法中的民商事规则冲突不同，由于涉及一国金融主权，金融监管规则的差异很难通过法律选择的方法解决，因而提高监管规则的可比度和相容性至关重要。一些传统的监管合作工具，如监管备忘录等，多关注个别监管事项，内容也以程序事项为主，在协调实体法方面作用有限。未来，跨境监管合作需要进一步提升合作层次，从一般的信息交流、执法协作发展到对监管规则、监管理念的整体协调，以不断提高监管规则之间的可比度和相容性。只有尽可能减少在监管规则与标准实施方面存在的不必要差异，才能保证监管的有效性和市场的完整性。

其三，如何推进全球治理机制变革，实现局部利益与全球整体利益的平衡。次贷危机后，全球金融治理机制特别是国际金融监管合作机制经历了一系列重大变革，这些变革虽然有助于危机应对，但并没有彻底解决金融监管地域性与金融市场全球性的根本矛盾，当前日益严重的市场分割现象正是这一矛盾的外在表现。目前各国或地区的监管当局开展金融治理活动往往是从本地金融市场的安全与稳定出发，而不会优先考虑对国际金融市场的影响。在这样的博弈环境下，仅依赖几个金融大国从本土市场出发维护全球金融市场的有效性和稳定性无疑是低效的、脱离实际的。各监管当局需要跳出危机应对思维，从全球金融治理体系长治久安的高度，围绕规则的有效性、机制的健全性等核心问题有效推进国际金融监管合作，营造对国际金融市场整体有利的博弈环境，这样才能从根本上长久地解决市场分割问题。

综上，为了有效应对和解决市场分割问题，各国或地区的监管当局应当厘清政策思路，正确认识金融开放语境下金融安全与金融效率的关系，进一步加强跨境监管合作，深度参与全球金融治理。这一点已经得到中国近年来实践的证明。自2008 年全球金融危机爆发以来，中国一直奉行“以开放促发展”“扩大金融开放与维护金融安全并重”的政策思路，进入新时代后更是结合国家战略需求进一步加快金融业对外开放的步伐，相继出台了“准入前国民待遇”“负面清单”“自由贸易区”“沪港通”“沪伦通”等一系列金融开放政策措施。例如，2019 年10 月，国务院发布了《关于修改〈中华人民共和国外资保险公司管理条例〉和〈中华人民共和国外资银行管理条例〉的决定》，进一步放宽了外资保险公司准入限制，降低了外国银行的准入门槛，增加了外资银行的业务范围。这些法律措施的出台与实施，无疑有利于优化外资金融机构的营商环境，增强金融市场的活力与竞争能力；有利于打造我国金融业对外开放新格局，按照内外一致原则有效开展准入许可和审慎监管；有利于促进金融业持续健康发展，维护整个金融体系的稳定。在未来征途中，中国也可能面临市场分割问题的困扰。这就需要我们始终保持清醒头脑，正确处理扩大金融开放与深化金融改革、维护金融稳定之间的关系，不仅要充分关注自身政策的外溢效应,加强与国际金融监管规则的协调，避免市场分割，实现金融稳定和金融开放的有机统一和良性互动；而且应全面发挥新兴大国对国际市场的塑造力，以开放、包容、合作、共赢的发展理念为引领，积极参与全球金融治理，与国际社会一道从全球层面妥善解决市场分割问题。

四、对市场分割的治理路径

研究表明，次贷危机虽然引发了全球金融危机和世界经济灾难，同时也催生了全球金融治理体系的重大变革，形成了以美欧为首的发达经济体和以金砖国家为代表的新兴经济体合作共治的世界秩序新格局。在这一格局下，全球金融治理呈现出一些显著的阶段性特征，其中主要包括：治理主体和治理方式多元化发展，多层次和多种行为体的运作机制初步形成，治理模式仍以国际金融软法为主要依托。与之相适应，国际金融规则同时呈现硬法“碎片化”和软法“集束化”两方面特点，并且，“软法是否有效，是全球治理能否发挥作用的关键”。①张晓静：《国际法视野中的全球金融治理》，法律出版社2017年版，第6-10页。市场分割作为一种与国际金融监管改革相伴生的现象，根源于这一阶段全球金融治理体制存在的一些核心问题，其主要表现在：作为治理关键和主要依据的国际金融软法约束力不足，仍然无法有效应对国际社会各种金融利益的博弈；多元化格局下各类金融治理主体的交流与协作机制不健全，虽然在G20峰会的主导下重新组建了金融稳定理事会，但其协调力和权威性仍有待加强；各国或地区间跨境金融监管合作制度不完善，金融监管改革尚需进一步深化。因此，要从全球层面对市场分割问题进行有效应对和治理，国际社会应当采取以下路径：

