□ 王茜茜

(浙江财经大学会计学院 浙江 杭州 310018)

一、引言

九十年代以来，受改革开放和市场向好的影响，中国本土企业逐步壮大，但中国本土的融资环境远不能满足企业自身的发展诉求，因而，大量我国企业在海外上市融资。这些中概股代表中国经济的振兴曾经风光无限，但由于中美两国的社会制度、监管模式、资本市场结构及市场成熟度等方面均有所不同，有些中概股在没有完全掌握美国资本市场游戏规则的情况下玩弄小伎俩，急于获得更多融资，让做空机构抓住小辫子，发布做空报告，揭露中概股的种种不合规行为，一度将中概股推上风口浪尖。做空中概股的做空机构中，以香橼和浑水为首，自2006年以来先后共做空中概股30余家，尤其是浑水公司被称为“中概股杀手”，对猎杀中概股“情有独钟”。做空机构是如何选择目标公司的？为什么接连选择做空中概股？浑水又是如何摸鱼的呢？为了解开这些问题的谜底，本文特别选取H做空美股明星公司R这一较为典型的案例进行深入研究，主要分析H公司的做空手法，期望能拓展做空机制的相关案例研究，帮助中概股提升守法诚信意识，同时对我国资本市场的建设和监管改革提供参考。

二、案例分析

(一)案例公司背景

R公司自2017年6月注册成立以来便一直保持快速扩张的态势，2019年5月成功登陆纳斯达克，仅仅用了不到1年半的时间就完成了注册成立到IPO上市，刷新了中概股最快上市纪录。瑞幸由此成为近年来新经济企业的佼佼者和在美国上市的中概股的代表。H公司成立于2010年，短短10年间，H公司已经做空18家中概股，被它做空的企业要么停牌，要么退市，大多损失惨重。H公司做空攻击手法准确的揭露出做空对象真实存在的问题，有效增加了整个资本市场的透明度，有利于维护资本市场的正常运转和发展，但市场上也出现了对其褒贬不一的评价，指出其做空手法含有混淆视听等不纯的因素存在，理性看待做空机构，正确利用其存在的意义。

(二)做空事件始末

R公司的媒体高光时刻，不是在火速IPO敲钟，而是在4月2日自爆造假。为此，本文搜集各种公开信息，试图拼出事件前前后后的全貌。2020年1月31日，H公司发布一份匿名报告，称R公司自2019年第三季度开始存在财务数据造假，指出R公司的欺诈行为、基本崩溃的业务以及存在重大缺陷的商业模式；2月3日，R公司坚决否认做空报告所述情况，并将采取适当措施维护自己权益；2020年2月4日，H再次做空R公司，发布第二份做空报告，同样直指其存在财务和业务数据造假，并在社交媒体上表示已做空该股；直到2020年愚人节刚过，R公司终于“自曝”存在22亿元的财务造假，股价随即崩盘，一夜跌去75%，市值蒸发352亿。

通过梳理事件的全过程，不难发现，2020年初连续两次的做空报告是本次事件的导火索，R公司随即面临一系列的惩罚。股市是十分敏感的，做空报告的发布直接导致股价的大幅波动，报告发布前的R公司股价走势一路高歌猛进，但经H公司做空后的股价当即应声下跌10.74%。尽管当时并没有将其“一招毙命”，做空后的1个月内，股价也长期稳定在40美元左右，只是到3月初随着美股多次熔断，股价才回落到25美元左右，和腾讯、阿里巴巴、百度表现相当。正当人们认为H公司又一次失手时，4月2日R公司向SEC自陈财务造假，股价随即崩盘，即使后期还有略微的上涨，也无法改变其命运。6月29日，R公司正式停止交易。至此，R公司在美股的路虽已走到尽头，还将面临超过6家律师事务所发起的集体诉讼和约754亿的巨额赔偿，不仅R公司自身付出了惨重的代价，同时也再次引发了资本市场对以R公司为代表的中概股的诚信度的严重质疑。

(三)做空方法分析

在本案例中，H公司做空R公司主要攻击其财务信息披露不真实，由于赴美上市的中概股公司大多在我国境内进行生产运营活动，虽然在国外融资上市，但外国投资者对于公司并不了解，这样的情况下就会出现一部分中概股利用这种信息不对称掩盖大量关联交易，隐蔽真实的收入情况，妄图通过虚假的财务报表蒙蔽投资者的双眼，然而这种小动作被做空机构一一揭露，同时也给了H公司可趁之机。通过分析做空报告发现H公司是如何浑水摸鱼的，大致包括以下三个步骤。

1.选择做空对象。

H公司认为，如果公司销售数量或净利润存在异乎寻常的亮眼数据，或者经营不受行业危机的影响，出现机构投资者操纵股价、粉饰财务报表以及金融中介机构违规操作等问题，那么就很有可能被H公司盯上。概括来讲，如果中概股虚增了营业利润，就会产生虚假的财务数据，造假、欺诈等行为就会通过虚假的资产数据来圆谎。

本次案例中H公司指出R公司存在严重的财务造假行为，而其财务造假主要是收入造假，企业利润最核心的来源就是收入。在对其虚假营业收入核查的时候，发现该公司通过虚增销量和利润的方式虚增其收入，符合H公司做空对象的特征。

2.开展调查工作。

确定了做空对象后，H公司会立马进行详细的尽职调查和大量研究，以获得相关证据证实自己的猜测，为揭发做好充足的准备。总结H的报告，可反推出其整套调研体系及尽职调查方法可供我们学习。

