(北京工商大学 北京 100048)

一、引言

随着企业集团的兴起及发展，现金流权和所有权高度分离引起了人们足够的重视，不管是理论界还是实务界都在研究两权分离度给企业带来的影响，较多的研究是从两权分离度所带来的经济后果入手的，且两权分离度对企业绩效的影响已经被很多学者研究过，很少有关于两权分离度与高管薪酬之间的研究。由于企业存在现金流权和所有权分离的情况，大股东有更多的渠道进行攫取私人收益的机会，但是由于委托受托责任的产生，大股东并不会对公司的情况有全面的了解，想要获取控制权私人收益就必须采取方法，比如和高管合谋，利用高管的管理层权利对公司实施掏空行为，并给予高管相应的报酬，如支付给高管更高的薪酬以及让高管持有公司一定数量的股份。本文在相关研究的基础上作出理论分析，试图探讨两权分离度与高管薪酬之间的关系。

二、文献综述

所有权和控制权的分离一直是公司治理中备受关注的话题，控制权是控股股东参与公司决策的能力，所有权是股东通过付出现金流而获得的公司财产分红权。金字塔结构使得控股股东能够以较小的现金流权获得较大的控制权，终极控制人两权分离导致的权利与义务不对等产生了严重的代理问题。

国内外关于两权分离度对公司价值的影响均有研究，Claessens et al.(2000)研究了9个东亚国家2 980家公司所有权与控制权的两权分离状况，发现所有国家中，控制人通过金字塔结构和交叉持股导致表决权经常超出现金流权，两权分离现象在家族控制企业和小公司中最明显。田昆儒和蒋勇(2017)利用面板门限回归模型进行实证研究，结果发现两权分离度与公司价值之间存在倒U型关系，终极控制人对上市公司的所有权和控制权存在最优比例，不是越高越好，也不是越低越好，而是要适度；终极控制人所有权和控制权适度偏离可使公司价值最大化。控股股东对公司价值的抑制作用主要通过“掏空”行为，控股股东实施掏空行为势必会损害中小股东的利益，产生第二类代理问题，造成代理成本的上升，研究发现，当控股股东的现金流权和控制权分离越大，终极控股股东侵害中小股东利益的动机变得更强烈，代理成本将以指数方式上升。但是也有学者得出相反的观点，例如，王雷、党兴华和杨敏利等利用2007年中国A股上市公司的数据研究两权偏离对国有上市公司绩效的影响，发现两权分离度对高新技术企业的绩效具有负向影响，但是对传统企业的绩效具有正向影响。对公司绩效的研究着眼于两权分离度形成的经济结果，那么两权分离度的动机从何而来？

Jensen and Meckling(1976)指出，大股东“掏空”上市公司的动机与其持有的所有权大小存在负向关系。Claessens et al.(2002)、Gianfrate(2007)进一步指出，由于金字塔结构、交叉持股和表决权信托的普遍存在，大股东的表决权往往显著高于其所有权。这种表决权与所有权的差异为大股东“掏空”行为创造了最佳条件：较低的所有权为“掏空”行为提供了充足的动机，较高的表决权为顺利实施“掏空”行为提供了有力的保障。钟海燕(2014)对国有企业金字塔结构的动机和经济后果进行了分析，研究发现：市场化改革中政府出于发展经济而放松对国有企业控制的经济动机以及中央政府基于国企改革策略而放松对小规模或非保护性行业国有企业控制的政治动机是国有企业选择金字塔结构的根本原因。