（一）坚持以规则为基础的治理，加强国际金融软法的约束力

规则是全球金融治理的基本手段和必要依据，以规则为基础的全球金融治理是国际法治的必然要求。一般来说，规则在全球治理中处于核心地位，没有一套能够为全人类共同遵守、确实对全球公民都具有约束力的普遍规范，全球治理便无从谈起。①参见俞可平：《全球化：全球治理》，社会科学文献出版社2003年版，第14页。然而，由于金融业一直是各国或地区的核心利益所在，国际金融监管规则从制定、实施到变革从来就不只是法律技术层面的问题，更是国家间金融利益博弈的结果。在金融主权的思维范式下，国际金融监管便形成了以软法为主的规则框架。次贷危机爆发后，美欧等国家和地区的监管当局痛定思痛，采取了一系列监管改革措施，对金融创新进行了制度回应，从而弥补了本国传统监管框架“碎片化”的缺陷，同时也推动了国际金融监管合作。在改革初期看来，这些措施虽然没有彻底改变国际金融监管体系的利益格局和效力逻辑，但“软法的硬效果”同样不容忽视，②参见胡晓红：《金融监管国际合作的法制现状及其完善》，《法学》2009 年第5 期，第130页。因为在“保证型博弈”和“协调型博弈”模式下形成的国际制度，其实施一般无须集中化权力机构（如正式的政府间组织）和第三方强制性力量的保证，通常只要依靠各方的自我约束和自我管制，辅之以非正式和非集中化的机制即可。③参见徐崇利：《跨政府组织网络与国际经济软法》，《环球法律评论》2006年第4期，第417页。

但是，当前的市场分割问题恰恰来源于不同国家和地区之间的监管规则存在差异，而协调这种差异的国际规则和标准效力有限，且未能得到完整、及时、一致地实施。事实表明，在金融一体化不断发展的当下，以软法为主的国际金融监管框架再次面临约束力难题，各国或地区金融监管权力的行使重现一定程度的无序和自助状态。造成这一局面的原因主要有两点：一方面，危机后国际社会的利益分歧仍旧严重，保护主义情绪高涨，一些主要国家决定是否在国际和国内层面遵守国际标准，首先考虑是否有利于提升国家利益，而不会设想是否有利于增进全球金融稳定或者国际社会的共同利益；④参见张庆麟、李家春：《后金融危机时代的金融稳定理事会：问题、挑战及其出路》，《武大国际法评论》2014年第1期，第53页。另一方面，软法的实施在实践中通常需要一个较长的、不确定的多元博弈过程，往往在这个过程中市场的基本面已经变化，金融风险、监管竞次等问题也随之而生，因此有关国家在现实中也不得不自行采取应对措施。

毋庸置疑，软法因其灵活、便捷、低成本的特点已经成为国际金融法治发展的历史选择。因此，现阶段治理国际金融领域市场分割问题最现实的路径应当是如何在保留软法框架的前提下进一步加强其约束力。为此，国际金融机构和有关标准制定组织需要从以下方面着手：首先，持续地发展各类原则、规则和标准，增强其明确性和可转化性。针对一些关键性标准，可以考虑以指引的方式出台技术性文件，加快各国或地区对有关概念和规则的统一理解及采用。其次，加快推进利益博弈进程并合理分配监管成本，进一步加强对有关规则和标准“事实上的硬化”①廖凡：《跨境金融监管合作：现状、问题和出路》，《政治与法律》2018 年第12 期，第2页。。比如，在明确概念和判断标准的前提下，把市场分割问题作为一个关键因素纳入同侪评议以及有关改革效果的系列评估之中，以减少政策反馈周期，增强各方不实施国际标准的可问责性。与此同时，探索建立一定的救济机制，允许受到市场分割影响的国家或地区获得一定的补偿，以提高正向激励，减少监管竞次。最后，作为一项长期性的努力，国际社会还可以就国际金融标准实施等核心议题制定具有法律约束力的多边国际条约，借以厘清金融权力行使的基本边界和良好秩序，并以此为基础，为大量国际金融软法的实施提供具有法律约束力的制度保障，从根本上解决市场分割的问题。