方法一，查阅资料。H公司的做空报告说明其针对瑞幸查阅了其大量公开资料，至少包括招股说明书、临时公告、财报等信息，或通过查询工商信息，官方网站、媒体报道等方式了解公司的一些细节并做详细研读，从而来推断其商业模式存在的严重缺陷，或推断该公司现在这种模式是无法创造其对外宣称的利润的。找准切入点，接下来就是来证实这一推断，H公司通过实地调研结合其掌握的信息资料，以证实其对R公司营运做假的推断。

方法二，实地调研。做完充分的资料收集之后，H公司还要进行实地调研。这次调研简单来说就是安排调查员去做线下店面的抽样调查，或者入职卧底到R公司内部、截取交易门店的摄像记录、收集交易小票。由此，H公司基本得出其商业模式存在欺诈的可能。

3.进行做空行动。

在全部前期准备工作结束后，H公司就会根据实际分析的结果来重新评估公司的价值，同时开始做出相应的决策。在确定一个做空对象之后，H公司会以融资融券的方式，借来该股票卖出，然后发布做空报告，等待股价下跌之后再买回股票归还券商，从中获利。在本轮做空过程中，跟着H公司搭便车做空的公司至少赚到1.4亿元，H公司这支领头羊肯定也是赚的盆满钵满。

三、结论与启示

(一)研究结论

通过研究分析H公司做空R公司报告和手法，再归纳总结历来被H公司做空的中概股公司，我们发现H公司的做空报告上呈现的调研都属于正常的尽职调查，其实本质上并不复杂，也极少观察到用冗杂的估值模型和公式去判断一家公司是否满足做空对象的条件，然而这种看似简单的方法往往却是最有效的手段，这点非常值得我们学习，无论是哪家公司，只要在事先搜集充分详实的数据和信息，经过缜密的思考和证实，必然能得出严谨的结论。另外，只要我国企业继续在海外上市，如果能保证依法诚实守信经营，树立底线意识，坚决不做假账，即使被做空机构盯上也找不到缺口突破，做好主业，搞好管理，才是正确战胜各种做空机构的根本。近年来，资本市场上涌现出越来越多的做空机构，事实上，这些做空机构存在的本意并非完全为了维护市场秩序，找出市场上的不合规行为，其最终目的还是为了盈利，甚至还可能存在恶意做空的嫌疑，比如有些做空机构通过发布中概股一些片面信息或者不真实的信息来误导大众，但客观来讲，这些做空行为其实存在在美国等海外资本市场上，早已成为市场上的常态，中概股免不了与他们正面交锋，要想在美国市场上赢得一席之位，必定还是要加强自身实力，杜绝财务造假、欺诈等不实行为，即使遭遇恶意做空，只要自身实力够硬，最终会向市场证明自己，让那些怀有不轨意图的做空机构搬起石头砸自己的脚，指出其做空报告的错误，维护公司形象，树立投资者的信心，获得话语权，重新赢得资本市场的信任。

(二)研究启示

1.对政府监管部门而言

政府监管部门积极应对资本市场层出不穷的财务造假等案件，除了加强监管力度，对造假、欺诈等不合规行为从严从重处理，依法规范市场秩序，如果上市公司自身质量不过关的话，难免还是有些漏网之鱼，我们是不是也要有H公司这样的啄木鸟来提升资本市场的透明度呢？对此，政府监管部门应理性的看待做空机构，只要这些做空机构揭露的情况是客观真实、恰如其分的，对于资本市场的健康运行反而不失为一种有效的方法。证监会作为我国重要的市场监管部门，应注意加强对海外上市公司的引导，尤其是信息披露方面的充分正确引导，同时还要发挥同境外监管机构的沟通协调作用，以减少因为信息披露不完全而给我国企业带来的损失。

2.对中概股企业而言

面对做空机构的狙击，上市公司应迅速做出回应，及时完善信息披露相关管理制度。然而最根本的是企业自身要有良好的经营业绩并且合规合法。“苍蝇不叮无缝的蛋”，只要企业诚信守法经营，不掺虚假地遵循资本市场的游戏规则，不断壮大自己实力，才能在做空机构的狙击中存活。中概股企业至少要遵守以下几点：一要入乡随俗，熟悉国外证券市场规则；二要洁身自好，树立诚信形象；三要揭开面纱，充分披露企业信息；四要自卫反击，积极回应市场质疑；五要以法为矛，利用法律保护自己；六要以退为进，重塑企业价值。

3.对会计师事务所而言

R公司财务数据造假是否也要问责瑞幸的会计师事务所及签字注册会计师呢？该事件发生后，美国证券交易委员会对审查质量发出了警告，指出会计行业最知名的公司签署年度报告时，财务丑闻也仍在持续，其丑闻涉及R公司，并提及R公司由安永审计。会计师事务所在业务承接阶段前，应尽可能全方位搜集和了解客户的背景及相关信息，客观评价客户可能存在的风险及诚信，保持审计独立性，再确定是否应该承接该客户；审计人员应对审计全过程保持控制，以及职业谨慎和职业怀疑态度。投资者自身不应盲目跟风投资，应正确分辨出市场上的各类信息，独立判断，谨慎选择投资标的，合理评估市场上出现的负面消息，可以学习做空机构的调研方式全面获得公司信息，降低信息不对称带来的局限。