□ 徐舒怡

(浙江财经大学会计学院 浙江 杭州 310000)

一、引言

大股东是指持股少于控股股东，但股票占比较大的个人或群体。“清仓式”减持是指上市公司主要流通股股东将所持股份全部转让来获取收益的过程。本文所称大股东“清仓式”减持，是指公司大股东通过二级市场或协议转让等方式将自己所拥有全部股份转让给他人而获取收益的行为过程。

(一)背景意义

大股东“清仓式”减持是社会关注的热点问题。各国都存在着小股东利益被大股东侵占的现象，这是因为中小投资者在企业中处于弱势地位，一些大股东利用内幕消息人的信息优势，向股市的中小投资者释放利好消息，从而哄抬股价，紧跟其后的是大股东在高位减持套现谋取私利，从而来损害中小投资者的利益。

2017年5月27日，端午节假期前最后一个工作日，监管层发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，沪深证券交易所出台完善减持制度的专门规则。但是目前学术界对于大股东减持研究的案例都为2017年5月之前的事件，鲜有最新规定之后的案例。因此，本文选择市场影响较大、时间较为接近的L大药房为案例公司，希望通过对大股东减持动因及后果的分析，结合2017年新规，给出投资者更好的建议，保护中小股东利益，维护股市秩序。

(二)研究方法概述

文献阅读法。通过阅读与大股东“清仓式”减持有关的国内外相关文献和研究报告等资料，基于所需研究的问题，结合相关理论等，将所阅读的文献进行研究归纳及评述。

案例研究法。案例研究侧重于以实际案例分析现有理论在实践中的应用和不足之处。本文重点分析了L大药房第二大股东减持的动因、方式等问题，然后分析了L大药房第二大股东清仓减持的市场反应和对企业经营业绩产生的影响，提出了治理方案。以此得出结论和相关启示。

二、文献综述

(一)“清仓式”减持动机

现有文献普遍认为大股东“清仓式”减持是一种自利行为、一种择机能力，减持的目的在于获得减持时候的减持收益。

大股东往往选择在股价被高估或公司价值的估计处于高位时发布减持信息，朱茶芬(2011)等表示，在此时，公司的业绩往往表现出不良好的情形，这一进步说明大股东减持是一种典型的自利行为，体现出其择机能力，关于这一点，Check(2006)也有类似的文献研究报告。

(二)“清仓式”减持经济后果

大多研究表明，大股东“清仓式”减持会对股价、中小投资者权益，以及企业经营绩效等方面产生较大的影响。

在股价方面的研究，目前多数学者倾向于认为大股东“清仓式”减持会导致公司股价的下跌。吴育辉，吴世农(2010)大股东大幅度减持会造成股价下跌，哪怕公司之前的股价一直处于较好的状态。

大股东“清仓式”减持对中小投资者权益影响的研究普遍认为，大股东借助信息优势等，处于自利行为的考虑，在一定程度上对中小投资者的利益产生了危害。大股东会在解禁后在二级市场上卖出股票，从而获取现实收益，侵占中小投资者利益，刘亚莉，李静静(2010)。

在经营绩效方面，多数学者认为这种大幅度的减持会给市场传递出不利信号，根据信号传递理论，该行为会给公司带来负面影响。刘亚莉等(2010)经过实证分析发现，大股东减持幅度和经营业绩呈现负相关关系。

(三)理论基础

1.委托代理理论

委托代理理论是指委托人与代理人之间因为信息不对称，导致代理人不能以委托人的利益最大化为目标。这种信息不对称如果是事前的，我们称之为逆向选择模型；如果是事后的，我们可称之为道德风险模型。现代企业经营过程中，由于公司的经营权和所有权相分离，在一定程度上造成了公司经营者与所有者目标不一致，这种时候经营者为了谋取个人利益，就有可能会利用信息不对称优势，会对公司造成损害，这种损害就是我们所说的代理成本。在企业正常经营过程中，为了最大限度降低这种代理成本，股东想办法通过一些激励约束的方式来约束和规范经理人的行为，其中最常见的就是股权激励。委托代理理论是股权激励产生的动因，也是股权激励起源的基本理论。

2.信号传递理论

信息不对称性不仅造就了委托代理理论，同时还导致了信号传递理论。当公司向市场传递出某种信号时，这种信号会对双方的交易产生一定的影响。公司高层通常会向市场释放一些信号，表示公司业绩走向，从而引导股票的市场反应。但是对于多数外部投资者来说，他们着重关注的是股票分红情况，只有一部分有经验的外部投资者会静下心来去分析公司财务状况及经营状况等其他信息，而公司的股票分红仅仅作为参考，经过慎重分析后来决定是否需要购入并持有该公司的股份，以及是长期持有还是短期持有。