（二）完善系统治理，增强金融稳定理事会的协调力和权威性

在当前多元化的全球金融治理格局下，要有效应对市场分割问题，各国监管当局、国际金融机构以及标准制定组织必须以一种有序的方式进行协作，改变以往“碎片化”的治理模式，真正形成高效能的系统性治理体系。为了实现这一目标，未来国际社会还需要进一步完善系统治理，重点推进金融稳定理事会的机构改革，优化其各项工作流程，增加其独立性，并在实质上配置一定的监督权力，增强其在推动国际金融监管规则和标准实施方面的权威性。

众所周知，金融稳定理事会由金融稳定论坛（Financial Stability Forum, FSF）重组而来，按其章程规定，其主要职责是通过在国际层面协调各国金融监管政策和国际金融标准的制定和实施，以维护全球金融体系稳定。自成立以来，金融稳定理事会在监督实施G20金融监管改革计划方面扮演了重要角色，并在推动全球金融体系脆弱性评估、加强国际金融标准的协调与实施、建立跨境风险应急管理和危机处置机制等方面取得了明显成效。②参见李仁真、刘真：《金融稳定论坛机制及其重构的法律透视》，《法学评论》2010 年第2期，第107页。危机后十余年的改革实践显示，金融稳定理事会作为G20框架下金融监管改革的主要协调机构，有其自身独特的组织优势。由于其工作模式兼具广泛性、中立性、灵活性、多边性的特点，因而能以大多数利益相关方所接受的方式推动国际金融监管改革。一方面，它依托G20的政治支持，不断谋求国际监管合作框架的正式化与制度化，发展并完善了同侪评议、改革效果评估等一系列监管协调机制和标准实施机制；另一方面，它不断加强与各类国际标准制定组织以及各国监管当局的合作，通过工作组、论坛等互动模式以及评估报告、咨询建议等各类文件，解决了各成员间监管信息不对称的问题，因而能够低成本、高效率地推动改革。

然而，市场分割问题的滋生也从反面说明，金融稳定理事会作为推动国际金融监管协调和标准实施的核心机构，需要充分适应后金融危机时代世界权力格局的多元化演变趋势，统合好政治、金融、信息、道德等多种资源，①参见张晓静：《国际法视野中的全球金融治理》，法律出版社2017年版，第7页。进一步加强与成员各方的交流与合作，推动国际金融监管协调机制朝着常态化、多边化、科技化的方向发展。比如，在标准制定和实施过程中，可以引入与有关各国或地区监管当局的圆桌对话机制，充分利用监管论坛、研讨会等渠道与行业组织等各类非官方机构进行信息交流和协商，以便及早就某些可能引起市场分割问题的政策作出分析预判。又如，在与国际证监会组织合作方面，金融稳定理事会可以延续目前工作小组的合作模式，协助国际证监会组织加快其区域委员会及附属会员咨询委员会的常态化建设，努力使这两个委员会成为成员方讨论跨境证券监管议题的常设性平台。在与国际货币基金组织合作方面，金融稳定理事会则可以从完善金融监管的国际评估框架着手，把市场分割作为评估要点纳入监管改革以及金融风险早期预警的评价体系内，全面加强对市场分割及其金融风险的监测与预警。另外，在治理市场分割、促进金融服务贸易自由化的事项上，金融稳定理事会和世界贸易组织也有着广泛的合作基础，可以进一步加强对话合作。最后，金融稳定理事会还需要重视监管科技和金融大数据的作用，及时统一监管数据共享的模板模型，厘清关键性概念，进一步提升其协调各方监管的效率。