对于高管薪酬，更多的是从激励角度出发的，因为高管是委托代理理论下的产物。傅颀等(2017)搜集中国A股上市公司前三名高管的薪酬水平考察高管的超额薪酬与股价崩盘风险的相关关系，分析不同产权性质下高管薪酬的激励效果，研究发现：国有上市公司的高管超额薪酬与股价崩盘风险正相关，证明国企中高管高薪的自利性，但该现象仅在地方国企显著；民营上市公司的高管薪酬相对国企而言更具激励性，但激励效果十分有限。张然和车丽萍(2018)以研发投入作为中介变量，运用多元回归和分层回归分析高管薪酬激励与企业绩效的相互关系，结果表明：中国创业板企业实施高管薪酬激励可以提高企业绩效；高管薪酬激励可以促进企业提高研发投入力度；研发投入在高管薪酬激励对企业绩效的影响过程中具有中介作用。但是在经营过程中，高管为了获得较高的报酬，可能会对企业的利润进行操纵，张雪彤和朱琪(2017)从盈余管理动机的异质性观点出发，考察不同动机的盈余管理公司中盈余管理对高管薪酬的影响，以及这种影响对公司真实业绩的作用。吴世辉和吴世农(2010)的研究证实了我国上市公司的高管在其薪酬制定中存在明显的自利行为，且这种自利行为降低或者消除了薪酬的激励作用。为了限制超额高管薪酬，2009 年人力资源部和社会保障部等六部门联合出台了《关于进一步规范中央企业负责人薪酬管理的指导意见》，即“限薪令”，地方国资委同步推进下属国有企业薪酬改革。刘凤芹和于洪涛(2019)根据管理层权力理论，检验 “限薪令”限制高管操纵薪酬的效果，研究结果表明，“限薪令”在一定程度上实现了限制高管过高不合理薪酬的政策目标，但解决高管不合理薪酬的根本方法还是要从企业内部治理着手。研究发现，在引入高管薪酬限制政策后发现，“限薪令”颁布后，国有企业的超额薪酬水平显著下降且其对企业绩效的积极作用得到进一步强化；非国有企业的超额薪酬与企业绩效之间负向关系转变为正相关，缓解了超额薪酬所带来的代理问题。

大股东实施公司治理的态度主要有三种，即实施监督、合谋和不作为，当所有权和控制权分离时，控股股东为了实施“掏空”行为，就会采取各种手段减少自己实施“掏空”行为的成本，与高管合谋常被认为是最直接的手段。张雨潇(2014)采用实证研究方法对上市公司关联交易中的合谋现象进行了研究，实证研究结果表明，从统计意义上来说，我国A股市场的关联交易总体上是公平的，不存在大股东与高管的合谋，但是商品/劳务买卖的关联交易中存在合谋。吴军(2015)研究了控股股东的所有权与两权分离度对超额薪酬的影响，研究发现，控股股东的所有权使其有动机对高管的薪酬寻租行为进行监督，所有权与高管超额薪酬负相关；而控股股东的两权分离度却使其有动机与高管进行合谋，即两权分离度与超额薪酬正相关。综上所述，国内外不乏对两权分离度和高管薪酬的研究，但是对于两权分离度对高管薪酬的研究却寥寥无几，本文试图研究两权分离度对高管薪酬的作用机理以提供有关理论的经验证据。

三、理论分析

两权分离是集团化企业普遍存在的一个特征，大股东通过较少的所有权拥有较大的控制权，从而使大股东为了获得较多的控制权私人收益，有强烈的动机对上市公司实施掏空行为。两权分离度的大小决定了大股东实施掏空行为的强弱。两权分离度越小，大股东通过掏空行为获取的控制权私有收益越少，大股东实施不利行为的动机越弱；当大股东的两权分离度越大，实施掏空行为的动机越强，为了获得更多的控制权私人收益，大股东可能会采取与高管合谋的方式来做出对企业不利而对自身有利的行为，为了保证合谋行为不出差错，大股东通常会通过提高高管薪酬来达到自己与管理者互利的目的。

信息不对称产生了委托代理理论，出资者也就是股东将企业委托给经营者进行管理，以期实现股东价值最大化的目标，但是通常情况下经营者的目的是公司价值最大化，两者之间就存在冲突，由此第一类代理问题产生。解决第一类代理问题的方法主要是激励和约束，激励的方法主要是签订薪酬契约，让管理者持有上市公司股份等，至于约束，股东可以通过公司章程约定管理者必须遵守的规章制度以及不能进行的一些行为，如果管理层实施了对股东不利的行为，股东可以通过免职或其他的惩罚措施来约束管理者。但是，在实践中，对管理层进行激励是普遍采取的措施。薪酬契约被认为是解决所有者和管理层之间委托代理问题的一个有效的方法。然而，根据管理层权力理论，高管薪酬被认为不但不是解决代理问题的潜在工具，而且还是代理问题本身的一部分。当企业的两权分离度越大时，股东倾向于向管理层赋予更多的权力，管理层有更大的可能让自己获得超额薪酬，使薪酬契约的有效性降低。

四、结论

本文研究两权分离度与高管薪酬之间的关系，通过分析，我们得知，两权分离度与高管薪酬之间存在某种联系，是监督或者合谋需要从更深层次上进行分析。本文的研究具有一定的研究意义，为上市公司的治理提供了新的切入点，指导上市公司的的管理层行为。国有资本一直是政府重点关注的问题，本文的检验也提供了关于国有资产流失的研究证据。