3.公司治理理论

由于企业的经营者和所有者之间的矛盾随着经济的发展不断加剧，在20世纪30年代，逐渐出现了公司治理理论，并在1980年后得以推广和完善。现代企业想要发展的更好，也必然离不开公司治理。公司治理分为内部和外部两个层次。内部主要针对公司内部人员，比如实际控制人、经营者、所有者之间的利益权衡关系，是其达到相互制约的平衡状态。于外部而言，主要是遵守市场和有关部门的法律规定，使公司的日常经营活动有规章制度可依照。

(四)文献评述

前人对这方面的研究虽然较为丰富，但是与本文相关的上市公司大股东“清仓式”减持相关的案例研究较为稀少，所选择的案例公司也较为单一且事件发生日较早，同时也鲜有结合政策法规的研究。这恰恰说明关于大股东“清仓式”减持的行为，随着资本市场的发展，“清仓式”减持的常态化，需要更多详尽的研究。因此，本文结合较新的L大药房的案例来探究大股东“清仓式”减持的动因及其后果，再结合最新的政策法规为市场投资者提供更好的建议。

三、案例概述

(一)公司基本情况

L大药房创立于2001年，总部位于湖南省长沙市，自创立以来，实现了快速优质的稳步发展。2001年，L大药房从“让更多人看得起病、吃得起药”的朴素道德冲动出发，首创性地以超市化经营模式开出了长沙湘雅店，并革命性地举起了“比国家核定零售价平均低45%”的降价大旗，受到了消费者的热烈欢迎，出现了“提着篮子买药，排着长队付款”的现象，震动了整个医药行业，也引起了政府部门高度关注与大力推广。业内的纷纷效仿，而开架自选与药品大卖场的开创，被公认为是医药零售行业经营方式最深层次的变革。公司股票于2015年4月23日在上海证券交易所上市。从以上发展情况来看，L大药房的发展前景可谓极好，其产品的市场价值也得到了较高的认可。

表1 L大药房发展历程

(二)减持事件回顾

2019年7月23日晚间，L大药房连锁股份有限公司(603883.SH)发布公告显示，L大药房持股5%以上的股东泽星投资拟通过证券交易所的集中竞价交易、大宗交易及协议转让方式，减持本公司股份合计不超过8533.87万股，占L大药房总股本的29.78%，股份来源为公司首次公开发行股票并上市前已发行的股份。

2018年4月28日，L大药房即披露公司实控人双双减持的公告，减持股份来源均为公司首次公开发行股票并上市前已发行的股份。

截止到2018年11月19日，公告显示，公司实控人共减持306.69万股，占L大药房总股本的1.08%，减持总金额达2.17亿元;泽星投资共减持750.20万股，占总股本的2.63%，减持金额达5.15亿元。此次减持，两大股东共套现7.32亿元。

而这一次，泽星投资拟减持的股份为8533.87万股，占L大药房总股本的29.78%，是泽星投资持有的L大药房的全部股份，按2019年7月23日收盘价格59元每股计算，此次泽星投资减持套现将达50.35亿元。

对于此次减持计划，L大药房董事长则称：“泽星投资是以基金形式入股，早就到期了，泽星投资要退出就必须要减持，对公司的影响是正常的。”

东方财富显示，L大药房23日收盘价为59元/股，经历了一天的议论之后，7月24日，L大药房收盘价为60.12元/股，相对前一天增加1.90%。这意味着泽星投资可能会以通过减持获得更高的收益离场。

四、案例分析

(一)减持方式分析

表2 泽星投资减持股份方式

2017年5月27日，端午节假期前最后一个工作日，监管层发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，沪深证券交易所出台完善减持制度的专门规则。该规定与以往的有所不同，对于本次L大药房减持有影响的规定如下：

(1)集中竞价方式。持有特定股份的股东，无论其持股比例，在任意连续90日内，通过竞价交易减持的解禁限售股不得超过总股本的1%。该规定中的1%没有发生变化，但是从大股东变成了特定股东。因此在此次减持过程中，泽星投资通过该方式减持的数量为0.9999%，符合证监会的要求。