在这里还应指出的是，目前金融稳定理事会在推动国际金融监管协调和标准实施时仍存在权威性不足的问题，表现在监管权责不匹配、运作机制具有明显局限等。事实上，金融稳定理事会自诞生之时起，国际社会就存在这方面的质疑。作为回应，2012 年G20 洛斯卡沃斯峰会对金融稳定理事会进行了相应改革，使之获得了独立的法律地位以及更充足的资金来源。但是，由于当时提交的改革方案认为，金融稳定理事会需要继续保持其灵活性和“成员驱动”机制，并且“以条约为基础的政府间国际组织”这样的法律地位在该时间点并不是一个合适的选择，②See FSB, Report to the G20 Los Cabos Summit on Strengthening FSB Capacity,Resources and Governance, https://www.fsb.org/wp-content/uploads/r_120619c.pdf, visited on 5 September 2019.因此，金融稳定理事会的“成员驱动”机制被保留下来。结合当前的市场分割问题来看，这一做法无疑有一定的局限性。实际上，“成员驱动”机制既意味着G20 的共识可以经由金融稳定理事会加以协调实施，也意味着金融稳定理事会在推动国际金融监管规则实施时必须遵循G20的政治意志，依赖G20成员的政治力量。这种运作机制无疑存在制度弊端，主要表现在：一是金融稳定理事会缺乏实质性监督权力和权威，除非获得成员国的强力支持，否则只能依靠评估、对话、建议、公布不合作成员名单等措施敦促不合作成员实施国际金融规则和标准；二是金融稳定理事会有关建议和举措的认可需要经过较长的政治博弈过程，按照实际的运作模式来看，其所提出的一些建议和举措一般要在下一年的G20峰会上才能获得讨论和支持；三是金融稳定理事会容易受到一些大国的影响，“并以它们的优势形成金融稳定理事会的议程和共识”①刘真：《国际金融稳定法律机制研究》，武汉大学2012年博士学位论文，第141页。。因此可以说，2012 年的改革并没有彻底解决金融稳定理事会的独立性和权责匹配的问题，同时还留下了运作机制方面的弊端，结合改革背后的宏观经济形势和国际政治格局来看，“成员驱动”模式只能说是当时现实可行的阶段性选择，而绝不应是最终方案。此外，金融稳定理事会还存在一些治理结构上的问题，比如表决机制不够完善、代表性不足等。“打铁还需自身硬。”金融稳定理事会需要及时改革，进一步提升自身的治理能力和有效性。从这个意义上说，金融稳定理事会应当在未来的适当时候重启改革，以追求更强的独立性和实质性监督权力，从而形成对成员方的有效约束，成为有效保障国际金融监管规则和标准在全球范围内完整、及时、一致实施的机构载体。

（三）推动综合治理，发展和完善各类跨境监管合作机制

市场分割问题主要是由各国或地区监管规则的差异引起的，因此，要有效治理市场分割问题，必须综合施策，发展和完善各类跨境监管合作机制，以协调国家或地区之间的监管理念和监管政策，提高监管规则之间的可比度和相容性，尽可能减少各方在监管规则、标准实施方面存在的不必要差异。其主要措施包括：

其一，充分利用成熟的监管合作机制。监管联席会议机制、跨境危机管理工作组机制等都是被实践证明行之有效的监管合作机制，各国或地区可以充分利用这些机制加强跨境监管信息交流和共享，并就市场分割问题的监测、防范和应对进行全面的监管对话。同时，各标准制定组织之间也可以相互借鉴经验，比如，监管联席会议机制目前在银行、金融市场基础设施等多个监管场景中得到有效适用，国际证监会组织可以考虑加以完善并在证券监管领域内予以推广使用。

其二，逐步完善传统的监管合作工具。谅解备忘录一直以来是各国或地区监管当局首选的建立监管合作机制的基础文件。尽管它对相关国家或地区不构成具有约束力的国际法律义务，但具有灵活、便捷、针对性强的特点，在加强信息共享、推进监管合作方面发挥着重要作用。不过，谅解备忘录作为一种监管工具也存在标准化程度低、磋商过程较长、透明度不足、缺乏条文参考等问题，因此降低了各监管当局选择和使用这一工具的意愿。围绕这些问题，国际证监会组织针对证券监管方面的谅解备忘录制度制订颁布了一系列的决议、原则、准则和协议，包括《关于磋商、合作和交易的多边谅解备忘录》以及《经优化的关于磋商、合作和交易信息的多边谅解备忘录》，在一定程度上提高了谅解备忘录制度的规范化运行。目前，国际证监会组织正考虑建立谅解备忘录的中央储存库（central repository）制度，①See IOSCO，Market Fragmentation & Cross-border Regulation, https://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD629.pdf, visited on 21 August 2019.通过对谅解备忘录的统一编撰和备份，提高谅解备忘录的透明度，为各监管当局和市场参与者提供充分的参考。未来，其他领域的标准制定组织可以参考国际证监会组织的做法，建立类似制度，推广谅解备忘录在本领域的使用。

其三，发展推广具有潜力的监管合作机制。“监管尊从”（deference）是G20 圣彼得堡峰会公报为解决国际金融领域市场分割问题提出的跨境监管合作新概念、新机制。它强调，各国或地区及其监管机构在实施跨境监管时，应当基于监管和执行制度质量的评估，在结果相似的情况下，以非歧视的方式，彼此信赖（to defer to one another）对方的监管，并适当尊重母国的监管制度。②参见二十国集团：《二十国集团圣彼得堡峰会领导人声明》，https://www.fmprc.gov.cn/web/zyxw/t1075597.shtml，2019年9月2日访问。实践中，“监管尊从”与国民待遇（national treatment）③包括与国民待遇相结合的豁免及替代合规（substituted compliance）措施。、承认（recognition）、通行证（passporting）等既有机制相关联。结合美国、欧盟、中国香港地区等国际金融中心的经验来看，“监管尊从”及其关联机制的适用有助于避免监管冲突与监管重叠、提高监管效率、减少企业合规负担，从而减少那些“无意”但“有害”的市场分割问题，但同时，由于这一机制正处在形成与发展之中，还存在监管质量评估标准和程序不够明晰、各方监管理念和术语存在差异、具体实施机制复杂多样等问题。未来，金融稳定理事会及相关国际标准制定组织可以发挥多边监管合作平台的优势，协调各方的监管利益，从统一评估标准、优化评估流程等方面着手，完善“监管尊从”及其关联机制，并在适当时机进行全球推广。

（四）注重源头治理，倡导“命运与共”的国际金融监管理念

必须指出，各国家或地区主动、自愿地推动国际金融监管规则和标准得到完整、及时、一致地实施，是深化国际监管合作、解决市场分割问题的最直接方案，也是成本最低的方案。但是，正如金融稳定理事会在《G20 金融监管改革实施与成效报告》中所指出的，虽然“各国或地区在危机中表现出来的合作意愿和政治支持是国际金融监管改革框架得到完整、及时和一致实施的基本保证，但目前相关方面仍然面临很大挑战”。①See FSB, Implementation and Effects of the G20 Financial Regulatory Reforms,https://www.fsb.org/wp-content/uploads/P281118-1.pdf, visited on 5 September 2019.

回顾历史，国际金融监管合作的紧密程度总是随着国际金融危机的进程而起伏，一般在危机发生时合作程度最高，而在危机过后，由于缺少重要的外部压力，推进各项金融监管改革的积极性也有所下降。因此，国际金融监管合作总是重复着这样的“治乱循环”，这与金融稳定观念中暗含的本位观念不无关系。一直以来，人们在讨论金融稳定时，总是趋向于把国家或本地区视为金融稳定的起点。在实践中，由于国际金融监管存在“地域管辖”“条块分割”的现实，各国或地区也倾向于给各类监管标准赋予一定的实施次序，比如，一些与自身市场稳定关系密切的宏观审慎监管标准和措施，往往能够得到各国或地区及时、有效的实施，而一些有关跨境监管合作的具体方案与制度则会因种种原因在一定程度上延后。

事实上，在金融全球化进一步发展的今天，各主要国际金融市场高度联结。市场分割的现实说明，忽视了国际因素的金融稳定观念与政策是不完整的。如果将全球金融市场视为一个体系，那么把金融稳定的坐标原点仅仅放在一国或者某个区域自身，依靠隔绝国内与国际金融市场之间有机联系的方式，或以“金融监管内国化”②杨松等：《国际金融新秩序的法律问题》，法律出版社2014年版，第285页。的思维来实现金融稳定的监管范式，无疑是行不通的，不仅坐困愁城，而且会对国际市场的整体稳定以及其他监管当局有效行使权力造成影响。因此，在金融全球化的大趋势下，应当把国际金融体系作为金融稳定的坐标原点，而不是仅仅当做国内金融稳定的有益补充。只有这样，才能避免落入本位观念的窠臼，为深化国际金融监管合作提供源源不绝的动力。

从更宏观的角度看，“命运与共”的国际金融监管理念也是中国倡导的“人类命运共同体”理念在国际金融监管领域的具体体现。当今世界正面临百年未有之大变局，对各国来说，既充满重大的发展机遇，也充满风险挑战和不确定性。在应对市场分割等问题上，各国命运与共、利益同在、责任共担，因此，应从人类整体利益的高度出发，以命运共同体、责任共同体、利益共同体的认识携手合作，坚持“共商共建共享共赢”的原则，建立一个普遍安全、共同繁荣、包容开放的世界。③参见“人类命运共同体与国际法”课题组：《人类命运共同体的国际法构建》，《武大国际法评论》2019年第1期，第11页。中国作为一个新兴大国，应当以“人类命运共同体”理念为价值引领，在结合本国国情主动有序地推进金融业对外开放的同时，积极推动影响金融市场一体化的监管政策和规则的国际协调，推动相关国际金融标准的制定和实施，推动全球金融治理体系朝着更加公正合理、开放包容的方向发展，从源头上治理市场分割问题。