(2)大宗交易方式。通过大宗交易方式减持股份，在连续90个自然日内不得超过公司股份总数的2%，且受让方在受让后6个月内不得转让。在此之前的大宗交易是大股东减持行为的漏洞，几乎所有的清仓式减持都是通过大宗交易完成的，在新规定出台后，通过该方式在连续90个自然日内减持数量不超过2%。但是在不同的证券交易中心对大宗交易都有不同的规定，交易中心通常会对单笔证券买卖的限额进行最低规定，如果想通过股票交易中心确定统一价格的证券买卖交易，需要通过交易的双方进行不断的协商，明确互相合适的价格，同时办理业务前应确认申报是否达到最低的单笔证券交易买卖。在不同的交易过程中，内容或最低限额可能会不同，需要根据实际的不同情况进行不同的规定及处理。从表1中可以看到泽星投资通过大宗交易减持的方式占比4%，是其第二大减持方式。

(3)协议转让方式。通过协议转让方式减持股份导致丧失大股东身份的，出让方、受让方应当在6个月内继续遵守减持比例和信息披露的要求。董监高辞职的，仍须按原定任期遵守股份转让的限制性规定等等。该规定虽然规定了丧失大股东身份后仍需遵守要求，但是并未规定该坚持方式的限制数量，在股权转让的买卖双方，经过沟通一致后，在相关部门进行过户交割手续，同时签署相关协议并登记，不需要在上交所深交所等处进行系统买卖。因此该方式会成为减持的重要手段。在L大药房这个事件中，减持占比最高的也是协议转让方式，减持比例高达24.87%。

(二)减持动机分析

我国上市公司中，大股东若想要坚持股票，可以通过集合竞价、大宗交易和协议转让三种方式，不同的交易方式有不同的规定，但是股东可以随意选择。这三种减持方式中，法律对于集合竞价的限制是最为严格的，对其减持的时间、数量都有很具体的规定，而这样的规定会影响减持的可操作性以及速度，而且新政策对于大宗交易也给出了较为严苛的限制，因此，泽星投资为了快速减持股票，采取的主要减持方式是协议转让占比24.78%，其次是大宗交易占比4%。由此可见，政策对三种减持方式的规定力度是不同的，使得大股东有机会选择限制较少的减持方式从而实现减持套现的目的。

L大药房大股东在进行减持时，其股权的受让方在法律上并未加以限制，大股东可以自行选择其受让方，这其中也是有利可图的。因为选择协议转让方式或者大宗交易方式进行减持，股份数量是比较大的，有利于套利投机者对其进行操控，但是竞价交易却不一样，竞价交易方式相对透明，可操作性较小。因此这依然是证监会在规定大股东减持时的一个漏洞，会对中小投资者造成一定的损害，给资本市场带来不稳定的现象。

(三)减持经济后果

本文采用事件研究法，通过对L大药房的累计超额收益率(Cumulative Abnormal Returns，简称“CAR”)进行分析，来测试L大药房第二大股东“清仓式”减持后资本市场的反应，看其影响。由于竞价交易和大宗交易的事件持续时间过长，没有具体的资料表明减持时间，因此本文选择交易量最大的协议转让方式减持的发生日作为事件日(以t=0表示)，即2019年11月27日。未排除其他影响，本文选择事件日前后10天作为窗口期进行对比分析，表示为[-10，10]。

公式有：超额收益率=实际收益率-预期收益率；实际收益率=(t日股票收盘价-(t-1)日股票收盘价)/(t-1)日股票收盘价，累计超额收益率(CAR)为窗口期[-10，10]L大药房超额收益率的加总。L大药房在窗口期的AR、CAR的计算结果见表2。

表3 L大药房大股东“清仓式”减持事件窗口期AR、CAR

如表2所示，L大药房的超额累计收益率在减持前多为正数，但在减持后，多为负数，总体呈下降趋势。总体看来，在L大药房大股东进行坚持交易后，市场财富效应稍有下降，对投资者而言造成一定的损害。

五、结论启示

减持的新规不断的改进对大股东减持行为的约束，这对于维护资本市场的稳定性也起到了积极作用，通过事件研究法发现，大股东“清仓式”减持在一定程度上会对中小股东的利益造成侵害，大股东会选择在在股价虚高的情况下坚持股份，获得套现收益，使得市场财富效应降低，同时也可能造成公司的不稳定发展。

虽然减持政策不断修改，但是其依然存在着诸多不足之处，因此针对减持的新规是一个值得研究的方向。